內容提要

    上市公司委托理財由來已久，它在給一些公司帶來巨額利潤的同時，也使不少公司陷入困境。雖然委托理財是上市公司資金管理的重要組成部分，但由于各種不確定因素的存在，委托理財面臨著巨大的風險。本文從上市公司委托理財的現狀和成因入手，著重分析了上市公司委托理財的幾種風險，如違規操作所帶來的法律風險、市場下跌所 引發的市場風險等。本文提出了降低上市公司委托理風險的具體措施：建立托管人制度，完善公司冶理結構，強化信息披露，甄別受托人資格，加強證券民事賠償案件的執法力度。

    □深圳市北大高科(資訊 行情 論壇)技股份有限公司李璐

    委托理財現狀和成因

    上市公司委托理財由來已久。上市公司巨額募集資金到位后，由于項目資金投入分期分批進行，為了提高資金的使用效率，公司需為手中大量的閑置資金找出路。1999年“5·19”行情的爆發，為上市公司委托理財提供了外部環境，當年大部分公司投資收益率超過了10%，少數公司投資收益甚至超過15%。在示范效應和高投資收益的雙重驅動下，上市公司紛紛加入委托理財大軍，到2001年，多達211家上市公司涉足委托理財，金額達234億元，并出現了遼河油田(資訊 行情 論壇)、四川長虹(資訊 行情 論壇)等過10億元的超級大戶。

    2001年6月，上證指數從2245點開始下跌，市場步入低迷。此后，委托理財收益率大幅下降，委托雙方糾紛不斷。但由于銀行存款利率低，在委托理財高收益的誘惑下，部分公司希望通過理財來實現利潤最大化。當然，這也不排除有些公司主業不振，寄希望于委托理財來美化報表。所以，不利的理財環境也沒有遏制住部分上市公司委托理財的激情，仍然有相當數量的上市公司開展委托理財業務。

    2004年5月以來，因德隆資金鏈斷裂、閩發證券東窗事發，以及國債行情大幅下跌，相當一部分上市公司的委托理財“地雷”集中引爆。委托理財一時間險象環生，市場為之側目。

    委托理財面臨的風險

    1、違規操作所帶來的法律風險

    據業內人士介紹，目前上市公司的委托理財協議主要有保本保息、保本分成、固定費率及浮動費率四種類型。由于前兩種類型有本金或收益“保底”承諾，與沒有收益承諾的后兩種委托類型相比，對委托方更具吸引力，但也是最容易出問題的委托理財協議。

    根據《證券法》相關規定，上市公司委托理財協議中的保底收益條款是得不到法律有效保護的。為規避法律制約，部分上市公司與受托機構在簽訂不保底委托理財協議的同時，又私下簽訂保底收益，或受托理財機構與上市公司簽訂合法協議的同時，將收益預先支付給上市公司。由于以上大都是“君子協議”，有些內容無法公開，致使部分上市公司委托理財信息披露不充分或瞞而不報，有些上市公司的委托理財事項甚至沒有經過股東大會或董事會的審批。當證券市場處于牛市時，保底收益型委托理財的風險被行情掩蓋，而一旦股市大跌，不規范操作引發的法律風險會隨之浮出水面，得不到法律有效保護的上市公司只能吞下自己種下的苦果。

    2、行情下跌所引發的市場風險

    業內人士指出，部分上市公司雖然披露委托資金用于購買國債，但通過投資國債不可能實現受托方承諾的6%以上的收益率。事實上，上市公司將資金交給理財機構后，部分機構將購買的國債用于回購,再利用回購資金進行股票投資。上市公司委托理財資金大部分流入股票市場，致使其對股市行情有較強的依賴性。目前，我國股市沒有做空機制，讓投資者避險，所以一旦行情欠佳，上市公司的委托理財就會受到沖擊。

    2001年6月以來，二級市場步入漫漫熊途，此間券商的受托資產出現縮水已不足為怪。屋漏偏遇連陰雨。2003年8月中下旬，國債指數也出現暴跌，券商的國債投資和回購未能獨善其身，上市公司委托理財虧損嚴重。

    3、合作人的信用風險

    2001年11月，證監會頒布《關于規范證券公司受托投資管理業務的通知》,對證券公司受托投資管理業務資格及委托雙方的權利義務等相關問題作出規范。在券商融資渠道單一、盈利模式單一等問題沒有解決的情況下，在資金需求和風險控制的抉擇中，部分券商還是選擇了前者。為了能得到上市公司的委托理財資金，部分券商打出了高收益率的招牌，這就不可避免地將出現信用風險。部分證券公司為達到約定的收益率，不惜鋌而走險，將委托理財資金挪作他用。受托券商出現經營風險后，上市公司的委托理財本息安全受到威脅。

    閩發證券問題的暴露以及德隆系資金鏈斷裂引致的旗下金融機構出現經營危機，使多家公司委托理財“地雷”相繼引爆。截至目前，已有18家上市公司的委托理財深陷其中，有的上市公司委托理財資金被挪用，有的被質押，涉及金額已愈15億元。這18家公司在承擔市場風險的同時，還額外承擔了受托方信用和經營風險。

    4、計提減值導致業績風險

    部分上市公司將大額募集資金用于委托理財，公司投資項目及核心業務發展受到制約。如此本末倒置，引發了公司經營風險。部分上市公司委托理財資金被套，本指望能為公司財務報表增色的投資收益卻變成了投資損失，公司不得不計提大量投資減值準備，這又引發了公司業績風險。

    5、欺騙投資者所帶來的聲譽風險

    上市公司委托理財，存在較多違規操作，導致部分公司理財信息披露不充分、不及時，甚至出現瞞而不報現象。當問題被查出后，上市公司的形象就大打折扣。缺乏誠信，成為投資者用腳投票的重要理由。

    上市公司一旦失去安身立命的“誠信”，失信后果便接踵而來。近期部分上市公司委托理財被曝光后，其合作方萌生退意，有的終止了項目合作，有的解除了資產重組協議。看重信用的商業銀行則紛紛收緊了錢袋，對存在信用風險的上市公司加大了貸款的檢查力度，要求公司更改擔保方式，由信用擔保變更為抵押擔保并提高抵押比例，有的銀行甚至要求上市公司提前還款。因銀行是上市公司資金的重要供給方，上市公司一旦失去銀行支持，其正常經營活動將受到重要影響。

    降低委托理財風險的措施

    盡管風險重重，委托理財黑洞頻頻曝光，但委托理財依然有其存在的價值，仍然是企業投資管理的一項重要內容。對于上市公司委托理財，關鍵是從市場、制度、公司和監管等多個層面，疏堵結合，防范、化解委托理財風險。

    1、建立托管人制度

    長期以來，委托理財似乎僅僅是委托人和受托人之間的事。受托人在對委托財產進行管理的過程中，委托人往往缺乏及時有效的監督，以致于出現了受托人不按協議約定的投資方向進行投資，甚至擅自轉移、占用委托人資產。對此，引入托管人制度，建立對受托人的約束機制是防范上述風險的有效措施。

    通過托管人的引進，受托人僅負責管理與投資有關的事宜，例如投資品種的選擇、買賣時間的把握等；至于資金劃撥、交易清算等則由托管人負責。這樣，一方面受托人不再直接接觸和調度委托人的委托資產，這從制度層面在托管人和受托人之間設置了一道防火墻，保證了委托財產的安全。另一方面，委托人可以更加及時、方便地與托管人進行溝通聯系，獲知自己委托財產的運用狀況，便于監督受托人是否按照委托理財合同的要求進行投資管理。

    2、完善公司治理結構

    委托理財暴露出的很多問題其實都可以歸結到公司治理結構上來，如受托人選擇中的一言堂、委托理財事宜的不披露或延遲披露等現象。

    在目前多數上市公司章程中，委托理財大多由董事會決策。在董事會中，由于以大股東為主體的內部董事占大多數，很容易使董事會形成一邊倒的傾向，難以聽到不同的聲音；獨立董事制度正處于建立過程之中，獨董對自己的義務與責任也有一個學習和認識的過程。我國上市公司“一股獨大”現象相當普遍，股東大會實際上就是“大股東會”。尤其是在上市公司將資產委托給大股東的時候，中小股東的聲音很難聽得到，利益的保護也就只能是空談了。至于監事會，則是上市公司治理結構中最薄弱的一環，在整個委托理財事宜中，也鮮有監事會的聲音。

    因此，在上市公司委托理財的風險防范中，首要的一點就是要加強獨立董事的責任，建立獨立董事責任追究制度，使獨立董事真正成為著眼于公司長遠利益、監督管理層的“公司守護人”。就近期而言，要加強關聯股東回避制度的建設，當涉及到將資產委托大股東投資的時候，不管該項決策在董事會層面還是股東大會層面，與大股東相關的有關人員都應該進行回避。要讓監事會在委托理財的監督管理中發揮更大的作用，在目前情況下只有盡可能改變監事會的人員構成，增加成員的獨立性與客觀性。監事會的成員應該考慮更多地從中小股東或者獨立審計、會計人員中產生。除此之外，可以考慮根據上市公司出現問題的輕重，追究監事的責任。只有將責任落實到人，真正明確下來，才會有嚴謹細致的監督和約束。

    3、強化信息披露

    在以往涉及委托理財的信息披露中，僅僅涉及金額、期限、總體收益率以及受托方的有關情況，公司股東以及社會公眾很難了解具體的投資對象以及盈虧情況，客觀上造成了股東在對管理層的委托理財行為進行監督時缺少足夠的信息資源。正是由于這種信息的嚴重不對稱，使委托理財的風險往往在到期日體現出來。

    更極端的情況如德隆控制的一些上市公司，風險直到德隆面臨清盤之時，才集中爆發出來。鑒于此，在上市公司有關委托理財的信息披露中，應要求上市公司在季報和年報中詳細地說明具體投資的種類以及二級市場的價格，以方便廣大中小投資者及時準確地了解委托理財情況和可能對上市公司造成的影響。在對受托方的信息披露中，應該盡可能地披露受托方的詳細情況，并對受托方的控股股東直至最終的母公司情況進行披露，從根本上堵住類似德隆這樣采取瞞天過海的手段大肆融資的資金黑洞。

    此外，對于那些試圖通過分期分批委托或利用控股比例較低的子公司委托理財、達到逃避信息披露義務的公司來說，細化信息披露條件、加強事后審查處理力度等，都是可行的措施。

    4、甄別受托人資格

    為了能夠從源頭上控制風險，上市公司有必要仔細分析受托人的投資管理能力。在受托人的選擇上，具體而言，必須注意下列幾個因素：首先是受托人的信譽，一個信譽好的企業在違約的概率上要明顯低于信譽不好的企業。用經濟學的概念來表達，就是“信譽也構成違約成本”。成本自然是受托人在經營過程中必須要考慮的因素。

    其次，應該注意受托人的治理結構及風險控制程序。完善的公司治理結構和風險控制程序，雖然有時候會降低公司的效率，但卻可以避免公司經營過程中的重大損失或失誤，從制度上保證委托方資產的安全性。

    再次，受托人的歷史業績及管理經驗也是在選擇受托人的過程中必須考慮的因素。受托人的資金管理能力只有通過歷史業績來體現；管理經驗的多寡也反映出受托人對中國這個發展中市場的熟悉程度與駕御能力。在歷史業績的考察中，不僅要注意收益率的高低，還要注意收益的波動性，以及所管理資產規模的大小。一般而言，管理的規模越大，收益率越高，波動性越小，受托人的管理能力就越強。

    5、加強證券民事賠償案件的執法力度

    目前,追究上市公司虛假陳述的法律責任雖已有明確法律依據(如《證券法》、《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》和《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》等),但從現階段司法實踐看,投資者追究虛假陳述人的民事責任,依然困難重重,諸多關于虛假陳述的證券民事賠償案件被市場戲稱為“起訴而不受理”,“受理而不開庭”,“開庭而不判決”,將來還可能“判決而不執行”,甚至人民法院的獨立性和公證形象也受到質疑。可見,通過司法、執法手段,令虛假陳述侵權人向投資者承擔賠償責任,也是對信息披露義務人的一種嚴肅的警示。