主要觀點

    中國證券市場經過長達3年的充分調整,內在投資價值正在不斷提高,不僅讓眾多境內投資者看到了市場日益凸現的價值投資機會,更吸引了大量的QFII資金積極入市,而保險資金、企業年金、社保資金等直接入市的舉措進一步證明了證券市場具備長期投資價值的吸引力。

    市場中價值投資的理念仍然占據著主導地位,這種特征既是證券市場走向國際化的必然選擇,又與目前證券市場主流資金的結構密不可分。

    2004年:中途夭折的牛市

    2004年中國證券市場行情繼續下滑

    截至2004年11月19日,滬深A股市場仍然呈現下跌態勢,滬深A股指數分別下降了8.89%和7.88%,兩市A股總市值與流通市值也下挫了6.49%和3.91%。按三種方法(算術平均、總股本加權、流通股本加權)計算,兩市A股均價均出現11%以上的跌幅,遠遠超出大盤指數的下跌幅度。市場整體估值方面,兩市P/E與P/B值繼續下移,分別下降28.91%和18.21%(見表1、圖1、圖2)。

    2004年A股融資繼續加重市場負擔

    截至11月19日,2004年中國A股市場新增上市公司99家,融資總額為802.14億元,其中IPO籌資319.31億元、配股籌資98.29億元、增發籌資180.51億元、可轉債籌資204.03億元。

    數據顯示,近4年來中國證券市場總市值較2001年減少了4780億元,流通市值減少了2231億元,期間證券市場的流通市值基本在12000--15000億元之間波動。幾年來,A股市場幾千億的融資換來的卻是總市值和流通市值的大幅減少(見表2)。

    2004年牛市中途夭折

    我們在2003年年底對市場的預測為,2004年滬綜指將在1350--1750點之間運行,如果按照市場通行的中期均線指標30天均線分析,最高最低的區間為(1337--1727點),和我們所預測的區間大致相同。

    證券市場2004年的開局可謂精彩,順著2003年底的上攻行情,滬綜指從千五點開始攀升,一氣上破1750點的3年箱頂,最高升至1783點,令期待幾年的投資者興奮不已。其后在各種因素的綜合影響之下,大盤展開了綿綿不絕的調整,月K線的五連陰和前期月K線的五連陽形成鮮明的對比,稱之為"夭折的牛市"一點不為過。當然這種劇烈的波動不排除有部分資金借宏觀調控之際進行大幅洗盤,以達到獲取廉價籌碼的機會,這種現象已屢見不鮮,所以,投資者在市場的大起大落中還應保持獨立的思考,不要被市場左右(見圖3)。

    證券市場2004年的結構性調整也使得市場的不確定性增加,投資者的操作難度加大,在4月份前獲利的投資者隨著大盤指數的下滑,投資收益銳減,先盈后虧甚至巨虧的不在少數,主要原因還是股價的結構調整所致。

    "二八"現象仍然延續著結構性調整的脈絡

    截至11月19日,2004年共有607家公司二級市場表現強于同期大盤相對漲跌幅度,占全部股票的45%,其中有423只股票實現年度上漲,比例為31.3%,與2003年的"二八"現象很相似,顯示出市場仍然延續著結構性調整的脈絡。以煤炭、石油化工為主的采掘業和交通運輸業、信息技術業三大行業成為2004年的主要領漲行業,而汽車業、ST板塊及公司基本面較差的股票則繼續下跌,優勝劣汰的結構性調整仍然是市場的主旋律(見表3)。

    在結構調整中蓄勢待發

    價值投資理念仍然占據市場的主導地位

    2004年市場仍然沒有明確的運行方向,全年大盤大致運行在滬綜指1300--1750點、近3年形成的大箱體中。市場中價值投資的理念仍然占據著主導地位,這種特征既是證券市場走向國際化的必然選擇,又與目前證券市場主流資金的結構密不可分。經過幾年的發展,以倡導價值投資理念為代表的投資基金毫無疑問成為市場的絕對主力,而后續入市的社保資金、保險資金、企業年金等也紛紛效仿,高舉價值投資的大旗,緊隨基金的步伐。盡管我們預期2005年受美元疲軟的影響,周邊市場將更趨活躍,全球科技股的表現也將進一步回暖,但中國證券市場在逐漸走向國際化、投資基金對市場的影響舉足輕重的格局下,價值投資理念仍然將在相當長的時間里占據著市場的主導地位。

    市場重心繼續下降 內在投資價值不斷提高

    雖然現在的A股市場還不完全是一個有效的市場,存在結構失衡、投機性較強、投資品種單一等缺陷,但隨著2004年A股市場均價不斷的下降,目前市場的加權平均價接近6元(詳見表1),市場均價跌破5.50元(詳見表2),深滬兩市的P/E與P/B值已經分別降至26.63%和2.47,與市場公認的標普(S&P)500二十多倍的P/E值和恒指(HIS)十多倍的P/E值越來越接近。如果僅考慮上證50、上證180、深成指的P/E值,已經基本上接近和達到了國際水平。

    中國證券市場經過長達3年的充分調整,內在投資價值正在不斷提高,不僅讓眾多境內投資者看到了市場日益凸現的價值投資機會,更吸引了大量的QFII資金積極入市,而保險資金、企業年金、社保資金等直接入市的舉措進一步證明了證券市場具備長期投資價值的吸引力。

    價值投資理念下證券市場結構調整加劇

    2004年除采掘業股價均值出現15%的上升之外,其余行業平均股價均呈下降態勢。這種趨勢與大盤下跌的表現較為一致,其中均價下降幅度較大的行業有機械設備、金融業和冶金業(見圖4、表4)。

    綜合評價全年的收益與風險,強于大盤的行業有采掘業、綜合、交通運輸、傳媒文化、食品飲料、信息技術和石化等行業,弱于大盤的有建筑、金融和機械等行業,市場仍然表現出強弱分化的結構性調整特征(見表5)。

    如果剔除表現不佳的公司,僅選取股價相對大盤出現上漲的公司進行分析,可以更加明顯地發現采掘業、交通運輸業、信息技術業這三大行業全年平均漲幅逾20%,成為跑贏大盤的佼佼者(詳見表3)。

    證券市場投資主體多元化帶來結構性調整

    2004年對于發展時間尚短的境內基金業而言無疑是一個豐收年。截至2004年9月底,已經正式成立運作的基金上升至152只,基金總份額達到3143.76億份,凈值總額為3192.33億元,分別比2003年底增長了36.94%、92.54%和85.89%。基金數量的擴張與規模的膨脹,使得證券投資基金成為中國證券市場上舉足輕重的力量,基金本身的投資與運作也對改善投資者結構、促進上市公司完善公司治理等方面產生了積極影響。截至2004年9月底,144只基金股票投資市值占A股流通市值的比例超過12%。由于基金對市場的影響力激增,上市公司與投資者之間的博弈格局正在發生著結構性的變化,如基金注重公司基本面的投資取向,促使部分上市公司的信息披露活動由被動向主動性策略轉變,而上市公司的再融資活動和投資項目選擇等經營決策活動也需要更多地考慮二級市場上的投資者,尤其是基金的態度。

    證券市場投資主體漸趨多元化

    證券投資基金經過2004年的快速發展,已經在證券市場上舉足輕重,社保資金也加快了入市的步伐,保險資金、企業年金的資金獲準直接進入證券市場,券商獲準發債和短期融資將從一定程度上緩解其經營的壓力,銀行通過參股基金管理公司有望疏導部分儲蓄資金流入A股市場。2004 年QFII資金規模迅速擴大,截至11月,共有12家QFII獲準進入A股市場,使QFII總數達到27家,獲批資金規模達到30.75億美元。證券市場投資主體的漸趨多元化,將對2005年的證券市場格局產生重要作用。

    價值投資理念的進一步挖掘和提升

    由于證券市場機構投資者的比例正在增加并漸趨多元化,由此不僅帶來證券市場價值投資理念的進一步挖掘和提升,更會帶來價值理念下的多元化投資思維。從關注一級行業整體板塊的起伏,深化到聚焦二級子行業的細微變化,充分挖掘個股價值,由此將帶來投資思維的博弈、爭奪稀缺投資品種的博弈、機構力量間的博弈、對證券市場影響力的博弈等。

    隨著投資主體多元化和證券市場逐漸回暖,2004年中一度出現的"二八"甚至"一九"現象將會有所改變。大多數機構投資者會兼顧"自上而下"和"自下而上"的研究方法,在對比國際市場大環境的前提下,加快細分行業和公司的價值挖掘,在行業、公司的結構性調整中獲得投資機會和盈利機會。

    由于2004年宏觀調控的成果是初步的、階段性的,深層次問題還沒有得到有效解決,預計2005年宏觀調控的整體態勢不會放松,財政政策和貨幣政策的取向將是穩中偏緊。

    從行業的結構性變化趨勢來看,2004年上半年增速開始回落的部分原材料行業如鋼鐵、水泥等,預計在經過1年多的調整后,2005年下半年有望出現一定的松動和反彈。而受到宏觀經濟高速發展制約的基礎設施行業如交通運輸業等,在2005年上半年仍然將保持偏緊的局面,預計要到下半年才會有所緩解。受宏觀經濟周期波動的影響,很多周期性行業在2004年已經走到景氣的高峰,隨后將出現持續的下滑；雖然宏觀調控的影響會有滯后性,但是在許多上市公司2004年下半年的報表中已經可以看到這種影響了。在很多公司增長率環比出現下滑的時候,有必要將投資逐漸轉移到防御性的行業里,這些行業的業績還會有穩定的增長,不太會受到宏觀調控的影響,如食品飲料、醫藥、旅游、商業等。這些行業比較多的集中在消費概念的領域,這些行業的利潤增長不會像周期性行業具有爆發性,但會有較好的持續性,仍然值得長期看好。

    政策面趨暖給證券市場帶來的機遇

    中國證券市場2004年繼續在迷茫中尋找出路,值得注意的是,盡管歷史遺留下的種種問題仍在困擾著市場的發展,但管理層開始積極正視問題。以國務院文件的形式出臺的"國九條",其影響覆蓋市場投資理念、多層次市場建設、上市公司治理、投資者權益保護、機構投資者隊伍建設、股權分置等方面,顯示出有關部門解決問題的決心和信心。中國證券業在各方面都得到了一定的發展,證券市場規模進一步擴大,上市公司數量、投資者人數、基金數量、保險資金、企業年金、社保資金、QFII機構等都有了很大的發展。

    受市場自身結構調整、宏觀調控和加息預期等因素的影響,證券市場2004年走勢前熱后冷,重要支撐區域上證1300點區域反復經受了考驗,自8月中旬開始證監會暫停新股發行,至今仍未恢復IPO融資。對于市場的"不領情",管理層一舉出臺了多項旨在落實"國九條"精神和改變市場格局的措施,與以往不同的是,這些措施標本兼治,既逐漸解決了以往過度投機的歷史問題,又疏導了大量的合規資金入市,起到了積極的作用。

    其他因素可能加劇證券市場的結構性調整

    2004年10月底,中國人民銀行突然宣布調高存款利率,其影響力之大出乎所有人的預料。市場預期利率將進入加息周期中,雖然加息的具體進程、幅度和時間都存在很大的不確定性,利率沒有出現大幅變動時未必會對股票市場產生直接的影響,但對于不同行業的影響程度卻值得關注,加息的舉動和預期進一步加劇了不同行業間的分化,其中對于房地產業的沖擊為市場所公認。加息還不可避免地影響到債券市場,一般投資者會傾向于配置抗風險能力較強的中短期券,以規避加息帶來的損失。

    人民幣是否會升值,這具有很大的不確定性,適度范圍的升值對于股市的影響并不明顯,但會加劇市場的結構調整。一般來說,人民幣如升值,會影響進出口商品與服務價格,從而影響相關行業和上市公司的競爭力和經營業績,間接影響股市。

    在通貨膨脹預期增強的市場環境下,我們認為,應該對那些價格傳導力比較強的公司給予更多的關注。成本推動型的通脹環境下,擁有定價權的公司和更容易進行成本轉移的公司將具有更好的成本控制和消化能力,從而有更大的優勢來應對通貨膨脹帶來的成本壓力(見圖5)。

    表1 市場運行概況(2004-01-02至2004-11-20)

                                 11月19日                 與年初比較
    板塊名稱               兩市     上海     深圳     兩市    上海     深圳
    A股指數             1448.91   364.45   -8.89%   -7.88%
    募集資金(億元)       599.47   438.00   161.47
    總市值(億元)       42659.37 30201.57 12457.80   -6.49%  -7.68%   -3.46%
    流通市值(億元)     11896.22  7548.03  4348.20   -3.91%  -4.08%   -3.60%
    平均價(算術平均)       6.76     6.85     6.61  -11.63% -15.43%   -4.89%
    平均價(總股本加權)     6.13     6.07     6.26  -15.10% -16.62%  -11.71%
    平均價
    (流通股本加權)         6.07     6.09     6.04  -16.04% -17.92%  -12.59%
    PE市盈率
    (整體法/剔除虧損)     26.63    26.25    27.64  -28.91% -30.19%  -25.48%
    PB市凈率
    (整體法/剔除負值)      2.47     2.47     2.46  -18.21% -20.32%  -13.38%

    表2 近年證券市場發行情況(截至2004年10月31日)

        上市公司(A、B股) 市價總值 流通市值 總股本  平均股價 籌資額(含境外)
             (家)         (億元)   (億元)  (億股)  (元/股)      (億元)
    2001     1160        43522.2  14463.17 5218.01   8.34      1199.21
    2002     1224        38329.13 12484.56 5875.46   6.52       961.63
    2003     1287        42457.71 13178.52 6248.46   6.79      1357.75
    2004     1378        38741.88 12231.59 7134.98   5.43      1183.96

    表3 表現強于大盤指數的三大行業

    行業       股價漲幅超過大盤指數的公司(家) 平均漲幅(%) 表現突出的公司
    信息技術業           52                     23.48     中興通訊(資訊 行情 論壇)(000063)
                                                          大唐電信(資訊 行情 論壇)(600198)
    交通運輸業           33                     30.74     江西長運(資訊 行情 論壇)(600561)
                                                          深赤灣A(000022)
    采掘業               12                     41.74     西山煤電(資訊 行情 論壇)(000983)
                                                          海油工程(資訊 行情 論壇)(600583)

    表4 行業投資價值比較(2004.1.2至2004.11.20)

    行業               均價(元)   均價變化   PE(10倍)   PB(倍)   ROE(%)
    采掘業                11.46     14.94%      3.337     3.57    10.69
    造紙印刷業             5.78     -6.77%      2.416     2.08     8.78
    石化業                 5.86     -7.57%      2.630     2.54     9.66
    電煤水生產供應業       7.02     -8.12%      2.381     2.60    10.97
    綜合                   4.86    -10.99%      5.788     2.95     5.12
    商業                   5.56    -11.04%      3.837     2.35     6.12
    信息技術業             6.17    -11.48%      3.825     2.54     6.72
    社會服務業             5.63    -11.89%      3.443     2.48     7.19
    傳媒與文化產業         9.48    -12.71%      5.339     3.42     6.45
    紡織服裝業             5.25    -13.79%      3.062     2.06     6.72
    電子業                 6.80    -14.36%      3.264     2.29     6.94
    食品飲料業             6.52    -14.88%      3.250     2.48     7.83
    醫藥生物制品業         6.11    -15.96%      3.234     2.50     7.81
    全部A股                6.07    -16.04%      2.663     2.47     9.30
    房地產業               5.04    -16.28%      2.981     2.17     7.26
    農業                   4.60    -16.36%      3.113     1.94     6.36
    交通運輸倉儲業         7.37    -20.07%      3.381     2.91     8.53
    建筑業                 4.59    -21.13%      3.110     1.71     5.50
    金屬非金屬業           5.49    -22.78%      1.590     2.06    13.02
    金融保險               6.86    -24.45%      2.650     2.98    11.29
    機械設備儀表           6.02    -26.76%      2.467     2.39     9.70

    表5 湘財行業板塊收益與風險(2004.1.2至2004.11.20)

    指數名稱     期間換手率%   期間漲跌幅%   標準差%     Beta   非系統性風險
    采掘業            326.04         24.14    1.7281   0.9689         0.0111
    綜合              224.74          0.82    1.7510   1.1433         0.0079
    交通運輸業        225.44          0.32    1.2961   0.8671         0.0053
    信息技術業        321.07         -1.18    1.7645   1.1863         0.0070
    石化              270.58         -1.51    1.5825   1.0321         0.0072
    商業              229.51         -1.70    1.5118   0.9667         0.0074
    食品飲料          287.82         -1.94    1.3428   0.8797         0.0060
    電子業            340.42         -2.24    1.9424   1.1798         0.0109
    傳媒業            432.82         -3.75    2.0048   1.1836         0.0119
    造紙印刷          249.68         -5.49    1.5371   0.9505         0.0082
    紡織服裝          236.89         -5.63    1.4645   0.9510         0.0068
    社會服務業        209.71         -7.32    1.3624   0.9029         0.0058
    全部A股           259.44         -7.33    1.3827   1.0084         0.0012
    醫藥生物          237.25         -7.42    1.4229   0.8903         0.0074
    農業              298.16         -9.09    1.6617   1.0147         0.0092
    房地產            205.89         -9.90    1.6488   1.0518         0.0081
    冶金              278.30        -11.05    1.5427   1.0513         0.0056
    電煤水            218.54        -12.65    1.4605   0.9534         0.0066
    金融業            236.34        -13.57    1.6909   1.0467         0.0090
    建筑業            183.44        -14.98    1.6153   1.0561         0.0073
    機械              273.66        -22.84    1.4628   1.0054         0.0050