需求旺盛比需求不旺的時候更有可能出現(xiàn)泡沫，空置率低比空置率高的時候價格更有可能被高估。

    有人愿意買并不意味著價格正確，所以真實需求與價格有沒有泡沫之間沒有任何關(guān)系。越是需求旺盛的時候越要警惕泡沫，越是需求清淡的時候，越有可能是價格低估的時候。

    時下有一個很迷惑人的看法，那就是2003年以來房地產(chǎn)價格的上漲是有真實需求支撐的，購買者是拿著真金白銀來買房的，而且購買踴躍，市場一片紅火，住房的銷售面積大于竣工面積，房屋的空置率也在持續(xù)下降，所以當(dāng)前的價格是健康的，沒有泡沫的。這個看法聽起來似乎有道理，但它確實是一句“真實的謊言”。

    舉個例子來說明這個問題，假如我們看到一個病人像一個正常人一樣也吃四兩飯，我們能不能說這個病人就是正常人？似乎不能，因為病人和正常人之間的差別可能跟吃幾兩飯沒有關(guān)系。回到我們的問題上來，那就是價格有沒有高估與真實需求根本就沒有任何關(guān)系。

    如果說得還不夠清楚，可以再舉個例子。比如上證指數(shù)在2200點是個高點，1200點是個低點，我們通常看到的景象是，股指在向高點漲時買盤洶涌、需求旺盛，股指在往低點跌時買盤不旺、交投清淡。如果越是真實需求踴躍就越?jīng)]有泡沫的話，那2200點時的泡沫一定低于1200點時的泡沫，現(xiàn)實是這樣的嗎？說到空置率，可以用發(fā)新股做比方，空置率降得越快意味著房子越好賣，代表著新股越容易發(fā)出去，顯然2200點時比1200點時新股更容易發(fā)，那是不是新股越容易發(fā)掉的時候就越?jīng)]有泡沫呢？

    上面的例子搞清楚了，我們就可以明白，需求旺盛比需求不旺的時候更有可能出現(xiàn)泡沫，空置率低比空置率高的時候價格更有可能被高估。這個在股市里誰都明白的道理，一拿到房地產(chǎn)市場上，怎么連那么多經(jīng)濟學(xué)家都搞不清楚了呢？而且還當(dāng)做判別有無泡沫的主要依據(jù)，寫進了上呈高層的報告里。

    有人愿意買并不意味著價格正確，所以真實需求與價格有沒有泡沫之間沒有任何關(guān)系。如果非要有一個關(guān)系的話，在投資品市場上，也是一個完全相反的關(guān)系：越是需求旺盛的時候越要警惕泡沫，越是需求清淡的時候，越有可能是價格低估的時候。

    房產(chǎn)作為一種商品，與其他商品———比如面包和股票相比，有著比較特殊的屬性。那就是它既可以像面包一樣作為一種消費品滿足人們的消費需求，又可以像股票一樣作為一種投資品滿足人們投資獲利、實現(xiàn)消費跨期替代的愿望。

    作為消費品，目前中國的商品房價格是被遠遠高估的，這個問題有很多人從居民承受能力的測算已經(jīng)談得很透了，我們這里就不重復(fù)。那么如果作為投資品，是否可以解釋時下的高房價呢？按照資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)當(dāng)期的價值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，作為投資品的房產(chǎn)的基本價值與以下幾個因素有關(guān)：租金、租金的增長速度、投資的要求回報率、房屋的殘值(由于我國房屋的設(shè)計使用年限是50年，而房屋產(chǎn)權(quán)年限是70年，因此考慮折舊以后，房屋的殘值可以忽略不計)。

    在一段時間里，如果房屋的價格出現(xiàn)持續(xù)上漲，而且這個上漲是由于房屋資產(chǎn)的基本價值的提高造成的，那么必定會出現(xiàn)以下情況中的一個或幾個；租金增加了；租金增長的速度加快了；投資要求的回報率降低了。

    如果房屋的租金回報率【實際有效租金(扣除空租、稅費和通貨膨脹因素)和房產(chǎn)價格的比率】遠遠高于投資者所要求的回報率(資本成本)的話，所謂“背離現(xiàn)象”——房產(chǎn)價格上升、房租卻持續(xù)下降，尚可以理解為正常套利機制導(dǎo)致房產(chǎn)的價值回歸。但是買賣價格和租賃價格并不是可以無限背離的，如果租金收益率的持續(xù)下滑至資本成本以下的話，那么投資房產(chǎn)的自有資金就會出現(xiàn)“負收益”，這也就是說，在這種情況下如果房屋本身不增值的話，則投資該房屋是虧本的。

    國內(nèi)的現(xiàn)狀如何呢？從1998年全國房價出現(xiàn)穩(wěn)步上揚開始，全國的房屋租賃價格指數(shù)保持平穩(wěn)，2000年以后房屋租賃價格指數(shù)開始稍有上漲，每年的漲幅大約為1%，而同期房屋價格的漲幅每年約為7%，同時房屋價格與租賃價格之間背離呈現(xiàn)越來越大的趨勢。簡單測算一下投資的要求回報率，假定投資者是八成按揭買房的話，自有資金的資本成本按一年期定期存款稅后利息率計算，債務(wù)的資本成本以按揭利率是5.04%計，那么投資者所要求的回報率大致應(yīng)該在4.5%以上，這還是一個相對保守的估測，因為中國目前正處在一個加息周期的預(yù)期之中，投資者不太可能預(yù)期未來的幾十年里始終保持這么低的利率水平。

    而在上海2003年以來房價持續(xù)的兩位數(shù)快速上漲，使得它和租金之間越來越大的剪刀差已經(jīng)將大部分中高檔房產(chǎn)和商鋪的年名義回報率下壓到3%左右。即使不考慮通貨膨脹，很多投資性房產(chǎn)也要50年才能收回投資——而中國商用房產(chǎn)產(chǎn)權(quán)有效期為40年，住宅也不過70年。在二手住宅方面，年租金收益率在4%-5%之間，與投資者要求的回報率已經(jīng)相差無幾，對于“以租養(yǎng)貸”的投資者來說，獲利空間甚微，若考慮交易成本，極有可能出現(xiàn)是自有資金的“負收益”。在此基礎(chǔ)上的房價持續(xù)快速的飆升，恐怕就很難用基本面因素變化來解釋了。