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編者按：有人把2004年股市定性為夭折的牛市，有人則把它看作是春天的使者。2004年究竟能告訴我們什么？2005年是否值得期待？這些您關心的問題將在今天起推出的《年終特稿·盤點2004》與隨后推出的《年終特稿·展望2005》兩個專欄中解答。
系列化的重大政策出臺將把2004年濃墨重彩地寫入滬深證券市場的歷史畫卷。然而，政策大年并未造就政策大市，與利好政策頻繁出擊相伴隨的是市場重心的梯次下移。
這對多年來一直寄希望于政策救市的投資者來說，無疑是一個沉重的現實。然而，市場自身規律的運行，并不會因為主觀愿望的向背而改變。在市場結構發生重大變化的整體環境下，政策的影響和效果正被賦予新的特征和涵義。
應當說，今年的市場政策無論在出臺背景還是在制度創新上，均為滬深證券史上所罕見。國九條把資本市場提高至國民經濟發展戰略的高度加以重新定位和審視，明確了資本市場的發展方向，澄清了思想上的一些模糊認識，具有劃時代的意義。近期發布并實施的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》更是前所未有的制度性突破，將提高中小股東地位，在現有體制框架內最大限度地保護中小投資者的利益。
政策效應為何弱化
如此力度的政策措施，卻沒有出現相應力度的市場行情，原因又是什么呢？
首先，投資者結構的變化推動了投資行為的市場化。經過近幾年的超常規擴容和發展，基金等理性機構投資者的力量已占據主導地位，價值投資理念成為貫穿市場發展始終的主流投資理念。而伴隨價值投資理念崛起的必然是政策效應的弱化，價值投資關注的是公司經營狀況和成長性，而短期政策面的支持并不會立即改善公司的基本面。所以，在很多情況下，機構資金不會因為一則利好而盲目做多。從當前的宏觀經濟和政策環境看，估值水平的走低直接限制了市場的做多熱情。
其次，股市價格的形成機制正在向市場化轉變。近年來，基金等機構力量的迅速壯大，已大大緩解了資金方面的瓶頸，但市場的整體估值水平卻逐步走低，原因在于決定市場走向的力量正由資金拉動型向價值推動型轉化，股票的內在價值成為其價格的決定因素，單純資金面的改善已無法構筑市場走牛的基礎。價值回歸的力量迫使莊股模式下的價格投機逐一走向破滅，由此導致了2001年以來股市泡沫的持續擠出效應。然而，在價值回歸基本到位的同時，市場并沒有出現估值水平走高的制度性預期。在股權分置等重大制度性問題沒有解決的情況下，市場很難形成資源配置和用手投票約束的有效機制，公司素質的提高缺少根本的制度性約束和利益性驅動，投資者的分紅回報無法得到保障，這顯然會直接影響機構投資者對公司價值水平的判斷。
第三，政策出臺的側重點致力于市場化、規范化、國際化改革。回顧一年來出臺的政策，這些特征體現得甚為明顯：一是涉及面廣，系統性強。不是對某一方面的修修補補，而是全方位的政策設計和完善，涵蓋制度和產品創新、強化監管、提高公司素質、拓寬資金渠道、風險控制、對外開放等各個方面。二是打破行政分割，減少行政干預。在組織構架上不是證監會單獨推行，而是由相關部門成立專門小組，統一規劃、協調解決，以保障制度制定和推行的權威性、有效性和及時性。三是標本兼治，長短結合。面對長達數年的熊市心理，管理層不是采取直線式的單純市場化策略，而是充分考慮市場的承受能力，在維護市場信心的基礎上，循序漸進地推進市場化改革，不失時機地充分利用短期效應明顯的一些政策措施，如股票質押貸款辦法、保險資金直接入市、企業年金入市、商業銀行設立基金等，對于營造穩定的市場環境發揮了重要作用。
市場化改革使股市成熟
毫無疑問，市場化的政策趨向是根除滬深股市痼疾的根本手段，盡管我們正為之付出并將繼續付出較為沉重的代價，但這是正本清源的需要，也是立足長遠的需要。雖然2004年的政策推進并未讓投資者在股市中拿到多少實惠，但畢竟讓他們看到了一些市場化的運行軌跡，股市經濟晴雨表的功能正在悄然發揮。
從這一點看，投資者或許不會再將年初的大行情完全歸功于國九條的推動，也不會因為年末股市低迷而埋怨政策的無力。我們的股市正在走向成熟和理性，面對經濟從繁榮到調控下的回落壓力，政策的推出雖然給出了更為有效的制度設計，但卻無法給出股市價值短期向好的預期，這不是政策的無奈，而恰恰是市場化的政策手段對舊有政策市的弱化，和對市場化投資行為的認可。
本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。
本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔。上海證券報 華泰證券研究所 莊虔華 楊榮仁
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