時下中國股票市場中最時髦的話題莫過于"與國際接軌"。支持者奉為理論依據的無非是金融經濟學中的一條基礎性原則,即所謂"一價定律",通俗地講,同一種商品只能有一種均衡價格,不能存在兩種價格。一旦存在兩種價格,就出現了套利機會。理論上任何一個套利者都會盡可能建立巨大的套利頭寸,瞬間就能將價差平噬,讓價格重回均衡。

    如果說過去的A股市場由于完全封閉,境外市場的估值壓力無法傳遞 。那么,當QFII已經啟動,QDII即將成行,資本項目完全開放的預期并不遙遠之際,加之非正規渠道的資本外流暗潮涌動,A股價格向境外上市公司的價格接軌,似乎也就成了不可避免的趨勢。

    經典金融經濟學的原則果真就如此靈驗嗎?如果真實世界真如經典理論所描述的那般簡單,豈不是一個漢堡包就可以把全球的匯率給確定了?那還爭論什么"人民幣升不升值"呢?現實經濟世界可能遠比教科書上的理論要復雜得多。

    "一價定律"描述的是一個理想的經濟世界,在那個世界中,市場無摩擦,沒有稅賦,沒有交易成本、流動性差異,沒有信息的不對稱,不存在投資者的思維異質性,更不用說制度的障礙所導致的資金流動障礙。這樣的市場中任何一種證券都有良好的替代品,都可以被一組基礎證券所復制。反過來,現實世界的稅賦、交易的成本、信息的不對稱、制度的障礙乃至僅僅是投資者情緒的波動,都有可能導致套利活動的失敗。金融市場中有悖于"一價定律"的所謂"市場異象"比比皆是。正是這些有悖"常理"的"異象",才使金融學成為近50年來的經濟顯學。

    世界資本市場的事實是,不同的市場長期存在著不同的估值水平。即便在發達國家和地區,不同股市之間市盈率總體水平相差50%的現象也是常見的。資料顯示,到今年10月底美國道指30、香港恒生指數、德國DAX指數、英國金融時報指數的市盈率為分別為18倍、18倍、21倍和24倍左右,而日經225指數、巴黎SBF指數市盈率則高達38倍左右。同在美國,紐約交易所與NASDAQ的市盈率水平就往往相差巨大。同一個公司,在倫敦交易所和在悉尼交易所的定價長期迥異。香港地方很小,本地產業基礎不厚,股市依靠國際資本支撐,表現出典型的離岸市場特征,它的市盈率水平長期以來是全球各大股市中最低者之一。如果大家都向香港股市靠攏,美國股市也要下跌近一半,納斯達克還要下跌一大半。

    稍有專業知識的人都知道,如果上市公司的隱含資本成本長期遠高于這些公司的凈資產收益率,顯然是違背金融資產定價的基本原則的。目前,H股公司隱含的資本成本都在12%以上,遠高于10%的平均凈資產收益率水平。這意味著H股公司根本不用將資金投到企業經營中去,只需要去回購自己的股票就可以獲得更高的投資回報。這實在是荒謬但卻符合邏輯的推理。但是,就是這一"異象",卻在被我們市場奉為效率圭臬的香港股市中長期存在。

    我們經常聽到這樣一句話:"你不要照美國人說的做,你要看美國人做什么"。也許歷史的基本經驗教訓更能折射出真知灼見。國際金融市場的規則,尤其是金融資產的定價權,從來就是由幾個大國的政策決定,金融小國基本上沒有多少游戲的空間。違背經濟學常理的"異象"背后,往往是經濟全球化背景下大國經濟和政治實力的角逐。

    美國不但有金融的霸權,而且有經濟信息的霸權。國際金融資訊主要是美歐國家控制著,各種各樣的信用評級權威機構都在美國手里。以東南亞金融危機為例,實際上當時東南亞國家的經濟增長率、外匯儲備、外貿順差、制造業競爭力、儲蓄率等等都比美歐國家強,但是在金融市場上的信用評級都要比掌握霸權的美歐國家低,信用評級貸款反而要受美歐的裁判。一旦出現風險,資本首先就從這些國家抽逃。

    美國出現經濟衰退時,總是通過降息來刺激經濟。再看泰國、韓國發生金融危機的時候,金融強權的代言人IMF反而叫這些國家提高利率。目的其實很簡單,就是捍衛投資人(主要是西方人)的利益。除了提高利率,還要關閉有問題的銀行,于是就產生連鎖反應,本來不該倒閉的銀行業也倒閉了。貨幣貶值,使韓國、泰國幾十年賺來的資產一下就縮水了。比如韓國一家航空公司擁有200架飛機,最后凈資產只夠1架飛機,讓美國資本可以廉價收購你的資產,過去20年完成的資本積累就等于替美國人打工了。

    這就是由人家所主導的國際金融秩序下的游戲規則。從來就是以"叢林法則"為圭臬的國際資本市場中,你相信有所謂"放之四海皆準的國際估值理念"嗎?金融大國角逐的游戲對于羽翼未豐而問題叢生的中國資本市場來說是玩不起的。

    遙想1997年金融危機之時,面對強權,弱小的馬來西亞尚有馬哈蒂爾這樣的英雄敢對IMF說不。而時下正在和平崛起的中國,我們聽到的是什么呢?"千點論"、"推倒重來論",甚至連中國企業的定價權也要拱手讓出了。被海外雜志《亞洲貨幣》評選為2001年度最佳中國分析師的某先生,不久前在中國最有影響力的財經媒體上居然如此大放厥詞。難道這就是所謂的"買辦精英"嗎?

    所謂中國內地股市估值向國際標準靠攏之說,如果不是有意做空者和準備大舉進入者的刻意陰謀,實是大謬不然。

    對于一個弱小的新進入者,尚且不能指望國際資本會施舍一個公平的待遇,更何況是一個未來極可能成為強勁競爭對手的超級經濟大國呢?我們看到,在國際資本市場上,目前,美國10年期債券的收益率是4.5%,而我國在海外發行的10年期政府債券的收益率卻高達5.6%,二者相差如此之大,中國在國際資本市場上的國家風險溢價水平之高由此可見一斑。

    由于國家高風險溢價的存在,中國公司的海外估值水平遠遠低于發達市場,甚至低于部分新興市場。國際資本市場對中國公司的不合理估值,不但意味著中國最具有資源壟斷優勢和產業地位的大批優質藍籌公司在國際市場上被賤賣,而且還導致中國公司海外上市的資本成本居高不下。

    由于股市的低迷,中國內地的資本供求關系已經進入惡性循環。一方面,由于內地股市低迷,壟斷著中國重型產業資源的藍籌級公司紛紛轉向海外上市,帶著中國經濟增長的美好前景去為海外資本市場的繁榮作貢獻；另一方面,由于這些真正有著產業資源地位的藍籌級公司不能"有效"地加入到內地股市中來,從根本上肥沃內地股市的產業基礎和價值土壤,中國股市的產業基礎和價值土壤面臨水土流失的貧瘠化之虞。由此造成資金逃離,股市進一步低迷。一方面是中國內地企業被迫赴海外上市尋求成本奇高的資金,另一方面是資金成本很低的內地過剩資本找不到投資出路。內地資本市場的價格低迷和功能萎縮已經到了嚴重阻礙經濟效率、造成國家經濟利益向海外流失的程度。倘若中國內地股市的估值水平因為向錯誤的國際估值水平看齊而導致了股市崩盤和功能繼續萎縮,那將是一場中國內地金融體制的歷史倒退和資本市場的整體悲劇！

    我們并不回避時下中國資本市場所面臨的一系列嚴重的問題。中國內地股市的功能究竟應該如何定位,積極的股市政策如何構建,股權分置問題如何解決,券商危機如何化解,民族投資銀行業如何再造,投資者隊伍如何發育,估值水平向誰看齊,開放對股市和內地投資者究竟意味著什么等等,這些問題表明,的確是到了考驗我們的主流機構、我們的政府的大智慧的時候了,的確是到了該跳出困惑、迷茫和無休止的爭論的時候了。政策的含糊其辭和小修小補并不能改變我們市場天生的制度缺陷(包括股權分置),修正那些錯誤和片面的市場化、國際化做法,才有可能恢復投資者與融資者關系的平衡,化解大盤價值中樞下移的壓力,一舉奠定股市長期繁榮的基礎。