要保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者 引合規(guī)資金進(jìn)入市場(chǎng)

　　---訪中國(guó)人保資產(chǎn)管理公司常務(wù)副總裁 張鴻翼博士

　　合規(guī)入市資金的匱乏將成為未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要瓶頸，解決合規(guī)資金入市的關(guān)鍵是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者采取保護(hù)措施，給機(jī)構(gòu)投資者營(yíng)造一個(gè)安全的投資環(huán)境

　　供求關(guān)系平衡是資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求，長(zhǎng)期以來(lái)，資本市場(chǎng)合規(guī)資金供給遠(yuǎn)遠(yuǎn) 低于融資需求。合規(guī)資金與股市擴(kuò)容規(guī)模的缺口越大，違規(guī)資金入市的現(xiàn)象就越嚴(yán)重，并成為市場(chǎng)種種違規(guī)現(xiàn)象的根源

　　記者：增加合規(guī)資金供給對(duì)發(fā)展資本市場(chǎng)的重要性體現(xiàn)在哪里？

　　張鴻翼：我認(rèn)真閱讀了上證報(bào)記者對(duì)全國(guó)人大常委、財(cái)經(jīng)委副主任委員周正慶的采訪文章，我認(rèn)為周正慶同志的觀點(diǎn)很正確。資金供求關(guān)系平衡是資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展需要引入大量合規(guī)資金，也就是需要發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。

　　支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革，將國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲�的市�?chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，是中國(guó)資本市場(chǎng)的基本功能。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，推動(dòng)大型國(guó)有企業(yè)股改和上市，既是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路，也是中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的必然要求。只有這樣，國(guó)有企業(yè)才能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代化企業(yè)，只有優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，資本市場(chǎng)基石才能更為堅(jiān)固。所以目前資本市場(chǎng)1353家上市公司的數(shù)量不是太多而是太少，這也預(yù)示資本市場(chǎng)實(shí)際上面臨著巨大的發(fā)展前景。

　　目前市場(chǎng)資金供求關(guān)系的不平衡，問(wèn)題主要不在于所謂的過(guò)度擴(kuò)容，而在于政策配給的合規(guī)資金太少。由于制度原因，合規(guī)資金在配給上一直無(wú)法適應(yīng)股市擴(kuò)容的速度。這種資金供給上的不平衡，不是短暫的失衡，而是長(zhǎng)期的失衡。因此，必然造成違規(guī)資金大量入市。合規(guī)資金與股市擴(kuò)容規(guī)模的缺口越大，違規(guī)資金入市的現(xiàn)象就越嚴(yán)重，這可以說(shuō)是一個(gè)定律。

　　從證券市場(chǎng)成立至今共計(jì)上市了1353家公司，合計(jì)從市場(chǎng)中融資約7672億元。同時(shí)，投資者在交易時(shí)總共付出了約1970億元的印花稅和相近規(guī)模的手續(xù)費(fèi)，再加上維持現(xiàn)有股市市值和成交量所需要的存量資金，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)合規(guī)資金的總需求高達(dá)13000億至15000億元。

　　那么，股市的合規(guī)資金規(guī)模究竟有多少呢？合規(guī)資金是指國(guó)家在法規(guī)上允許直接入股市的資金。在1999年前，還沒有證券基金資金，也不允許國(guó)有企業(yè)等三類企業(yè)入市，除證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)外，基本上沒有機(jī)構(gòu)投資者。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年證券業(yè)全行業(yè)注冊(cè)資本僅為347億元，居民存款流入股市的余額為950億元，而當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)融資累計(jì)為2967億元。

　　即使到現(xiàn)在，合格的機(jī)構(gòu)投資者也屈指可數(shù)。除居民儲(chǔ)蓄分流資金、證券投資基金和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)外，保險(xiǎn)資金等入市還正在謀劃中。事實(shí)上，近年來(lái)儲(chǔ)蓄資金雖然一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，但根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)測(cè)算，居民儲(chǔ)蓄分流到股市的資金平均為1.26%，按2004年數(shù)字計(jì)算也就是1400億元左右；企業(yè)的合規(guī)入市資金從2001年開始就直線下滑，以上市公司委托理財(cái)資金為例，其資金規(guī)模在2001年達(dá)到峰值240億元，而到2004年已不足20億元(其中還有違規(guī)挪用項(xiàng)目資金)；證券投資基金經(jīng)過(guò)近年發(fā)展壯大，凈值規(guī)模盡管達(dá)到了3000億元，但是能夠直接買股票的為2000億元左右。2003年底證券業(yè)全行業(yè)注冊(cè)資本為1249億元，并且目前正普遍陷入經(jīng)營(yíng)困境之中。此外，還有QFII、社保、企業(yè)年金等合規(guī)資金雖已經(jīng)入市，但規(guī)模尚小，不會(huì)改變證券市場(chǎng)資金供求關(guān)系的大局。

　　由此可見，十幾年來(lái)資本市場(chǎng)1353家上市公司定價(jià)和發(fā)行成功，主要是靠非合規(guī)資金和券商挪用客戶資產(chǎn)來(lái)支撐的。在合規(guī)資金供給不足的情況下，巨大的融資缺口，則只能由各路違規(guī)資金來(lái)填補(bǔ)。市場(chǎng)對(duì)違規(guī)資金的依賴程度越大，市場(chǎng)的波動(dòng)就越大，投機(jī)性就越強(qiáng)；隨著違規(guī)資金撤離，市場(chǎng)規(guī)范，股市就下跌。合規(guī)資金供給長(zhǎng)期與融資需求不匹配是造成資本市場(chǎng)諸多問(wèn)題，包括證券機(jī)構(gòu)違規(guī)挪用客戶資產(chǎn)、市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)、內(nèi)幕交易多等種種弊端的深層次原因和體制性根源。

　　合規(guī)資金入市步伐滯緩與目前資本市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)不夠有相當(dāng)大的關(guān)系。保護(hù)投資者利益應(yīng)該包括機(jī)構(gòu)投資者和中、小投資者兩個(gè)方面，特別要看到，許多機(jī)構(gòu)投資者的背后也是一大批社會(huì)公眾

　　記者：國(guó)九條出臺(tái)之后在政策上為發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了有利條件，那么目前機(jī)構(gòu)投資者入市節(jié)奏會(huì)否因此而加快？

　　張鴻翼：國(guó)九條非常明確地指出，要鼓勵(lì)合規(guī)資金入市，要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為主的機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。但是，目前合規(guī)資金入市步伐仍然滯緩。這與目前資本市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)不明朗有相當(dāng)大的關(guān)系。

　　日前，國(guó)家有關(guān)主管部門出臺(tái)了對(duì)個(gè)人債權(quán)收購(gòu)的規(guī)定。這對(duì)保護(hù)中小投資者利益有重大意義。但是，由于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)保護(hù)沒有明文規(guī)定，因此，造成合規(guī)資金入市積極性不高，甚至有撤離的趨勢(shì)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的安全普遍缺乏信心。

　　目前的現(xiàn)狀是，由于資本市場(chǎng)從成立之時(shí)起，在制度上一直沒有建立客戶資產(chǎn)與券商資產(chǎn)的防火墻，加上國(guó)債回購(gòu)交易、結(jié)算制度上的漏洞，給券商違規(guī)洞開方便之門，大量機(jī)構(gòu)托管在券商的證券資產(chǎn)被挪用。如果連機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)的安全性都得不到基本保障，又何談發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引合規(guī)資金入市呢？

　　在券商資產(chǎn)與客戶資產(chǎn)的分離過(guò)程中，本來(lái)凡券商非法挪用的客戶資產(chǎn)在政策上均應(yīng)該無(wú)條件地加以保護(hù)，無(wú)論是中小投資者還是合規(guī)機(jī)構(gòu)投資者。證券市場(chǎng)由于合規(guī)資金供給不匹配長(zhǎng)期積累下來(lái)的問(wèn)題，如制度缺陷和券商違規(guī)，不應(yīng)該由合規(guī)機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)主體來(lái)買單。雖然保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者，可能會(huì)增加中央銀行的再貸款，但必須看到，如果不保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者，將會(huì)對(duì)整個(gè)金融業(yè)的誠(chéng)信制度、對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體、對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序和游戲規(guī)則造成深層次的和長(zhǎng)遠(yuǎn)的傷害。例如，近期有關(guān)部門公布收購(gòu)個(gè)人債權(quán)后，股市并沒有走強(qiáng)，這其實(shí)已經(jīng)從側(cè)面反映出主流機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自身資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂，同時(shí)也間接表達(dá)出他們對(duì)市場(chǎng)失望的態(tài)度。

　　所以，在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)方面必須有明確的政策。因?yàn)椋�保護(hù)投資者利益應(yīng)該包括機(jī)構(gòu)投資者和中、小投資者兩個(gè)方面，特別要看到，許多機(jī)構(gòu)投資者的背后也是一大批社會(huì)公眾。發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是中國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)的方向，要從戰(zhàn)略的高度鼓勵(lì)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。因此，不要簡(jiǎn)單將保護(hù)機(jī)構(gòu)債權(quán)和發(fā)放再貸款之間進(jìn)行簡(jiǎn)單數(shù)字比較，而要從資本市場(chǎng)發(fā)展的大局出發(fā)解決問(wèn)題。

　　保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的最基本要求是要有安全感的投資環(huán)境。這就迫切需要提高資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量，尤其是券商的質(zhì)量。當(dāng)前應(yīng)該將券商隊(duì)伍做大、做強(qiáng)、做規(guī)范

　　記者：您如何看待目前證券業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀？

　　張鴻翼：目前券業(yè)的確出現(xiàn)了很多問(wèn)題，許多券商已陷入經(jīng)營(yíng)困境，有的甚至被關(guān)閉、托管，對(duì)社會(huì)形成了一系列沖擊。但是，不容抹煞的是，券商為中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)做出了歷史性的貢獻(xiàn)，他們一手托起上市公司，一手引進(jìn)投資人，是中國(guó)資本市場(chǎng)的脊梁。也正是他們形成了資本市場(chǎng)與投資者之間紐帶，維系了資本市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　問(wèn)題券商的出現(xiàn)，根子在制度上。一是沒有穩(wěn)定的盈利模式，二是市場(chǎng)持續(xù)下跌造成自營(yíng)和委托理財(cái)巨額虧損，三是違規(guī)融資堆積的巨大的財(cái)務(wù)成本。這些，不僅吞噬券商正常的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，還扭曲了券商的經(jīng)營(yíng)心態(tài)，造成了券商進(jìn)一步放大投資規(guī)模，走向惡性循環(huán)，最終使整個(gè)行業(yè)陷入了經(jīng)營(yíng)的困境和危局。

　　記者：目前券業(yè)的問(wèn)題會(huì)對(duì)發(fā)展資本市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的不利影響？如何解決當(dāng)前證券行業(yè)所存在的問(wèn)題？

　　張鴻翼：市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)，但并不等于說(shuō)資產(chǎn)托管、交易結(jié)算等環(huán)節(jié)都是風(fēng)險(xiǎn)，提供一個(gè)有安全感的交易環(huán)境是機(jī)構(gòu)投資者入市的一個(gè)最基本前提，而目前券商所存在的問(wèn)題的確讓機(jī)構(gòu)投資者心存顧慮，擔(dān)憂自己資產(chǎn)的安全性。這就迫切需要管理層壯大券商的實(shí)力，提高資本市場(chǎng)運(yùn)行的安全系數(shù)。

　　然而，對(duì)于券商的問(wèn)題應(yīng)該用歷史的眼光，客觀對(duì)待，對(duì)券商問(wèn)題的處理，不是簡(jiǎn)單地對(duì)券商進(jìn)行關(guān)閉和破產(chǎn)，甚至推倒重來(lái)，而是要慎重從事，要以對(duì)社會(huì)的高度責(zé)任感來(lái)處理券商問(wèn)題。我們不可能設(shè)想，沒有一個(gè)強(qiáng)大的證券業(yè)，如何去實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)改制上市和資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展？因此，證券業(yè)必須做大、做強(qiáng)、做規(guī)范。

　　要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，首先要從建立防火墻入手，是將券商自有資產(chǎn)與客戶資產(chǎn)分離，在制度上保障券商無(wú)法挪用客戶資產(chǎn)，為機(jī)構(gòu)投資者入市創(chuàng)造安全的投資交易制度環(huán)境。在客戶資產(chǎn)分離的過(guò)程中，從政策基調(diào)上看，凡被券商挪用的客戶資產(chǎn)均必須無(wú)條件地加以保護(hù)，無(wú)論是中小投資者還是機(jī)構(gòu)投資者。

　　其次，對(duì)問(wèn)題券商的處置應(yīng)該慎重行事、區(qū)別對(duì)待，不能簡(jiǎn)單地一關(guān)了事或一托了事。因?yàn)槿�商背后的資金來(lái)源較為復(fù)雜，既有合規(guī)資金，也有違規(guī)資金，各路資金之間還互為聯(lián)動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)具有傳遞和放大效應(yīng)。處理一家券商可能連帶出兩、三家券商，甚至還波及其他金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而威脅整個(gè)金融體系的安全性，誘發(fā)金融風(fēng)波。

　　因此，在處理問(wèn)題券商的過(guò)程中，國(guó)家可以采取政府接管、再貸款救助、增資擴(kuò)股、債轉(zhuǎn)股、并購(gòu)重組等多種手段，同時(shí)發(fā)揮社會(huì)及市場(chǎng)力量，對(duì)券商實(shí)行標(biāo)本兼治。國(guó)家為市場(chǎng)制度性缺陷買單是必要的，但關(guān)鍵問(wèn)題是給券商買棺材的錢，還是給買藥吃的錢。對(duì)于一些尚能消化自己?jiǎn)栴}的券商，應(yīng)該允許進(jìn)行重組；對(duì)那些資不抵債的券商，國(guó)家要像對(duì)銀行不良資產(chǎn)處置那樣，對(duì)券商的不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離，盡可能予以積極救助，而不是一關(guān)了之。政府對(duì)問(wèn)題券商的行政接管和商業(yè)托管是必要的，但要防止托管工作中產(chǎn)生新的道德風(fēng)險(xiǎn)。要注意避免托管機(jī)構(gòu)一方面夸大問(wèn)題要再貸款，一方面惡意逃避機(jī)構(gòu)債務(wù)，結(jié)果國(guó)家花了錢卻沒有買到安定，沒有買到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定。有關(guān)部門一定要對(duì)過(guò)程嚴(yán)格監(jiān)督，絕不能一托了事，要防止出現(xiàn)不必要的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，為實(shí)現(xiàn)證券業(yè)的整合和重構(gòu)，應(yīng)該引入新型股東，對(duì)券商進(jìn)行積極的戰(zhàn)略性重組。監(jiān)管部門對(duì)券商和基金管理公司等證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的股權(quán)要采取開放的態(tài)度，可以在混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理的格局下放開股權(quán)投資，引入銀行、保險(xiǎn)、外資等大型機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)資本實(shí)力，優(yōu)化券商的股東結(jié)構(gòu)，改變目前券商普遍存在的資不抵債、出資不實(shí)、資本金虧空的狀況。

　　最后，資本市場(chǎng)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急是要扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)頹勢(shì)，但不能僅僅依靠政府出錢救助，而要依靠市場(chǎng)、依靠投資者、依靠證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體挽救市場(chǎng)，創(chuàng)造市場(chǎng)回暖、投資者盈利的環(huán)境，這比國(guó)家花錢辦后事，社會(huì)成本要低得多。管理層應(yīng)該更大膽些，更開放些，凡是有利于資本市場(chǎng)發(fā)展的舉措都應(yīng)積極引導(dǎo)。比如在政策許可的范圍內(nèi)，應(yīng)該允許和鼓勵(lì)大的機(jī)構(gòu)投資者介入問(wèn)題券商的重倉(cāng)股。因?yàn)檫@些股票許多本身具有投資價(jià)值，如果分流之后，重倉(cāng)股不重，一方面有利于化解證券業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的，另一方面有利于市場(chǎng)回穩(wěn)，增強(qiáng)投資者信心。上海證券報(bào)記者秦宏