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貨幣流通速度變化挑戰貨幣政策
我國過去多年貨幣流通速度持續下降，這主要是因為在強烈的儲蓄欲望的驅使下，儲蓄存款增速大于名義GDP 增速。例如，1998年—2003年期間，名義GDP平均年增長7.9%，而M2 增長16%，貨幣流通速度在2003年下降8.1%。政府在制定2004年貨幣政策時將廣義貨幣增長率確定在17%，盡管當時對GDP增速和通貨膨脹的預測分別為7%和3%。這是
因為當時判斷貨幣流通速度將大幅下降。然而，2004年貨幣流通速度變化完全出乎預料。貨幣流通速度突然一反常態，反降為升。前三季度M2增長同比14.1%，名義GDP 增長16.4%（其中實際GDP 增長9.5%，GDP平減指數增長6.3%）。這說明，貨幣流通速度非但沒有出現預期中的下降，反而提高了2.3%。
貨幣流通速度的上升在很大程度上反映了資金的體外循環和負利率條件下消費趨旺和住房購買欲望的增強。據粗略估計，循環于銀行體系外的資金達到1000—2000億。一般來說，非正規融資結構資金的循環速度較快或者說利用效率較高，循環于體外的資金所支持的經濟活動估計大于相同數量的體內資金。另外，負利率使居民消費和購房欲望增強，也加快了銀行存款的周轉速度。上述因素造成的2004年貨幣流通速度的方向性變化使貨幣當局難以判斷其2005年的走勢，給貨幣政策的制定出了個大難題。
調控工具轉向利率和匯率
解決之道在于在數量調控的同時更多的利用價格杠桿解決這個問題的唯一途經是改革過分依賴數量調整的貨幣政策，充分利用多種貨幣參數，包括利率和匯率杠桿。而且貨幣政策的目標應該更多地注重控制通貨膨脹。利率浮動區間的進一步放開為實現利率市場化提供了必要的宏觀政策環境。但利率真正市場化有待微觀機制改善，包括社會信用體系的建立和法律對債權人的保護。另外，利率政策的運用在我國還受到許多限制。因此，目前完全放棄數量型調控工具的條件尚不成熟，盡管從數量型向價格型調控的轉變是未來的發展趨勢。
我們估計央行在制定2005年貨幣政策時將不再像往年那樣僅僅依賴貨幣供應指標，而會比過去更多地關注利率這一價格杠桿對貨幣供求的調節作用。央行可能以2004年的貨幣參數為基礎為2005年貨幣增長制定一個“軟目標”，其意義遠不如往年。估計央行在這一年中將不得不“摸著石頭過河”，密切觀察宏觀形勢，及時調整貨幣數量，同時進一步調整利率水平甚至在適當的時機增強匯率彈性，以數量型和價格型工具雙管齊下的方式進行宏觀調控。
事實上，實際利率水平對我國經濟增長的影響近年來有所增強。我們用實證的方法建立了經濟活動與主要貨幣政策變量之間的關系，發現經濟增長不僅與實際貸款而且與實際利率的變化密切相關。分析結果顯示，實際貸款余額降低1個百分點將在一年后導致GDP增幅下降0.5個百分點；而實際利率提高100個基點將抑制降0.5個百分點；而實際利率提高100個基點將抑制GDP 增長0.4個百分點。
明年貨幣政策將如何調控
我們預測2005年名義GDP增長15%，其中實際GDP增長8.5%，GDP平減指數上升6%。估計2005年M2和信貸余額增長速度可能會被初步確定在14%左右(以今年年末實際值為基數)，并根據年中貨幣政策實際執行情況作適當調整。貨幣數量增長14%的目標是基于貨幣流通速度基本不變的假設。同時，鑒于目前通貨膨脹壓力依然較大，尤其是PPI 向CPI的進一步傳導，人民幣隨美元貶值對物價水平的影響，勞動力成本的壓力，固定資產投資增速依然較快，反彈的可能性依然存在，我們估計利率水平將隨美國利率的進一步提高而有所上調，幅度大約為75 個百分點。
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