市場下跌 利率風險集中釋放

    交易所國債凈價平均下跌超過7.1％

    新年伊始，受去年底物價連續上揚的影響，交易所國債指數扭轉了自去年10月底以來的反彈走勢，掉頭下行，揭開了2004年債市下跌的序幕。

    至4月15日，其間雖然有股票市場大幅度上揚以及二月份固定資產投資規模創出近年新高等利空因素，市場仍然呈現出遲疑和觀望，交投清淡，少量賣盤推動市場重心緩慢下移；4月15日當天國家統計局公布了三月份的宏觀數據，其中固定資產投資增速高達43％，ＣＰＩ指數也比前期有大幅上升。至此，市場對經濟過熱的看法趨于一致。緊接著，4月下旬管理層密集出臺了包括上調存款準備金率在內的多項調控政策，與此同時，市場連續下跌使得前期國債回購制度缺陷隱藏的巨大風險逐漸暴露，上交所、中國證券登記結算公司著手加強對國債回購風險的管理。在多重利空因素的夾擊之下，市場空頭氣氛彌漫，下跌加速，短短一個多星期國債指數跌幅超過5％。5月份，市場開始小幅反彈，受高層講話和經濟數據有所好轉影響，市場進入超跌修復階段，但整體仍然處于弱市整理。

    截止到11月底，上證國債指數從年初的99.39點下跌到95.08,全年下跌4.34％，年中最大跌幅達到8.46％，銀行間債券指數基本不變，微漲0.06％。由于指數的編制是以全價為基礎，因此如以加權凈價跌幅來計算，交易所國債凈價平均下跌超過7.1％，銀行間粗略估計下跌在3％左右。

    在指數下跌的同時，銀行間和交易所兩個市場各大類別、各個期限的現券品種收益率全面上升，按簡單算術平均，銀行間各國債品種到期收益率上升88.92個基點，金融債平均上升74個基點，交易所國債和企業債券到期收益率分別上升102和96.75個基點。債券市場遭遇系統性風險，投資者損失慘重。從已經公開的信息來看，債券型基金年投資收益率從去年的平均5.47％下降到今年的0.53％，個別基金收益達到－6.5％；券商更是虧損嚴重，并由此引發了一系列深層次危機。

    資金面緊張推動市場加速下跌

    貨幣供應量是我國貨幣政策操作中最重要的中間目標，為了控制經濟過熱， 4月25日央行繼去年之后再度對法定存款準備金比率進行差別調整，6月開始廣義貨幣供應量Ｍ2同比增速回落到17％的央行調控目標以下，到10月份已經低于ＧＤＰ的名義增長23％，顯示今年銀根緊縮的態勢十分明顯。

    四月份以前實體經濟需求旺盛，銀行貸款規模特別是長期貸款增長過快，部分商業銀行流動性下降，央行調高存款準備金率以后，一方面證實了市場對貨幣政策收緊的猜想，加息預期增強；另一方面直接導致市場出現結構性資金緊張，有機構因此而擠壓債券投資規模，從而推動市場加速下跌，之后隨著新增貸款規模壓縮，資金回籠增加，資金面緊張逐漸緩解，但由于預期轉變，富余的資金沒有再度回流到現券而是停留在回購市場，5月初開始的反彈只是存量資金的推動，這也正是7月以后貨幣市場利率逐漸回落的原因。我們認為，資金面短期結構性緊張加速了市場下跌，但不是下跌的主導因素。

    市場利率風險集中釋放

    債券市場在長達八年的牛市中取得了迅猛的發展，國債投資幾乎成了無風險投資的代名詞，需求急劇膨脹，各種以國債投資為名義的融資工具層出不窮，財務杠桿工具過度運用，短期收益被過分挖掘，各類品種債券到期收益率在市場的狂熱中屢創新低，遠遠偏離了正常水平，市場積累了巨大的利率風險。2004年宏觀經濟局部過熱，市場從懷疑到遲疑最后到恐慌，利率風險在市場恐慌情緒的宣泄中得到一定程度的釋放。從長期來看，資本短缺在中國經濟中仍然存在，今年央行九年來首次加息拉響了加息的警報，盡管斷言中國經濟就此進入加息周期為時尚早，但是，利率逐步回復到正常水平是一個必然趨勢，今年債券市場下跌是對前期債券收益過度挖掘的一次修正。

    風險防范還是明年首要任務

    由于固定資產投資有一定的延續性，在建規模巨大以及經濟內生投資需求依然強勁，固定資產投資增速存在反彈的可能；另一方面，通貨膨脹壓力并未得到有效的緩解，初級產品價格上漲向最終產品傳導的壓力將有一個釋放的過程。預計明年宏觀調控政策不會明顯放松，但行政性調控措施將逐步讓位于市場化調控手段，貨幣政策總量控制將保持一定的力度，價格工具將在調控中扮演更為重要的角色，再度加息的可能性很大，此外，對于持續過熱的行業，不排除動用財政政策的可能。

    由此可見，風險防范依然是明年債券投資的首要任務，中、短期品種可能會存在階段性機會，但空間有限�？傮w說來，由于今年下跌幅度大，各期限品種債券的到期收益率都有比較大的回升，利率風險已經得到一定程度的釋放，部分品種已經具備了長期投資的價值，由于中國經濟中最終消費啟動跡象還不明顯，最終產品整體來說仍然供大于求，明年新增漲價因素不多，成本推動價格上漲將呈現邊際遞減，在基數推高的情況下，明年通貨膨脹壓力相比今年將有所減弱，因此，如果央行再度加息，長期投資者可適當考慮增加中期品種的配置，延長投資組合的久期以提高收益，但是根據自身情況確定合理的收益率預期，制定恰當的投資策略，對于正確地把握投資機會將十分關鍵。

    宏觀調控 主導市場走勢

    由于社會消費增長乏力，長期以來，固定資產投資一直是拉動中國經濟快速增長的主要力量，固定資產投資完成情況的好壞，是左右經濟運行的關鍵因素。

    2004年固定資產投資延續了1999年以來加速增長的態勢，出現了超常規增長。一季度全社會固定資產投資同比增長43％，ＧＤＰ增長9.8％，實際增速已經接近1992～1993年的經濟過熱時期。根據國家發改委稍后公布的數據，全國共清理固定資產投資項目70600個，總投資規模17.27億元，如果按平均建設周期兩年計算，當年新增固定資產投資規模將達到8.64億元，同比增長將達到56％，經濟內生的投資需求爆發性增長，遠遠超出經濟現有的承受能力，過熱跡象十分明顯。

    固定資產投資高速增長，加劇了煤、電、油、運等瓶頸行業緊張，各種基礎原材料價格水平持續上漲，通貨膨脹壓力加大。為了防止經濟過熱，引發全面通貨膨脹，從三月份以來，政府先后出臺了包括緊縮的貨幣政策等在內一系列的宏觀調控措施。宏觀緊縮最終引發了債券市場的快速下跌。

    伴隨著固定資產投資過熱，2004年國內各種物價指數徹底擺脫了連續數年的下降趨勢，出現了快速上漲。

    物價上漲成為全社會關注的焦點，也前所未有地牽動著債券市場的神經。反映在債券價格上，表現為投資者加息預期的變化。

    如果用遠期利率與即期利率的差值粗略地作為投資者加息預期的話，債券市場的加息預期2004年發生了較大的變化，以剩余期限為3年期的國債為例，投資者加息預期變動如圖4所示：

    遠期利率與即期利率的差值存在兩個高點：一是4月份，另一個是11月份，隱藏的加息幅度三年內將達到70個基點左右。對照宏觀經濟走勢，固定資產投資、企業商品價格指數、貨幣供應及信貸規模幾乎都是在3－4月期間達到高點，市場對于宏觀經濟局部過熱的擔憂空前一致，加息預期達到頂峰；11月份，央行宣布人民幣存貸款利率上調，市場憂慮貨幣政策由總量調控轉為價格調控，加息預期再度轉強。由此可見，宏觀經濟和政策取向主導了加息預期，正是由于投資者根據加息預期強度的變化，不斷進行風險調整，在貨幣市場資金面沒有發生太大變動的情況下，導致了債券價格波動。事實上，債券市場也正是從年初開始打破去年底的反彈走勢開始下跌，4月份加速探底后到達最低點，其后隨著市場加息預期逐漸緩和開始出現回升，到11月再次掉頭向下。

    創新 暴跌行情催生市場變革創新品種明顯增多，市場機制的調節能力正在逐步提高

    流動性偏好增強

    由于預期宏觀經濟緊縮，利率上升，債券市場成員的投資行為變得更加謹慎，風險防范普遍被擺在了首要位置，市場流動性偏好明顯增強，這是今年行情的一個重要特征。

    另外，今年債券市場成交量分布明顯向短期品種集中，收益率曲線呈現陡峭化，再次印證了投資者流動性偏好增強的特征。

    2004年，無論銀行間市場，還是交易所市場，無論是現券交易，還是回購交易，交易額同比都明顯減少。

    創新品種增多

    今年債市下跌行情中另一個重要特點是創新品種增多，制度變革力度加大，讓人眼花繚亂，應接不暇。

    為了保證發行任務的順利完成，國開行率先開始了發行品種的創新嘗試，先后推出了一系列的附權債券，遠期固息債等等創新品種；緊隨其后，財政部取消了發行招標利率上限的規定，并從今年4月份第三期記賬式國債發行開始引入了混合式的招標方式，該種方式結合了荷蘭式招標與美國式招標的特點，使投資人在成本控制上更加靈活。從實際的效果上看，雖然二級市場遭遇到暴跌，一級市場卻沒有出現發行流標，招標方式的改變在其中起到了很大的作用。

    5月份之后，為了應對市場下跌，提高債券市場的流動性以及為交易成員提供抗風險的手段，銀行間債券市場和交易所市場先后于5月份和12月份推出了買斷式回購。這種新交易方式的產生，在一定程度上增加了隱性做空的機制以及風險對沖的手段。

    中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心在中國貨幣網正式發布7天回購數據指標作為貨幣市場基準利率的參考指標，在市場基準建設方面作出了有益嘗試，在此基礎上，國家開發銀行于11月中旬推出了以此為參照標準的3年期浮息債券，雖然在參照基準的合理性以及最終的效果上仍然存在比較大的發分歧，但是比較以前的浮息債券而言，其無論是市場化程度還是避險的功效上都已經取得了巨大的進步。

    制度建設方面，債券下跌暴露出來的結算風險，加快了交易所市場回購制度的改革步伐。5月份滬、深證券交易所和中國證券登記結算公司聯合發布了《關于加強債券回購業務結算風險管理的通知》，完善了對質押券的處理措施。11月份，交易所開始討論在2005年進行標準券改革，其中涉及到標準券抵押比率的計算、標準券的占有和查詢等方面，進一步規范證券公司的回購行為。

    此外，中央債券結算公司在11月份推出了ＤＶＰ結算方式，為未來央行推進自動質押融資融券打下了良好的基礎。

    暴跌行情加速了債券市場變革，反映了中國債券市場經過多年的發展，市場化程度日漸提高，市場機制的調節作用正在逐步增強。

    市場呼喚避險工具

    在通貨膨脹預期增強，利率水平上行的市場環境下，持有債券無疑將資產完全暴露在風險之下，沒有避險工具，就像戰士在戰場上手無寸鐵，沒有任何抵抗能力。過去的一年中，市場不斷進行了各種創新嘗試，但還是不能完全滿足市場的需要，目前市場上存在的避險工具都不同程度地存在一定的缺陷。從國際市場來看，金融機構普遍利用利率類衍生金融工具進行利率風險管理，遠期交易、利率期貨的交易量十分巨大，是金融市場的主導交易品種。當前，我國名義利率水平偏低，潛在的風險大，在我國監管體系逐步完善，機構投資者風險管理水平逐步提高的大背景下，加快創新的步伐，盡快引入利率類衍生金融工具以及其他可以回避利率風險的交易品種，完善市場功能，已經成為當務之急。