貨幣政策應(yīng)關(guān)注四大問題

    第一,央行要認(rèn)識(shí)到總量政策解決結(jié)構(gòu)問題的局限性。其實(shí),許多政府部門包括央行在內(nèi),都已認(rèn)識(shí)到總量政策調(diào)控并不能解決經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性矛盾。盡管都在呼吁解決,但迄今仍未出臺(tái)很有效的政策措施。

    第二,貨幣政策單項(xiàng)設(shè)計(jì)的精確程度并不能保證宏觀調(diào)控的有效性。對這一點(diǎn)央行要有充分的認(rèn)識(shí)。央行在制定總量政策時(shí),要充分考慮當(dāng)今中國體制的諸多特點(diǎn),應(yīng)配套其他相應(yīng)的政策措施,來增強(qiáng)其貨幣調(diào)控的有效性。

    第三,貨幣調(diào)控中要注意加強(qiáng)金融監(jiān)管后所產(chǎn)生的積極效果。在目前加強(qiáng)銀行監(jiān)管條件下,商業(yè)銀行貸款規(guī)模增長的可能邊界是多少,這是央行在調(diào)整貸款規(guī)模時(shí)所必須考慮的一大因素。

    第四,要盡可能地正確把握實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的走勢變化,以防止不恰當(dāng)?shù)呢泿牌�緊。央行不僅要預(yù)期物價(jià),還要預(yù)期目前和今后實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的變化。目前,國內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)已普遍調(diào)低了2005年世界經(jīng)濟(jì)的增長率,并預(yù)期明年中國經(jīng)濟(jì)增長率可能要低于今年。在此背景下,我們要關(guān)注國內(nèi)企業(yè)資本回報(bào)率有可能出現(xiàn)的下滑苗頭,防止出現(xiàn)通貨緊縮。

    偏緊仍是2005年貨幣政策基調(diào)

    記者:明年宏觀經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)已經(jīng)確定。隨著積極財(cái)政政策的逐漸退出,貨幣政策的作用與地位再次上升。您對明年央行貨幣政策有什么預(yù)期?

    夏斌:如你所說,"雙穩(wěn)健"政策將是明年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基調(diào)。就財(cái)政政策而言,在目前我國貨幣供應(yīng)已偏多、投資與物價(jià)均有壓力的情況下,積極的財(cái)政政策將逐步退出。不能再發(fā)那么多國債了,也不能再有那么多赤字了,否則的話,宏觀調(diào)控壓力會(huì)更大。至于少發(fā)多少國債,還要看后續(xù)工程需要多少資金,允許減少多少赤字規(guī)模,也要看財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的改革和可能需要。政府會(huì)綜合考慮這些因素,適度減少財(cái)政的支出。這就是穩(wěn)健的財(cái)政政策所包含的核心意義。

    至于說到貨幣政策也是穩(wěn)健的,這一"穩(wěn)健"的含義多半是一種我們特有的文件性語言,而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念。與以往年份相比,所謂穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)際上是指一種中性的政策,這為我們正確預(yù)期2005年央行可能制定的貨幣政策目標(biāo),提供了很好的分析視角。

    我的總體判斷是,明年的貨幣政策是適度偏緊的。為什么這樣說呢?我們有必要比較分析一下2004年的情況。在此,我認(rèn)為不要太突出引用貨幣供應(yīng)量指標(biāo),而要著重分析與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的貸款指標(biāo)。按照我的估計(jì),今年全年新增人民幣貸款目標(biāo)只能達(dá)到2.2-2.3萬億元,增長13.8%-14.5%,如果扣除物價(jià)因素的話,也就是增長10%左右。目前的貸款規(guī)模確實(shí)是有點(diǎn)緊了,我認(rèn)為央行也已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)了。所以,有鑒于今年的情況,明年央行有可能會(huì)打破常規(guī),只公布貨幣增長目標(biāo),不公布貸款增長目標(biāo)。如果要公布貸款增長目標(biāo)的話,明年新增人民幣貸款目標(biāo)大約為2.3-2.4萬億元,增長幅度為14%左右。與前幾年相比,這一貸款增長速度多少可以說明明年的貨幣政策肯定不會(huì)是偏松的,也就是說,明年央行貨幣政策取向?qū)⑹沁m度偏緊的。

    記者:您以為,明年央行貨幣政策目標(biāo)會(huì)鎖定在貸款增長14%的適度偏緊目標(biāo)上,您有什么依據(jù)來支持這一判斷?

    夏斌:我主要是通過分析下面四大因素,來分析央行為什么明年會(huì)采取適度偏緊的貨幣政策。(1)央行一直認(rèn)為,M2/GDP比例過高,導(dǎo)致社會(huì)總體流動(dòng)性過多。我同意央行的這一判斷。但如何認(rèn)識(shí)與解決這一問題,我的意見與央行略有不同。(2)近幾年貨幣調(diào)控操作中的非精確性,使得央行很難很好地控制貨幣調(diào)控的實(shí)際執(zhí)行效果。有一個(gè)數(shù)據(jù)可以說明這一點(diǎn),2000年人民幣貸款增長6%,2001年增長12%,2002年增長16.9%,2003年是21.1%,2004年可能會(huì)是13%-14%。由前幾年人民幣貸款增長變動(dòng)情況表明,有些年份太緊些,有些年份太松了,松緊很不平衡,而且實(shí)際結(jié)果基本上都偏離了央行年初規(guī)定的目標(biāo)值,尤其是前2年的貸款增長是超常的,所以央行想平衡一下。我據(jù)此預(yù)期,不會(huì)像有些人用模型推出的那種預(yù)期,2005年央行的人民幣貸款增長目標(biāo)會(huì)有17%-18%那么高；(3)在今年第3季度貨幣政策報(bào)告中,央行表達(dá)了對明年物價(jià)傳遞的強(qiáng)烈預(yù)期,盡管10月份CPI累計(jì)同比上漲4.1%,但同時(shí)央行又強(qiáng)調(diào),由于原材料購進(jìn)價(jià)格已連續(xù)兩年上漲,還有工業(yè)品價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、平均勞動(dòng)報(bào)酬等其他物價(jià)指標(biāo)都在上升,感覺明年物價(jià)傳遞的壓力還很大,盡管央行并沒能明確地告訴公眾,物價(jià)傳遞的滯后時(shí)間會(huì)有幾個(gè)月,物價(jià)傳遞程度又有多大,具體到2005年CPI會(huì)漲多少,但為了體現(xiàn)央行貨幣調(diào)控的前瞻性,貨幣政策在短期內(nèi)肯定不會(huì)松下來；(4)由權(quán)威部門發(fā)布的信息顯示,目前停建、取消立項(xiàng)項(xiàng)目資金僅占清理項(xiàng)目總規(guī)模的1%,清理整頓項(xiàng)目中大多數(shù)還得上,準(zhǔn)備建的項(xiàng)目還是很多。所以,在投資反彈壓力還存在的情況下,央行自然不會(huì)貿(mào)然放松適度偏緊的貨幣政策。

    貨幣政策調(diào)控應(yīng)關(guān)注四大問題

    記者:明年加強(qiáng)和完善宏觀調(diào)控的一個(gè)突出特征是,通過更廣泛地運(yùn)用市場手段來增強(qiáng)調(diào)控的有效性,貨幣政策調(diào)控將擔(dān)當(dāng)起更為重要的角色與作用。那么央行在執(zhí)行偏緊的貨幣政策調(diào)控中,您認(rèn)為應(yīng)關(guān)注哪些問題?

    夏斌:我想先說明一點(diǎn),以上關(guān)于明年人民幣貸款增長指標(biāo)僅僅是我對央行的一種猜測。如果這一猜測成立的話,也就是說,央行明年仍將實(shí)行適度偏緊的貨幣政策,我認(rèn)為明年貨幣調(diào)控中應(yīng)關(guān)注四大問題。

    第一,央行要認(rèn)識(shí)到總量政策解決結(jié)構(gòu)問題的局限性。其實(shí),許多政府部門包括央行在內(nèi),都已認(rèn)識(shí)到總量政策調(diào)控并不能解決經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)性矛盾,盡管都在呼吁解決,但迄今仍未出臺(tái)很有效的政策措施。"點(diǎn)貸"時(shí)期已過去了,不能再靠政府或央行來確定商業(yè)銀行究竟應(yīng)給哪個(gè)企業(yè)或哪個(gè)行業(yè)貸款了。現(xiàn)在,一旦貨幣總量收緊,大型企業(yè)與小型企業(yè)、長期貸款與短期貸款之間的資金供求矛盾便突出了,盡管這些矛盾比起1980、1990年代宏觀調(diào)控時(shí)的情況要好多了,但這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象還是能說明,貨幣調(diào)控的總量政策似乎難以解決體制性、結(jié)構(gòu)性問題。

    第二,貨幣政策單項(xiàng)設(shè)計(jì)的精確程度并不能保證宏觀調(diào)控的有效性,這一點(diǎn)央行要有充分的認(rèn)識(shí)。以存款準(zhǔn)備金政策為例,2003年存款準(zhǔn)備金率上升1個(gè)百分點(diǎn),凍結(jié)了1500億元資金,這種調(diào)控效果非常顯著,但這種工具不能頻繁使用。還有,差別存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、加息0.27%及貸款利率市場化等政策措施都對,但其實(shí)際效果主要起到傳達(dá)市場信號的作用。我曾對差別準(zhǔn)備金率措施出臺(tái)后會(huì)產(chǎn)生什么效果進(jìn)行過分析,對于不顧一些貸款質(zhì)量、盲目發(fā)放貸款和資本充足率很低的銀行而言,這僅僅能起到警示你不能亂來的市場信號。由于此項(xiàng)政策僅局限于幾家股份制銀行和一些小型商業(yè)銀行,這些銀行所占市場份額不大,所以實(shí)際的執(zhí)行結(jié)果并沒有產(chǎn)生多大的政策效應(yīng)。

    還有一個(gè)例子是,當(dāng)加息0.27個(gè)百分點(diǎn)和貸款利率市場化兩項(xiàng)政策同時(shí)公布時(shí),0.27%的加息措施引起了大家更多的關(guān)注,其實(shí)更值得我們關(guān)注的政策措施恰恰應(yīng)是貸款利率市場化,這是一個(gè)方向性的或里程碑式的改革。但是,貸款利率市場化是否能起到風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的作用?至少目前還很難說會(huì)有明顯效果。我要想說明的主要觀點(diǎn)是,盡管央行在近一、二年宏觀調(diào)控中出臺(tái)了一些很好的政策,政策設(shè)計(jì)也很精細(xì),但有效的宏觀調(diào)控仍不能僅指望于央行的總量政策,仍不能僅指望于央行一、二項(xiàng)政策的精細(xì)設(shè)計(jì)。當(dāng)然,我并不否定這些政策本身。因?yàn)?我們也要看到,微觀企業(yè)機(jī)制改善與銀行改革等進(jìn)展情況,在一定程度上制約和影響了調(diào)控是否有效的實(shí)際效果。所以,央行在制定總量政策時(shí),要充分考慮當(dāng)今中國體制的諸多特點(diǎn),應(yīng)配套其他相應(yīng)的政策措施,來增強(qiáng)其貨幣調(diào)控的有效性。

    記者:確實(shí),央行執(zhí)行政策的實(shí)際效果有其局限性,但今年以來貨幣信貸增速不也降下來了?是什么因素促使貨幣信貸增速快速下降的呢?

    夏斌:我認(rèn)為這是加強(qiáng)金融監(jiān)管后所產(chǎn)生的積極效果,這也是我想談的貨幣調(diào)控中要注意的第三個(gè)問題。盡管央行出臺(tái)了一系列政策,確實(shí)對這輪信貸調(diào)控起到了作用,但也要看到金融監(jiān)管所產(chǎn)生的效果。在我國成立銀監(jiān)會(huì)、嚴(yán)加金融監(jiān)管之后,客觀上對縮減信貸規(guī)模已經(jīng)起到了助推作用。這兩年來,由于我們加強(qiáng)了金融監(jiān)管,有些銀行由于資本充足率水平不夠,有些銀行正準(zhǔn)備改制上市,特別是年底銀行要考核各項(xiàng)指標(biāo),迫不得已約束了其放款行為。所以,與過去不一樣了,過去"一放就亂,一緊就死"的特點(diǎn)正在逐步減弱。

    現(xiàn)在,央行就是放松銀根,特別是近期市場上銀根是很松的,但銀行也不會(huì)再亂放貸款或突出放款了,當(dāng)然也不排除一些銀行仍不能很好地自律。由此可見,原來央行考慮收縮信貸時(shí),幾乎可以不考慮銀行的自律作用,但目前央行在收縮貨幣信貸時(shí)已不得不考慮這一自律作用的因素了。比如說,央行想收緊5個(gè)百分點(diǎn)的信貸增長目標(biāo),但在具體操作中可能只要收緊4個(gè)百分點(diǎn)就可以了,另外1個(gè)百分點(diǎn)靠銀行的自律就可以消化完成。所以,在目前加強(qiáng)銀行監(jiān)管條件下,商業(yè)銀行貸款規(guī)模增長的可能邊界是多少,這是央行在調(diào)整貸款規(guī)模時(shí)所必須考慮的一大因素。

    記者:在2005年的貨幣政策調(diào)控中,您認(rèn)為第四個(gè)需要關(guān)注的問題是什么?

    夏斌:我認(rèn)為,要盡可能地正確把握實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率的走勢變化,以防止不恰當(dāng)?shù)呢泿牌�緊。我的意思是想說,央行不僅要預(yù)期物價(jià),還要預(yù)期目前和今后實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的變化。就目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化而言,現(xiàn)在國內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)已普遍調(diào)低了2005年世界及美國經(jīng)濟(jì)增長率,并預(yù)期明年中國經(jīng)濟(jì)增長率可能要低于今年,在此背景下,我們要關(guān)注國內(nèi)企業(yè)資本回報(bào)率有可能出現(xiàn)的下滑苗頭。現(xiàn)在我們在防止過熱,但有些敏感的學(xué)者已開始擔(dān)心,2005年底至2006年是否會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮?

    其實(shí),企業(yè)資本回報(bào)率高低與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大趨勢是相互吻合的。我們不妨以1999年為界來分析中國經(jīng)濟(jì)。在1999年前,利率水平顯著偏高,企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)低于利率水平,貨幣政策是高度緊縮的。1999年以后,隨著債轉(zhuǎn)股等政策的實(shí)施和利率的不斷下降,企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率逐步上升,并開始高于利率水平,總體經(jīng)濟(jì)也開始慢慢啟動(dòng)起來。

    利率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間反差的歷史走勢告訴我們,宏觀調(diào)控中要充分關(guān)注企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率變化趨勢。今年我國企業(yè)的效益很好,稅后達(dá)到了約10%的增長水平。但我們?nèi)詰?yīng)看到,在近幾個(gè)月內(nèi),這一、兩年內(nèi)形成影響企業(yè)成本和凈資產(chǎn)回報(bào)的一些因素已悄悄發(fā)生變化:

    第一,累計(jì)勞動(dòng)報(bào)酬率在不斷上升。2001年這一指標(biāo)同比增長11.4%,2002年是11.7%,2003年是12.4%,但到今年前3季度已達(dá)到了14.7%,這是我們應(yīng)看到企業(yè)經(jīng)營變化的一個(gè)動(dòng)向。

    第二,對一些企業(yè)而言,盡管目前官方利率上升并不快,但影子利率卻上升很快,表明企業(yè)經(jīng)營成本在不斷加大。例如,3季度貸款加權(quán)利率比基準(zhǔn)利率高97個(gè)基點(diǎn),現(xiàn)在仍然在上升,黑市利率上升的幅度則更大。

    第三,石油和其他大宗原材料價(jià)格還在上升,對企業(yè)經(jīng)營成本增加的影響同樣不可忽視。

    第四,自2002年以來,經(jīng)過兩年多大規(guī)模的建設(shè),其生產(chǎn)能力已逐步形成,市場競爭進(jìn)一步加劇,有些行業(yè)已產(chǎn)能過剩。在這種背景下,企業(yè)利潤的繼續(xù)增長肯定會(huì)受影響。

    由上述這些因素決定,為了保持明年經(jīng)濟(jì)能夠繼續(xù)穩(wěn)定增長,防止經(jīng)濟(jì)的大起大落,央行在實(shí)施偏緊的貨幣政策時(shí),不得不關(guān)注這些現(xiàn)象及其進(jìn)一步的發(fā)展走向。

    保持物價(jià)基本穩(wěn)定 改善企業(yè)融資環(huán)境

    我國經(jīng)濟(jì)增長勢頭良好

    記者:時(shí)至歲末,回顧2004年我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢,您認(rèn)為應(yīng)該給予一個(gè)怎樣的評價(jià)比較適當(dāng)?

    夏斌:我的總體判斷是宏觀調(diào)控成績顯著,可以說,2004年我國經(jīng)濟(jì)增長勢頭良好。為什么這樣說呢?我們可以從對經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)、就業(yè)和投資、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化的分析中看清這一點(diǎn)。

    首先,經(jīng)濟(jì)增長趨于平穩(wěn)回落。今年上半年GDP同比增長9.7%,第3季度GDP同比增長已降到9.1%。按此趨勢預(yù)測,全年有望達(dá)到或略高于9%的水平,與我們在2003年中的預(yù)測是基本一致的。這表明,我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)降溫的趨勢大致已確立,經(jīng)濟(jì)保持了平穩(wěn)較快的增長勢頭。應(yīng)該說經(jīng)濟(jì)增長9%左右的速度仍然是不低的。

    其次,物價(jià)上漲趨勢基本得到控制。在今年物價(jià)上漲中,糧價(jià)上漲引起食品價(jià)格上漲,也是導(dǎo)致CPI顯著上升的主要原因。隨著國家支農(nóng)政策的進(jìn)一步落實(shí),農(nóng)業(yè)生產(chǎn)上去了,糧食供給增加使糧食價(jià)格保持平穩(wěn),加上去年翹尾因素的影響在減弱,推動(dòng)CPI上漲的動(dòng)力已顯著下降,物價(jià)上漲壓力明顯減緩。對此,我是一直堅(jiān)持我們年初的預(yù)期,估計(jì)全年CPI同比上漲控制在3.5%-4%。

    第三,就業(yè)形勢在向好的方面發(fā)展。前10個(gè)月,我國新增就業(yè)人口為840萬,我們年初預(yù)定的目標(biāo)是900萬,所以預(yù)計(jì)完成目標(biāo)問題不大。另外,下崗再就業(yè)人數(shù)為430萬,與年初設(shè)定的目標(biāo)500萬差距很小,估計(jì)全年也能完成這一預(yù)期目標(biāo)。所以,宏觀調(diào)控的積極效果是改善了就業(yè)指標(biāo)。

    第四,我國消費(fèi)需求繼續(xù)保持了穩(wěn)步增長的態(tài)勢,投資需求過快增長趨勢也得到了有效抑制。由于投資需求是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?導(dǎo)致部分行業(yè)投資增長過快。經(jīng)過新一輪宏觀調(diào)控后,投資需求過快增長的勢頭已明顯減緩。例如,10月份固定資產(chǎn)投資增長26.4%,增幅比1-2月份回落26.7個(gè)百分點(diǎn)；如果考慮到固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)的大幅度變化,固定資產(chǎn)投資的實(shí)際增長速度已經(jīng)明顯低于去年同期水平。這表明,投資過快增長明顯下來了,我們已基本控制了這些引起經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不健康和不穩(wěn)定的因素。

    上述分析顯示,GDP增長平穩(wěn)回落,物價(jià)基本得到控制,國際收支狀況不錯(cuò),就業(yè)與再就業(yè)形勢也不錯(cuò),投資明顯降下來,加上居民尤其是農(nóng)民收入增加明顯。財(cái)政收入與企業(yè)效益狀況良好。這一系列指標(biāo)表明,國家加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控,抑制了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不穩(wěn)定和不健康因素,避免了出現(xiàn)大起大落,使今年經(jīng)濟(jì)增長保持了良好的勢頭。據(jù)此觀察,可以預(yù)期2004年我國經(jīng)濟(jì)可以基本實(shí)現(xiàn)"軟著陸"。

    當(dāng)然,這并不是說經(jīng)濟(jì)中已不存在什么問題了。我認(rèn)為,短期看,主要有兩方面的問題。一是投資反彈壓力還很大,二是物價(jià)上漲的壓力還需注意,特別是通貨膨脹的國際傳導(dǎo)因素在增強(qiáng),國內(nèi)價(jià)格上漲同國內(nèi)經(jīng)濟(jì)冷熱的關(guān)系更趨復(fù)雜。當(dāng)然央行擔(dān)心物價(jià)壓力還很大,物價(jià)的傳遞作用還未顯現(xiàn),用了一大堆數(shù)據(jù),例如房地產(chǎn)價(jià)格上漲、土地價(jià)格上漲及生產(chǎn)資料購進(jìn)價(jià)格上漲等。所以,我們還需要繼續(xù)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控,正確把握調(diào)控的力度與重點(diǎn),來保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長和物價(jià)的基本穩(wěn)定。

    明年CPI有望控制在4%范圍內(nèi)

    記者:您預(yù)期央行明年會(huì)實(shí)施適度偏緊的貨幣政策,其中一個(gè)原因是央行更關(guān)注CPI上漲壓力,那么您是如何看待明年物價(jià)走勢的?

    夏斌:實(shí)施正確的貨幣政策調(diào)控,確實(shí)必須正確預(yù)期CPI的走勢。由于央行對明年物價(jià)上漲及物價(jià)傳遞持有強(qiáng)烈的預(yù)期,所以央行要考慮明年制定適度偏緊的貨幣政策。對此,我想講幾個(gè)觀點(diǎn)。

    第一,我們在今年初就指出,在1998-2003年期間,中美生產(chǎn)資料價(jià)格走勢是相互的吻合。目前這一趨勢性現(xiàn)象仍然在延續(xù),原因是1996年底后經(jīng)常項(xiàng)下可兌換,我國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融合。在這種背景下,我們觀察物價(jià)上漲壓力及趨勢,就不能僅僅局限于對我國本身因素的分析,還要看我國與全球經(jīng)濟(jì)(尤其是美國)之間的聯(lián)系,特別是在相對固定匯率條件下。

    第二,我國上游生產(chǎn)資料價(jià)格上漲的影響是否會(huì)傳遞到下游消費(fèi)品價(jià)格上呢?如果能傳遞的話,傳遞的效果又如何?我們在研究中發(fā)現(xiàn),生產(chǎn)資料價(jià)格向下游的傳遞效率比較低,這不僅僅是我國獨(dú)有的現(xiàn)象,美國和歐盟也是如此。我認(rèn)為,在我國PPI-CPI之間的傳遞是肯定會(huì)發(fā)生的。但傳遞的情況比較復(fù)雜。不同時(shí)期傳遞的效率也不一樣。關(guān)鍵是看多大程度上傳遞。研究發(fā)現(xiàn),我國自2003年以來的這輪物價(jià)上漲中,生產(chǎn)資料價(jià)格向非食品類消費(fèi)品的價(jià)格傳遞大約只有15%左右,傳遞效率還是比較低的。

    第三,進(jìn)一步分析,我們把CPI細(xì)分為三類:食品、服務(wù)和一般消費(fèi)品。由于國家統(tǒng)計(jì)局2001年后不發(fā)布服務(wù)類價(jià)格指數(shù),我們經(jīng)過折算后擬合了服務(wù)價(jià)格變化曲線。在CPI中,如果剔除服務(wù)價(jià)格因素,消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與零售物價(jià)指數(shù)基本是重合的,其中一般消費(fèi)品指數(shù)變化是比較平穩(wěn)的。

    據(jù)此,我們預(yù)期明年CPI的走勢。第一,各項(xiàng)支農(nóng)政策出臺(tái)使食品價(jià)格漲幅回落,糧食價(jià)格上漲壓力已大大減緩,明年食品類價(jià)格的漲勢有限,估計(jì)食品價(jià)格因素對明年CPI影響的程度達(dá)約不到1個(gè)百分點(diǎn)；第二,2001年CPI中服務(wù)類權(quán)重由12%上升到20%。2001-2004年,服務(wù)價(jià)格對CPI的貢獻(xiàn)度為1.5個(gè)百分點(diǎn)。近年來服務(wù)價(jià)格主要受勞動(dòng)報(bào)酬影響,上升壓力較大。如果調(diào)控得當(dāng),明年服務(wù)價(jià)格對CPI的影響程度,估計(jì)有1-1.5個(gè)百分點(diǎn)；第三,由于中美生產(chǎn)資料價(jià)格走勢是相互吻合的,在近16年間,美國PPI的中間產(chǎn)品波動(dòng)的最高峰值為10%,目前我國PPI生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)同比增長約為8.1%,如果匯率不發(fā)生重大變化,就是明年我國生產(chǎn)資料價(jià)格仍上升約為10%,按照最近幾年的傳遞效率,考慮到除去服務(wù)類與食品類商品因素,其他消費(fèi)品的價(jià)格仍是上漲乏力,對明年CPI的影響程度大致也在1.5個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。

    綜合上述分析,明年CPI同比上漲,調(diào)控措施得當(dāng),可以控制在4%范圍內(nèi)。如果包括公務(wù)員工資等勞動(dòng)報(bào)酬等服務(wù)價(jià)格難以控制,不排除CPI漲幅超出4%。所以,我們對明年價(jià)格波動(dòng)還是持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。因此央行在貨幣政策決策中,應(yīng)關(guān)注明年CPI的走勢,但對物價(jià)上漲不必過于擔(dān)心。也就是說,如果其它調(diào)控政策沒有重大變化,若計(jì)劃14%的人民幣貸款增長速度,可能是偏緊了。

    由于近一二年數(shù)量型工具調(diào)控中出現(xiàn)了許多難以測定的新因素,而投資體制改革和銀行改革又在不斷深入,不妨更多小步試探運(yùn)用價(jià)格型工具進(jìn)行調(diào)控,對貨幣、信貸規(guī)模的控制目標(biāo),宣布較寬的目標(biāo)區(qū)間,如信貸規(guī)模增長為14%-16%,一則可穩(wěn)定市場預(yù)期,二則央行爭取主動(dòng)。同時(shí),央行應(yīng)主動(dòng)與相關(guān)部門配合,在改善融資結(jié)構(gòu),為更多的中小企業(yè)和民營企業(yè)解決資金需求方面出臺(tái)更多的政策,以尋求對央行貨幣政策的呼應(yīng)。

    貨幣政策有效實(shí)施 必須借助資本市場

    央行總量政策的局限性,不能充分解決結(jié)構(gòu)問題,是因?yàn)槲覀兊慕?jīng)濟(jì)體制、結(jié)構(gòu)仍存在問題。因此,想要發(fā)揮貨幣政策調(diào)控的有效性,我們還需要更加關(guān)注如何加快發(fā)展資本市場這一極其重要的問題。因?yàn)?要真正發(fā)揮貨幣政策的宏觀調(diào)控作用,就必須有一個(gè)分散風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu),這就意味著我們要加快發(fā)展資本市場。

    我認(rèn)為,M2/GDP比例過高,是有點(diǎn)不正常,但同時(shí)要看到,這是體制性和結(jié)構(gòu)性問題長期累積的結(jié)果,也不排除貨幣繼續(xù)深化的影響,這不是央行近二年的工作沒有做到位,因?yàn)檫@不僅僅是央行的事情。比如考察金融資產(chǎn)占GDP的比例并進(jìn)行國際比較,那么我國的水平并不算高,所以這個(gè)問題在一定程度上與我國的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)系；再比如我國住戶的儲(chǔ)蓄率那么高,這在全世界上很少見,因而自然其持有的金融資產(chǎn)就多。因此,對這一問題要具體分析。即使能夠確認(rèn)這個(gè)水平偏高,根本出路也絕不是采取簡單的總量政策,而是要真正加快改革。為什么總量政策不那么管用,就是因?yàn)楦母锊坏轿弧?/p>

    接下來的問題是怎么改?我認(rèn)為當(dāng)前要突出宣傳加快發(fā)展資本市場的宏觀意義。長期以來,我們比較多地注重股市發(fā)展的微觀意義,如改善企業(yè)經(jīng)營機(jī)制、為企業(yè)籌資等,現(xiàn)在我們必須看到其宏觀意義,不加快發(fā)展資本市場已經(jīng)不行了。那么,有哪些宏觀意義呢?

    第一,整個(gè)社會(huì)要搞市場經(jīng)濟(jì),就會(huì)有競爭,就要"優(yōu)勝劣汰",就要有一些企業(yè)破產(chǎn),工人下崗。要維護(hù)企業(yè)破產(chǎn)、工人下崗后的社會(huì)穩(wěn)定局面,就要建立一張安全網(wǎng),建立起完善的社會(huì)保障制度。但一旦社會(huì)保障制度建立起來,一大筆錢往哪里投?目前我國的資本市場能承接嗎?一方面,我們要擴(kuò)大保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金入市；另一方面,又擔(dān)心資金都進(jìn)入到股市中行嗎?目前我國股市的問題,一是不穩(wěn)定、長期低迷,二是池子太小。

    第二,金融安全是整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)安全的核心。要維護(hù)金融安全,加強(qiáng)監(jiān)管,就要推行以資本充足率為核心的一系列審慎性監(jiān)管指標(biāo),但要達(dá)到這些指標(biāo),目前中國絕大多數(shù)銀行必然要增資擴(kuò)股,或者發(fā)行次級債券,現(xiàn)在少量的次級債券已經(jīng)都發(fā)不出去了?這不是又遇到了資本市場發(fā)展的問題了嗎?資本市場不健全,這些問題如何解決?

    第三,要進(jìn)行貨幣政策調(diào)控,必然會(huì)出現(xiàn)反周期的緊或松的貨幣政策,那么如何避免貨幣政策調(diào)控對經(jīng)濟(jì)的劇烈震動(dòng)?如何避免"大起大落"?前提是微觀企業(yè)既要敏感,又要能承受得住調(diào)控的影響,否則整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)忍受不了,垮下來。微觀企業(yè)要能承受貨幣政策調(diào)控的影響,就不能有太高的負(fù)債率。如果負(fù)債率過高,央行銀根一緊,一批企業(yè)承受不了,將導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)承受不了。這樣的事在近25年中已重復(fù)過幾次。那么,如何降低企業(yè)的高負(fù)債率?就是企業(yè)不能全躺在銀行身上,要增資擴(kuò)股,要發(fā)行企業(yè)債券,這不又要求我國股票市場和債券市場等資本市場的快速發(fā)展了嗎?

    第四,利率市場化是改革的方向。確實(shí)目前也在加快這一改革步伐。隨著改革的深入,銀行保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)自然都會(huì)面臨利率和匯率風(fēng)險(xiǎn),因此要發(fā)展避險(xiǎn)產(chǎn)品、衍生工具,這就要求我們加快發(fā)展包括期指、期貨市場在內(nèi)的資本市場發(fā)展步伐。

    所以,我的結(jié)論是,要加快發(fā)展資本市場,這是目前我國繼續(xù)保持社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的極其重要的任務(wù),貨幣政策的有效實(shí)施必須借助于資本市場的快速發(fā)展。