合規(guī)入市資金的匱乏將成為未來資本市場發(fā)展的一個重要瓶頸,解決合規(guī)資金入市的關(guān)鍵是對機構(gòu)投資者采取保護措施,給機構(gòu)投資者營造一個安全的投資環(huán)境

    供求關(guān)系平衡是資本市場發(fā)展的內(nèi)在要求,長期以來,資本市場合規(guī)資金供給遠遠低于融資需求。合規(guī)資金與股市擴容規(guī)模的缺口越大,違規(guī)資金入市的現(xiàn)象就越嚴重,并成為市場種種違規(guī)現(xiàn)象的根源

    記者:增加合規(guī)資金供給對發(fā)展資本市場的重要性體現(xiàn)在哪里?

    張鴻翼:我認真閱讀了上證報記者對全國人大常委、財經(jīng)委副主任委員周正慶的采訪文章,我認為周正慶同志的觀點很正確。資金供求關(guān)系平衡是資本市場發(fā)展的內(nèi)在要求,中國資本市場發(fā)展需要引入大量合規(guī)資金,也就是需要發(fā)展機構(gòu)投資者隊伍。

    支持中國經(jīng)濟體制改革,將國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲�的市場�?jīng)濟主體,是中國資本市場的基本功能。從長遠來看,推動大型國有企業(yè)股改和上市,既是中國資本市場發(fā)展的必經(jīng)之路,也是中國由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的必然要求。只有這樣,國有企業(yè)才能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代化企業(yè),只有優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)進入這個市場,資本市場基石才能更為堅固。所以目前資本市場1353家上市公司的數(shù)量不是太多而是太少,這也預(yù)示資本市場實際上面臨著巨大的發(fā)展前景。

    目前市場資金供求關(guān)系的不平衡,問題主要不在于所謂的"過度擴容",而在于政策配給的合規(guī)資金太少。由于制度原因,合規(guī)資金在配給上一直無法適應(yīng)股市擴容的速度。這種資金供給上的不平衡,不是短暫的失衡,而是長期的失衡。因此,必然造成違規(guī)資金大量入市。合規(guī)資金與股市擴容規(guī)模的缺口越大,違規(guī)資金入市的現(xiàn)象就越嚴重,這可以說是一個"定律"。

    從證券市場成立至今共計上市了1353家公司,合計從市場中融資約7672億元。同時,投資者在交易時總共付出了約1970億元的印花稅和相近規(guī)模的手續(xù)費,再加上維持現(xiàn)有股市市值和成交量所需要的存量資金,我國證券市場對合規(guī)資金的總需求高達13000億至15000億元。

    那么,股市的合規(guī)資金規(guī)模究竟有多少呢?合規(guī)資金是指國家在法規(guī)上允許直接入股市的資金。在1999年前,還沒有證券基金資金,也不允許國有企業(yè)等三類企業(yè)入市,除證券經(jīng)營機構(gòu)自營業(yè)務(wù)外,基本上沒有機構(gòu)投資者。而據(jù)統(tǒng)計,1999年證券業(yè)全行業(yè)注冊資本僅為347億元,居民存款流入股市的余額為950億元,而當(dāng)時A股市場融資累計為2967億元。

    即使到現(xiàn)在,合格的機構(gòu)投資者也屈指可數(shù)。除居民儲蓄分流資金、證券投資基金和證券經(jīng)營機構(gòu)外,保險資金等入市還正在謀劃中。事實上,近年來儲蓄資金雖然一直穩(wěn)定增長,但根據(jù)有關(guān)機構(gòu)測算,居民儲蓄分流到股市的資金平均為1.26%,按2004年數(shù)字計算也就是1400億元左右；企業(yè)的合規(guī)入市資金從2001年開始就直線下滑,以上市公司委托理財資金為例,其資金規(guī)模在2001年達到峰值240億元,而到2004年已不足20億元(其中還有違規(guī)挪用項目資金)；證券投資基金經(jīng)過近年發(fā)展壯大,凈值規(guī)模盡管達到了3000億元,但是能夠直接買股票的為2000億元左右。2003年底證券業(yè)全行業(yè)注冊資本為1249億元,并且目前正普遍陷入經(jīng)營困境之中。此外,還有QFII、社保、企業(yè)年金等合規(guī)資金雖已經(jīng)入市,但規(guī)模尚小,不會改變證券市場資金供求關(guān)系的大局。

    由此可見,十幾年來資本市場1353家上市公司定價和發(fā)行成功,主要是靠非合規(guī)資金和券商挪用客戶資產(chǎn)來支撐的。在合規(guī)資金供給不足的情況下,巨大的融資缺口,則只能由各路違規(guī)資金來填補。市場對違規(guī)資金的依賴程度越大,市場的波動就越大,投機性就越強；隨著違規(guī)資金撤離,市場規(guī)范,股市就下跌。合規(guī)資金供給長期與融資需求不匹配是造成資本市場諸多問題,包括證券機構(gòu)違規(guī)挪用客戶資產(chǎn)、市場投機性強、內(nèi)幕交易多等種種弊端的深層次原因和體制性根源。

    合規(guī)資金入市步伐滯緩與目前資本市場對機構(gòu)投資者保護不夠有相當(dāng)大的關(guān)系。保護投資者利益應(yīng)該包括機構(gòu)投資者和中、小投資者兩個方面,特別要看到,許多機構(gòu)投資者的背后也是一大批社會公眾

    記者:"國九條"出臺之后在政策上為發(fā)展機構(gòu)投資者創(chuàng)造了有利條件,那么目前機構(gòu)投資者入市節(jié)奏會否因此而加快?

    張鴻翼:"國九條"非常明確地指出,要鼓勵合規(guī)資金入市,要培養(yǎng)一批誠信、守法、專業(yè)的機構(gòu)投資者,使基金管理公司和保險公司為主的機構(gòu)投資者成為資本市場的主導(dǎo)力量。但是,目前合規(guī)資金入市步伐仍然滯緩。這與目前資本市場對機構(gòu)投資者保護不明朗有相當(dāng)大的關(guān)系。

    日前,國家有關(guān)主管部門出臺了對個人債權(quán)收購的規(guī)定。這對保護中小投資者利益有重大意義。但是,由于對機構(gòu)投資者的資產(chǎn)保護沒有明文規(guī)定,因此,造成合規(guī)資金入市積極性不高,甚至有撤離的趨勢,這說明機構(gòu)投資者對市場的安全普遍缺乏信心。

    目前的現(xiàn)狀是,由于資本市場從成立之時起,在制度上一直沒有建立客戶資產(chǎn)與券商資產(chǎn)的防火墻,加上國債回購交易、結(jié)算制度上的漏洞,給券商違規(guī)洞開方便之門,大量機構(gòu)托管在券商的證券資產(chǎn)被挪用。如果連機構(gòu)投資者資產(chǎn)的安全性都得不到基本保障,又何談發(fā)展機構(gòu)投資者,引合規(guī)資金入市呢?

    在券商資產(chǎn)與客戶資產(chǎn)的分離過程中,本來凡券商非法挪用的客戶資產(chǎn)在政策上均應(yīng)該無條件地加以保護,無論是中小投資者還是合規(guī)機構(gòu)投資者。證券市場由于合規(guī)資金供給不匹配長期積累下來的問題,如制度缺陷和券商違規(guī),不應(yīng)該由合規(guī)機構(gòu)投資者等市場主體來"買單"。 雖然保護機構(gòu)投資者,可能會增加中央銀行的再貸款,但必須看到,如果不保護機構(gòu)投資者,將會對整個金融業(yè)的誠信制度、對微觀經(jīng)濟主體、對市場經(jīng)濟秩序和游戲規(guī)則造成深層次的和長遠的傷害。例如,近期有關(guān)部門公布收購個人債權(quán)后,股市并沒有走強,這其實已經(jīng)從側(cè)面反映出主流機構(gòu)投資者對自身資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂,同時也間接表達出他們對市場失望的態(tài)度。

    所以,在對機構(gòu)投資者保護方面必須有明確的政策。因為,保護投資者利益應(yīng)該包括機構(gòu)投資者和中、小投資者兩個方面,特別要看到,許多機構(gòu)投資者的背后也是一大批社會公眾。發(fā)展機構(gòu)投資者是中國未來資本市場的方向,要從戰(zhàn)略的高度鼓勵和發(fā)展機構(gòu)投資者。因此,不要簡單將保護機構(gòu)債權(quán)和發(fā)放再貸款之間進行簡單數(shù)字比較,而要從資本市場發(fā)展的大局出發(fā)解決問題。

    保護機構(gòu)投資者的最基本要求是要有安全感的投資環(huán)境。這就迫切需要提高資本市場中介機構(gòu)的質(zhì)量,尤其是券商的質(zhì)量。當(dāng)前應(yīng)該將券商隊伍做大、做強、做規(guī)范

    記者:您如何看待目前證券業(yè)的整體經(jīng)營現(xiàn)狀?

    張鴻翼:目前券業(yè)的確出現(xiàn)了很多問題,許多券商已陷入經(jīng)營困境,有的甚至被關(guān)閉、托管,對社會形成了一系列沖擊。但是,不容抹煞的是,券商為中國資本市場建設(shè)做出了歷史性的貢獻,他們一手托起上市公司,一手引進投資人,是中國資本市場的脊梁。也正是他們形成了資本市場與投資者之間紐帶,維系了資本市場的正常運轉(zhuǎn)。

    問題券商的出現(xiàn),根子在制度上。一是沒有穩(wěn)定的盈利模式,二是市場持續(xù)下跌造成自營和委托理財巨額虧損,三是違規(guī)融資堆積的巨大的財務(wù)成本。這些,不僅吞噬券商正常的經(jīng)營利潤,還扭曲了券商的經(jīng)營心態(tài),造成了券商進一步放大投資規(guī)模,走向惡性循環(huán),最終使整個行業(yè)陷入了經(jīng)營的困境和危局。

    記者:目前券業(yè)的問題會對發(fā)展資本市場產(chǎn)生怎樣的不利影響?如何解決當(dāng)前證券行業(yè)所存在的問題?

    張鴻翼:市場存在風(fēng)險,但并不等于說資產(chǎn)托管、交易結(jié)算等環(huán)節(jié)都是風(fēng)險,提供一個有安全感的交易環(huán)境是機構(gòu)投資者入市的一個最基本前提,而目前券商所存在的問題的確讓機構(gòu)投資者心存顧慮,擔(dān)憂自己資產(chǎn)的安全性。這就迫切需要管理層壯大券商的實力,提高資本市場運行的安全系數(shù)。

    然而,對于券商的問題應(yīng)該用歷史的眼光,客觀對待,對券商問題的處理,不是簡單地對券商進行關(guān)閉和破產(chǎn),甚至推倒重來,而是要慎重從事,要以對社會的高度責(zé)任感來處理券商問題。我們不可能設(shè)想,沒有一個強大的證券業(yè),如何去實現(xiàn)國有企業(yè)改制上市和資本市場持續(xù)發(fā)展?因此,證券業(yè)必須做大、做強、做規(guī)范。

    要實現(xiàn)這一目標,首先要從建立防火墻入手,是將券商自有資產(chǎn)與客戶資產(chǎn)分離,在制度上保障券商無法挪用客戶資產(chǎn),為機構(gòu)投資者入市創(chuàng)造安全的投資交易制度環(huán)境。在客戶資產(chǎn)分離的過程中,從政策基調(diào)上看,凡被券商挪用的客戶資產(chǎn)均必須無條件地加以保護,無論是中小投資者還是機構(gòu)投資者。

    其次,對問題券商的處置應(yīng)該慎重行事、區(qū)別對待,不能簡單地一關(guān)了事或一托了事。因為券商背后的資金來源較為復(fù)雜,既有合規(guī)資金,也有違規(guī)資金,各路資金之間還互為聯(lián)動,風(fēng)險具有傳遞和放大效應(yīng)。處理一家券商可能連帶出兩、三家券商,甚至還波及其他金融機構(gòu),進而威脅整個金融體系的安全性,誘發(fā)金融風(fēng)波。

    因此,在處理問題券商的過程中,國家可以采取政府接管、再貸款救助、增資擴股、債轉(zhuǎn)股、并購重組等多種手段,同時發(fā)揮社會及市場力量,對券商實行標本兼治。國家為市場制度性缺陷買單是必要的,但關(guān)鍵問題是給券商買棺材的錢,還是給買藥吃的錢。對于一些尚能消化自己問題的券商,應(yīng)該允許進行重組；對那些資不抵債的券商,國家要像對銀行不良資產(chǎn)處置那樣,對券商的不良資產(chǎn)進行剝離,盡可能予以積極救助,而不是一關(guān)了之。政府對問題券商的行政接管和商業(yè)托管是必要的,但要防止托管工作中產(chǎn)生新的道德風(fēng)險。要注意避免托管機構(gòu)一方面夸大問題要再貸款,一方面惡意逃避機構(gòu)債務(wù),結(jié)果國家花了錢卻沒有買到安定,沒有買到市場經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定。有關(guān)部門一定要對過程嚴格監(jiān)督,絕不能一托了事,要防止出現(xiàn)不必要的道德風(fēng)險。

    第三,為實現(xiàn)證券業(yè)的整合和重構(gòu),應(yīng)該引入新型股東,對券商進行積極的戰(zhàn)略性重組。監(jiān)管部門對券商和基金管理公司等證券經(jīng)營機構(gòu)的股權(quán)要采取開放的態(tài)度,可以在"混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理"的格局下放開股權(quán)投資,引入銀行、保險、外資等大型機構(gòu)投資者,增強資本實力,優(yōu)化券商的股東結(jié)構(gòu),改變目前券商普遍存在的資不抵債、出資不實、資本金虧空的狀況。

    最后,資本市場發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急是要扭轉(zhuǎn)市場頹勢,但不能僅僅依靠政府出錢救助,而要依靠市場、依靠投資者、依靠證券經(jīng)營機構(gòu)等市場主體挽救市場,創(chuàng)造市場回暖、投資者盈利的環(huán)境,這比國家花錢辦"后事",社會成本要低得多。管理層應(yīng)該更大膽些,更開放些,凡是有利于資本市場發(fā)展的舉措都應(yīng)積極引導(dǎo)。比如在政策許可的范圍內(nèi),應(yīng)該允許和鼓勵大的機構(gòu)投資者介入問題券商的重倉股。因為這些股票許多本身具有投資價值,如果分流之后,重倉股不重,一方面有利于化解證券業(yè)風(fēng)險的,另一方面有利于市場回穩(wěn),增強投資者信心。