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可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品,其價值主要由純債券價值和轉換期權價值兩部分有機地構成。
通常,在對可轉債進行上市定價時候,往往將可轉債的固定收益部分與期權部分分開定價。固定收益部分我們用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式定價,而期權價值的定價則采用國際通行的辦法來進行定價。
我國市場環(huán)境的特殊性要求我們采用其它的辦法來對可轉債定價。目前,我們在對可轉債定價時添加了另外一個考慮因素:考察類似轉債的轉股溢(折)價率及轉股溢(折)價率的波動特征。
轉股溢(折)價率為:(轉換平價-轉債市場)/轉債市價。在轉換比率不變的情況下,轉換平價隨著股價的變動而變動,轉換平價可以體現(xiàn)已上市可轉債的期權價值變化特征,也能夠反映出可轉債的套利價值。
因此,選取"轉股溢(折)價率"作為定價參考因素的優(yōu)點是:在沒有做空機制進行保值的市場環(huán)境下,我們可以通過這一指標獲得類似可轉債的期權波動特征,并反推到需要定價的可轉債上,以期獲得較能被市場認可的可轉債價格。由于可轉債從上市到進入轉股期通常有近6個月時間的封閉期,因此,對于封閉期的可轉債以及進入轉股期的可轉債也需要參照不同的轉債品種。
值得注意的是,今年來發(fā)行上市的可轉債出現(xiàn)了一個新的情況:許多可轉債在發(fā)行時都對原有股東進行優(yōu)先配售,這其中也包含了非流通股股東,而這些非流通股股東的獲配比例相當高。但是在可轉債上市不久,這些可轉債的非流通股股東就大舉減持其優(yōu)先獲配的可轉債�？赊D債發(fā)行人的大股東將通過非流通股股東身份優(yōu)先獲配的可轉債,再通過二級市場轉賣出去,可以獲取一筆為數(shù)可觀的投資收益,在市場低迷的情況下,通過這種方式也能有百萬元以上的套利空間(見附表)。這些數(shù)據(jù)表明,可轉債從發(fā)行到上市的賺錢效應已被許多包括上市公司大股東在內的機構投資者所認識。
那么,我們上面討論的對于可轉債的定價會不會因為可轉債發(fā)行人的大股東的短期套利行為所干擾呢?
答案是肯定的。其中最主要的原因是非流通股股東的大幅度拋售可轉債,拋售的可轉債若進行轉股后會在短期內攤薄其標的股票的業(yè)績,為流通股股東造成一定的損失。由于我們采取的定價參考指標------轉股溢(折)價率,它涉及到可轉債標的股票的市場價格及其變化情況。而由于非流通股股東的大比例拋售后會有攤薄可轉債標的股票業(yè)績的可能性,股票基本面存在變動的可能也會影響到股價的波動。比如創(chuàng)業(yè)轉債在上市當日就遭其發(fā)行人的第一大股東天津市政投資有限公司售出4,903,890張,若這部分可轉債在進入轉股期后實行轉股將攤薄創(chuàng)業(yè)環(huán)保(資訊 行情 論壇)的流通股本達61.66%。如果用這部分業(yè)績存在不穩(wěn)定因素的可轉債來對新發(fā)轉債進行上市定價就值得商榷。因此,在對可轉債進行上市定價時需要剔除這部分不穩(wěn)定因素,以測算出更合理的可轉債價格。
今年來上市可轉債非流通股東認購與拋售情況統(tǒng)計表
轉債名稱 原非流通股 上市日期 拋售若轉股 拋售獲利 優(yōu)先認購份
股東優(yōu)先認 對流通股本 (萬元) 額占發(fā)行總
購份額(張) 的攤薄比例(%) 額的比重(%)
歌華轉債 3,867,040 2004-5-28 20.70 4031.16 30.94
江淮轉債 3,797,682 2004-4-29 15.70 2109.10 43.16
創(chuàng)業(yè)轉債 6,292,650 2004-7-19 61.66 1848.77 52.44
華菱轉債 8,500,000 2004-8-3 30.16 1346.40 42.50
南山轉債 3,300,000 2004-11-3 19.82 142.75 37.37
鋼聯(lián)轉債 1,000,000 2004-11-25 --- --- 5.56
萬科轉2 3,069,196 2004-10-18 --- --- 15.42
招行轉債 15,568,610 2004-11-29 --- --- 23.95
僑城轉債 放棄 2004-1-16 --- --- ---
晨鳴轉債 放棄 2004-9-30 --- --- ---
�；D債 放棄 2004-9-23 --- --- ---
金牛轉債 放棄 2004-8-26 --- --- ---
營港轉債 放棄 2004-6-3 --- --- ---
注:1,資料來源,聯(lián)合證券研究所整理；
2,拋售獲利根據(jù)上市公司公告的拋售日期收盤價格計算。
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