雖然中國(guó)股市有這樣那樣的定位偏差和功能缺失，雖然供需關(guān)系在一定程度上被人為扭曲，但從交易的層面上看，它仍然是一個(gè)市場(chǎng)，買賣雙方都是自愿的（可能被誘導(dǎo)但是并沒(méi)有被強(qiáng)迫）。既然是市場(chǎng)，“無(wú)形之手”就會(huì)起作用。但是，與投資者聞風(fēng)色變的“有形之手”相比，市場(chǎng)規(guī)律究竟在多大程度上起作用？又是如何來(lái)起作用的呢？為了探討這個(gè)問(wèn)題，這里借用了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中描述通貨膨脹率與失業(yè)率之間關(guān)系的菲利普斯曲線。

    股市菲利普斯曲線

    仿照把通貨膨脹率和失業(yè)率相加得出遺憾指數(shù)的做法，把股市中的資本虛脹（泡沫）和投資者痛苦相加得到股市的遺憾指數(shù)。理論研究和各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐都證明了資本虛脹會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成一定程度的危害，極端的情況下甚至可能導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)的崩潰，

    在短期內(nèi)這兩者是負(fù)相關(guān)的：當(dāng)資本虛脹較高的時(shí)候投資者痛苦較低（相對(duì)滿意），而資本虛脹較低的時(shí)候投資者痛苦較高（相對(duì)不滿意）。由這種關(guān)系導(dǎo)出圖1的曲線，稱之為股市菲利普斯曲線。在曲線上的A點(diǎn)，泡沫較低而投資者痛苦較高；在B點(diǎn)，泡沫較高而投資者痛苦較低。

    需要指出的是，泡沫程度并不簡(jiǎn)單地等于股價(jià)指數(shù)。從長(zhǎng)期來(lái)看，兩者之間沒(méi)有必然的聯(lián)系，例如現(xiàn)在道指萬(wàn)點(diǎn)的股價(jià)泡沫程度未必就比1929年股災(zāi)前夕的386點(diǎn)更大。只有在短期內(nèi)，當(dāng)上市公司的業(yè)績(jī)總體變化不大時(shí)，可以近似地認(rèn)為股價(jià)指數(shù)相當(dāng)于泡沫程度。如表1所示，可以看到近幾年中國(guó)股市上市公司的業(yè)績(jī)狀況大致上滿足這一條件。

    此外，如果允許做空，那么在下跌過(guò)程中可部分緩解和補(bǔ)償投資者痛苦。到目前為止，中國(guó)股市還沒(méi)有做空機(jī)制，因而不存在這種補(bǔ)償。

    另一方面，投資者痛苦主要由其盈虧情況來(lái)體現(xiàn)。表2說(shuō)明了投資人收益與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系。現(xiàn)在用相應(yīng)年份的深圳成指收盤來(lái)替代泡沫程度、投資者虧損百分比來(lái)替代痛苦程度做出近5年的中國(guó)股市菲利普斯曲線（圖2）。

    在中國(guó)股市現(xiàn)有結(jié)構(gòu)下，泡沫與投資者痛苦的不同組合是由增量資金供給變化引起的。在更多的增量資金流入股票市場(chǎng)的同時(shí)，上市公司總體業(yè)績(jī)并沒(méi)有同步提高，因此泡沫程度增加，菲利普斯曲線向上移動(dòng)。反之亦然。所以，決策者利用政策干預(yù)來(lái)改變?cè)隽抠Y金供給就可以調(diào)控股市。

    股市決策者的權(quán)衡取舍

    股市菲利普斯曲線給決策者提供了一個(gè)有各種可能的菜單，通過(guò)政策調(diào)控決策者可以選擇這條曲線上的任意一點(diǎn)。決策者會(huì)偏好低泡沫和低痛苦的組合，但正如菲利普斯曲線所表明的，這種結(jié)合是不可能的。因此股市決策者往往要面臨短期的權(quán)衡取舍，這種權(quán)衡取舍在菲利普斯曲線的兩端（圖1的a段和c段）尤為突出。通常情況下決策者會(huì)在這兩端采取與市場(chǎng)中期趨勢(shì)相反方向制動(dòng)的方法，來(lái)迫使股市回到菲利普斯曲線的中間（b段）。當(dāng)然也有例外，決策者因?yàn)槟撤N需要偶爾會(huì)選取a段或c段作為調(diào)控目標(biāo)。這就不難理解為什么1200點(diǎn)是“過(guò)度投機(jī)”，而1400點(diǎn)是“恢復(fù)性行情”了。雖然看起來(lái)多數(shù)情況下調(diào)控政策的出臺(tái)與指數(shù)密切相關(guān)，但實(shí)際上股市菲利普斯曲線才是政策調(diào)控的決策依據(jù)，指數(shù)不過(guò)是一個(gè)可操作的對(duì)象罷了。

    實(shí)際上由于股市決策者政出多門，同時(shí)其目標(biāo)多元化，并非只是針對(duì)股票市場(chǎng)，因此在同一時(shí)間，各個(gè)決策部門之間所執(zhí)行的政策調(diào)控往往對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響截然相反。這種情形在菲利普斯曲線的b段尤其明顯，常常是各種政策多空交織，難以揣度。

    而在a段和c段就大不相同。一般的情況是，在c段（a段），利多（利空）聲音突然消失，各個(gè)部門的股市決策者突然具有了一個(gè)“統(tǒng)一的理性”，分工合作，竭力壓制（支持）股市，迫使其改變?cè)�有的上升（下跌）趨�?shì)，重新回到菲利普斯曲線的b段當(dāng)中來(lái)。是什么原因促使決策者這樣做？他的“理性”基礎(chǔ)何在呢？道理非常簡(jiǎn)單，這種單向集中干預(yù)，主要源于決策者對(duì)股票市場(chǎng)威脅社會(huì)穩(wěn)定的擔(dān)憂。不但資本虛脹（在c段）具有較大的危害，并且過(guò)大的痛苦（在a段）不僅對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是難以忍受的，也同樣會(huì)通過(guò)投資人群的傳導(dǎo)對(duì)銀行等其他經(jīng)濟(jì)部門造成威脅。這兩種情況都在某種程度上妨礙了社會(huì)秩序的穩(wěn)定，由于“穩(wěn)定壓倒一切”，當(dāng)這種威脅大到?jīng)Q策者認(rèn)為不可承受的地步時(shí)，其他的問(wèn)題就只有暫時(shí)放在一邊，先把股市打下去（在c段）或拉上來(lái)（在a段）再說(shuō)。當(dāng)然，還有一些次要因素——比如保障股市的融資功能——是進(jìn)行調(diào)控的目的。一般來(lái)講，與菲利普斯曲線b段上政策的難以揣度完全不同的是，a段和c段上的政策信號(hào)相當(dāng)清晰，容易辨認(rèn)。

    這樣看來(lái)，“政策市”的說(shuō)法確有道理。中國(guó)股市的決策者如此神通廣大，不但可以選取股市菲利普斯曲線上的任意一點(diǎn)作為調(diào)控目標(biāo)，而且更可以通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)來(lái)達(dá)到這一目標(biāo)。那么是不是只要吃透政策就可以無(wú)往不利了？市場(chǎng)之手可以完全“靠邊站”了呢？完全不是！決策者雖然可以在短期內(nèi)選擇既有股市菲利普斯曲線上的任意一點(diǎn)，但他無(wú)法選擇更好的曲線。也就是說(shuō)，決策者可以在現(xiàn)有的菜單中挑選一種泡沫程度和痛苦程度的組合，但無(wú)法挑選對(duì)他更有利的菜單。決策者可以選擇什么樣的菜單是由市場(chǎng)無(wú)形之手來(lái)決定的。這只無(wú)形之手雖不像政策之手那般威名顯赫，但卻是股票市場(chǎng)真正的主宰者。

    下面就來(lái)看看無(wú)形之手是如何“調(diào)控”市場(chǎng)的。

    市場(chǎng)之手推動(dòng)曲線移動(dòng)

    將圖2根據(jù)深圳成指畫出的中國(guó)股市菲利普斯曲線中1998-1999年、1999-2000年兩段虛化，得到圖3。通過(guò)比較1997-1998年和2000-2001年的位置關(guān)系發(fā)現(xiàn)，與以前相比，最近的股市菲利普斯曲線沿箭頭方向向外移動(dòng)了。直觀來(lái)看移動(dòng)的結(jié)果是：當(dāng)菲利普斯曲線到達(dá)A點(diǎn)（2000年收盤）時(shí)，雖然指數(shù)已經(jīng)超過(guò)了C點(diǎn)（1997年收盤），但市場(chǎng)滿意程度卻沒(méi)有達(dá)到相同的水平；而當(dāng)曲線到達(dá)B點(diǎn)（2001年收盤）時(shí)，指數(shù)還高于D點(diǎn)（1998年收盤），但投資者痛苦卻比那時(shí)候更大了。這意味著與從前相比，股市決策者手中的菜單變差了，也就是說(shuō)決策者面臨著更不利的權(quán)衡取舍。

    為什么會(huì)這樣呢？這是因?yàn)檎�如通貨膨脹率與失業(yè)率只是短期負(fù)相關(guān)，而長(zhǎng)期來(lái)講兩者之間并不存在權(quán)衡取舍一樣，泡沫與投資者痛苦之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也只是暫時(shí)的，在長(zhǎng)期中這種關(guān)系并不存在。為說(shuō)明這一點(diǎn)，再把自然率假說(shuō)（認(rèn)為無(wú)論通貨膨脹如何，失業(yè)最終要回到其正常率或自然率的觀點(diǎn)）引入股市，得到股市的長(zhǎng)期菲利普斯曲線（圖4）。這就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，股市菲利普斯曲線是垂直的，當(dāng)股市資金供給變化不大時(shí)，泡沫較低，股市在A點(diǎn)；當(dāng)增量資金大量涌入股市時(shí)，泡沫較高，股市在B點(diǎn)。這兩種情況下，投資者痛苦都趨向于其自然水平，稱為自然痛苦程度。垂直的菲利普斯曲線說(shuō)明：長(zhǎng)期投資者的痛苦并不取決于增量資金供給變化和泡沫程度。那么長(zhǎng)期中的痛苦是什么因素決定的呢？自然痛苦程度是由股市零和規(guī)律之下的財(cái)富分配結(jié)構(gòu)所決定的，例如當(dāng)上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)提升并且把利潤(rùn)以現(xiàn)金分紅的形式大比例回饋股市的時(shí)候，投資者自然痛苦程度將下降，長(zhǎng)期菲利普斯曲線向左移動(dòng)。增量資金供給只影響股市泡沫程度而不影響決定自然痛苦程度的股市內(nèi)在的財(cái)富分配結(jié)構(gòu)，因此在長(zhǎng)期中泡沫程度與投資者痛苦無(wú)關(guān)。

    這樣的話，把菲利普斯曲線作為可供決策者選擇的菜單就很危險(xiǎn)。如圖5所示，當(dāng)股市處于低泡沫和低預(yù)期泡沫的自然痛苦率時(shí)（A點(diǎn)），假設(shè)決策者企圖通過(guò)加大資金供給來(lái)利用泡沫和投資者痛苦之間的權(quán)衡取舍。那么在短期中，當(dāng)預(yù)期泡沫為既定時(shí)，股市從A點(diǎn)變動(dòng)到B點(diǎn)。投資者痛苦降到其自然率之下，而泡沫程度上升到超過(guò)預(yù)期泡沫。隨著時(shí)間推移，投資者逐漸習(xí)慣了這種較高的泡沫程度，而且他們也提高了泡沫預(yù)期。在進(jìn)行交易時(shí)，投資者就會(huì)考慮到更高的泡沫程度。于是短期菲利普斯曲線向上移動(dòng)，股市到達(dá)C點(diǎn)，這時(shí)泡沫程度高于A點(diǎn)，但投資者痛苦仍相同。結(jié)論是：決策者面臨著泡沫與投資者痛苦之間的權(quán)衡取舍，但只是暫時(shí)的，如果決策者利用這種權(quán)衡取舍，結(jié)果是這種關(guān)系不再成立以及變得更加不令人滿意的短期菲利普斯曲線。

    降低股市泡沫的代價(jià)

    從圖3可以看出，現(xiàn)在股市決策者面臨著比1997-1998年那個(gè)時(shí)候更困難的選擇：在投資者痛苦為既定時(shí)，他們必須忍受一個(gè)更高的泡沫程度；或者在泡沫程度為既定時(shí)，他們必須忍受一個(gè)更高的投資者痛苦程度。

    這時(shí)決策者或者容忍股市在一個(gè)更高的菲利普斯曲線上運(yùn)行以及不斷刷新的指數(shù)紀(jì)錄，或者付出巨大的市場(chǎng)代價(jià)來(lái)改變投資者的預(yù)期從而降低泡沫程度。從長(zhǎng)期來(lái)看后者是令人滿意的但短期代價(jià)巨大，從短期來(lái)看前者是可行的但長(zhǎng)期貽害無(wú)窮。

    假如決策者選擇后者，在現(xiàn)有結(jié)構(gòu)下，無(wú)論對(duì)于哪一條菲利普斯曲線來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的自然痛苦程度都是相同的。因此要想改變市場(chǎng)狀況，就必須改變投資者預(yù)期來(lái)降低泡沫程度。很顯然，股市要降低泡沫，就必須經(jīng)歷一個(gè)低指數(shù)和高痛苦的時(shí)期。

    總結(jié)

    本文把宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的菲利普斯曲線借用來(lái)描述泡沫程度與投資者痛苦程度的關(guān)系，并且建立股市政策調(diào)控的模型，事實(shí)上以上內(nèi)容根本就是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中通貨膨脹率與失業(yè)率之間關(guān)系分析的“股市版”。

    通過(guò)菲利普斯曲線在宏觀經(jīng)濟(jì)模型與股市模型中運(yùn)用的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)許多——對(duì)應(yīng)之處。這并不奇怪，股市作為宏觀經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)典型部門，整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的一些特征必然會(huì)在股市得到集中反映。為了更清楚的說(shuō)明這種聯(lián)系，用表 3 來(lái)列出其中的一些對(duì)應(yīng)關(guān)系。