○當務之急是扭轉股市持續低迷的現狀,使某些過低的股票價格回歸到合理的水平,給廣大的投資者以合理的回報,恢復投資者對市場的信心。這是諸多矛盾中的主要矛盾。當前股市不僅要止跌回穩,還必須要有一個與國民經濟持續發展相適應的長期穩定的慢牛行情

    ○可以從四個方面去理解大力發展資本市場的緊迫性和現實意義。 一是持續穩定投入長期資金、支持經濟建設的客觀需要；二是企業改革的迫切需要；三是建立健全社會保障體系和發展商業保險的迫切需要；四是對外開放的需要

    ○政府各部門在制定涉及資本市場的相關政策措施時,一定要考慮到資本市場的敏感性、復雜性和特殊性,考慮到是否為資本市場的穩定發展創造了良好的環境和條件,尤其要解決好貨幣市場和資本市場兩者的有機結合和協調發展

    ○國際上并不存在統一的估值標準；同各國和地區的股市估價作比較時,不能把綜合指數同成份指數相比較,混淆或偷換概念。例如上證50指數成份股目前市盈率僅15倍左右,已低于美、英、法、德、日等國的成份指數樣本股的市盈率。就綜合指數加權平均市盈率而言,上證綜指目前是22倍左右,也低于國際成熟股市

    ○不抓股市的止跌回穩,不給證券公司創造正常生存的空間,只顧埋頭解決證券公司的違規問題,必定是事倍功半,不可能取得令人滿意的結果

    對周正慶的采訪是在初冬一個溫暖的上午進行的。采訪剛一開始,說話一貫直擊要害的周正慶就向記者表明了他的觀點:"國九條"給資本市場帶來了前所未有的發展良機,但是"國九條"的出臺只給股市帶來了短時間的上漲和活躍,其中的原因值得思考。從中國經濟的發展遠景及其對資本市場的依賴程度看,要完成已經制定的經濟目標,股市必須止跌回穩并有相當程度的上漲。換句話說,中國經濟需要長期穩定發展的股市。

    他說,基于這一判斷,目前的股市亟需走出低迷。而實現這一目標的前提,是相關各方是否從戰略高度統一了發展資本市場重要意義的認識,是否具有駕馭資本市場的能力,以及是否吃透了"國九條"的真正含義。

    圍繞這些認識,周正慶開始了與記者的交談。

    記者:2001年初以來,我國股市持續低迷,投資者深度套牢。今年2月"國九條"出臺后,股市一度出現反轉。但是4月份上證指數達到1780多點后,開始掉頭向下,到9月份一度下跌到1260點。短短5個月時間,股指跌去了500多點,一批受"國九條"鼓舞而入市的投資者又被套住,目前股指仍在1300點左右徘徊。您如何評價這一現象?

    周正慶:對這個問題我作了一些研究和較長時間的思考,結論是,這種股指的大幅下跌是很不正常的。導致這一結果的原因不完全是市場因素的作用,而是與緊縮銀根導致市場資金流失,以及一些部門沒有全面理解貫徹"國九條"有一定關系。

    我們知道,今年以來宏觀調控的主要目的,一是進一步加強農業,解決糧食生產連年下降,以及大搞開發區亂占耕地的問題；二是抑制投資增長過快,特別是部分行業盲目發展,搞低水平重復建設的問題。而且中央一再強調不搞一刀切,要有保有壓,有抑制有發展。此次宏觀調控決不是針對資本市場的。

    但是緊縮銀根給資本市場帶來了負面影響。在抽緊銀根的過程中,對固定資產投資的長期貸款控制得不夠有力,而對流動資金的貸款卻壓縮過度。這樣做的結果,既影響了上市公司,也影響了證券公司的正常經營。流動資金壓縮過快過猛,導致企業流動資金短缺,貨款拖欠增加,回籠緩慢,生產經營受影響。對證券公司來說,短期融資渠道一度基本被切斷。與此同時,市場對企業今后盈利預期下降,影響投資熱情。

    前段時間我去西部的甘肅、青海調研,從4月份以來,這兩個省有10家上市公司的貸款被壓縮了17億,嚴重影響了這些公司原定的生產計劃和目標利潤的實現。4月中旬之后,受到提高存款準備金和加息傳聞的不斷干擾,國債市場首先受到沖擊,出現大幅下跌,嚴重影響到國債回購業務,證券公司短期資金的主要來源也被切斷。許多代客理財的合同到期,不少券商苦于流動性不足,只得拋售股票變現。拋得越多,跌得越狠。伴隨著股指的下跌,市場交易量進一步萎縮,由此形成惡性循環。這種情況下,原本已經緩過勁來的證券公司,再次陷入困境。

    記者:越是在困境之中,認識問題就越顯得至關重要。如何正確認識和評價我國資本市場的地位和作用?

    周正慶:"國九條"已經明確指出,大力發展資本市場是一項重要的戰略任務,對我國實現本世紀頭二十年國民經濟"翻兩番"的戰略目標具有重要的意義。現在的問題是要把大力發展資本市場提到全局和戰略的高度去認識。從現實情況看,這方面確實存在著不小的差距。

    可以從四個方面去理解大力發展資本市場的緊迫性和現實意義。

    一是持續穩定投入長期資金、支持經濟建設的客觀需要。本世紀頭二十年,國民經濟要"翻兩番",必須有相應的長期資金穩定持續地投入。這種資金投入,單靠間接融資是遠遠不夠的,必須大力發展直接融資。據統計,目前我國間接融資占96%,直接融資不到4%,這是很不正常的。我們國家的經濟建設主要都靠銀行貸款,短期的靠銀行貸款,長期的也靠銀行,一旦長期投資項目出了問題,銀行又將出現一大批不良資產。這是我國金融領域中存在的一個隱患。本來,2000年的時候,直接融資已經占到了12%,但這兩年,由于資本市場持續低迷,現在下降至不到4%。

    二是企業改革的迫切需要。我國眾多的工商企業和金融企業,都要深化改革,要建立現代企業制度,要補充大量的資本金,都離不開資本市場。比如,對四大國有商業銀行要實行股份制改革,還有諸多大型的國有企業要補充資本金,建立現代企業制度,建立有效的自我約束機制和激勵機制,完善公司治理結構,實現重大決策的科學化民主化和有效的監督機制等等,都急需大力發展資本市場。

    三是建立健全社會保障體系和發展商業保險的迫切需要。從世界各國的普遍經驗來看,社會保障要發展,商業保險要發展,怎樣實現良性循環?我國商業保險累計有一萬多億資金,社會保障也有幾千個億。這些資金如何才能取得合理的回報率?不通過資本市場運作,就不可能進入良性循環。

    四是對外開放的需要。與國際加強交往,請進來走出去,必須要學會資本運作,學懂虛擬經濟和證券化操作的知識,增強駕馭資本市場的本領。要從中國的國情和中國的特色出發,既要探討如何同國際接軌,又要研究如何更好地發揮國內資本市場的功能,更好地為落實科學發展觀服務。

    從上述四個方面看,我們迫切需要有一個長期穩定、健康向上、迅速發展的資本市場。

    記者:認識上的到位和統一應當對行動產生影響。從操作層面上看,目前相關各方在促進資本市場發展方面應當做些什么?

    周正慶:應當為資本市場的進一步發展營造良好的發展環境,恢復廣大投資者的信心,這也是統一認識之后的根本落腳點。我認為最關鍵的還是切實落實"國九條",同心協力,緊密合作,為資本市場的發展創造良好的環境。

    具體說,政府各部門在制定涉及資本市場的相關政策措施時,一定要考慮到資本市場的敏感性、復雜性和特殊性,考慮到是否為資本市場的穩定發展創造了良好的環境和條件,尤其要解決好貨幣市場和資本市場兩者的有機結合和協調發展。在本次宏觀調控中,既然資本市場并不是調控的對象,在出臺相關貨幣政策時,就應當考慮到資本市場的特點。比如出臺存款準備金率政策時,可否為防止誤解,有關部門出面說明該政策并不針對資本市場?或者在出臺提高存款準備金率政策的同時,推出券商的融資政策,讓廣大投資者正確理解政策用意,避免市場遭受不必要的沖擊。

    專家、學者和媒體應當正確引導輿論和投資者。2001年初,在資本市場取得顯著成就的情況下,一些學者輕率地得出了"過熱"的結論,最終導致股市的持續低迷。而事實上,最近幾年來,資本市場的主要矛盾并不是所謂的"泡沫"、"過熱",而是持續低迷和市場環境的惡化。

    市場的參與者也要積極為營造良好的市場環境出力。地方政府,尤其是上市公司要解決好重上市輕轉制、重籌資輕回報的觀念,證券公司要合法合規經營,尋求長遠穩定的發展之路。

    記者:最近本報針對A股估值的標準展開了討論,許多觀點相互碰撞,爭論非常激烈。您對估值的標準問題怎么看?

    周正慶:我注意到目前關于A股估值的討論中,有人說股價高估了,依據何在呢?股票價格的高低需要在中國市場中去檢驗,盲目照搬國外的標準是不行的。在這個問題上,要防止某些錯誤輿論的誤導,使低迷的市場雪上加霜。

    我想提出三個問題供大家思考。

    一是國際上并不存在統一的估值標準,更沒有所謂正確的標準,美、英、法、德、日等國股市成分指數樣本股的平均市盈率低的十幾倍,高的三十幾倍,各不相同。這些國家應當是誰向誰"接軌"呢?看來,各國有各國的估價方法和依據。因此,所謂中國股市估值向國際標準靠攏,是沒有根據的。沒有任何理論和事實上的依據能夠證明,香港股市或其他地區股市對中國內地公司股價的估值比滬深股市更正確、更科學。而且長期以來,海外股市對中國內地公司的估值定價存在諸多不合理的現象。近幾年H股價格的強勁回升,恰恰是對這種不合理現象的一種矯正。

    資本市場只有相對價值,沒有絕對價值,它隨時都會因為供求關系的變化以及其它因素的影響而變化。中國A股的估價權,理所當然要從中國的實際出發,由本土確定。它應當是按照市場規律,由中國廣大投資者在交易過程中通過集合競價形成,并接受市場的檢驗。隨著中國資本市場的發展和壯大,所謂"接軌",絕不是A股的估值向國外靠攏,而必然是國外的估值向國內A股靠攏。

    二是同各國和地區的股市估價作比較時,不能把綜合指數同成份指數相比較,混淆或偷換概念。例如上證50指數成份股目前市盈率僅15倍左右,已低于美、英、法、德、日等國的成份指數樣本股的市盈率。就綜合指數加權平均市盈率而言,上證綜指目前是22倍左右,也低于國際成熟股市,尤其大大低于法國和日本。如果考慮到中國的資本市場處于"新興加轉軌",人均GDP剛達到1000美元的歷史階段,把中國現階段的估值水平與發達國家成熟市場直接進行比較,其本身也并不具備合理性和可比性。

    三是對A股的估值問題應充分考慮中國的國情,進行科學的探討。中國的資本市場具有中國的特色。例如流通股只占1/3,假如將來非流通股以凈資產價格的水平進入流通領域,市盈率就會大幅下降。中國實行改革開放以來,GDP以年均9%左右的速度增長,近幾年來上市公司的經濟效益有較大幅度提高,已涌現一批利潤率較高、成長性較好、受廣大投資者青睞的上市公司。據有關部門對200家上市公司的抽樣統計,市盈率均在15倍以下。事實說明,不少上市公司的股票估價不是高估,而是低估。那種不從實際出發,不做科學分析,生搬硬套,強行將A股市盈率與個別國家或地區直接進行所謂"接軌"對比,從而得出"A股定價偏高","系統性高估嚴重"的結論,是沒有任何根據的,顯然是一種輿論誤導,不利于資本市場穩定發展。

    記者:在解決資本市場的深層次問題時,統一認識以及營造良好環境的"遠水"顯然是非常需要的,但是要解決券商困境等"近渴"問題時,應當從何下手?

    周正慶:不要再去討論那些不著邊際、沒有定論的事了。當務之急是扭轉股市持續低迷的現狀,使某些過低的股票價格回歸到合理的水平,給廣大的投資者以合理的回報,恢復投資者對市場的信心。這是諸多矛盾中的主要矛盾,只有抓住它,資本市場其它問題才能解決。一個沒有合理回報的資本市場是沒有生命力的,要切實保護投資者利益,必須解決廣大投資者得到合理的回報的問題。

    從國外的經驗看,美國從1983到2000年的17年的牛市,造就了美國高科技的高速發展,并進而推動了美國經濟的繁榮。美國運用虛擬經濟帶動實體經濟持續發展的經驗,值得我們好好研究與借鑒。因此,我認為當前股市不僅要止跌回穩,還必須要有一個與國民經濟持續發展相適應的長期穩定的慢牛行情。

    由于股市長時期的低迷,使投資者在財富縮水的同時,信心遭受沉重打擊。證券經營機構也再度面臨非常嚴峻的困難局面,證券公司出現了大面積的虧損。我認為,券商的困境與市場低迷有很大關系,據我了解,只有在市場的交易量達到120億元的前提下,證券公司才可以維持基本的生存。如果每天的交易量只有幾十億,證券公司的生存就會受到極大的威脅。

    因此,采取有效措施促使資本市場走上穩定發展的正常軌道是十分必要的。對證券公司而言,由于市場的回升給絕大部分證券公司提供了正常的生存空間,具備了自救和糾錯的能力,在發展中逐步解決歷史遺留問題,逐步糾正券商存在的違規現象,用市場發展去培育市場,才成為可能。1998年清理整頓證券經營機構的做法,證明了這種辦法效果還是很明顯的。否則,不抓股市的止跌回穩,不給證券公司創造正常生存的空間,只顧埋頭解決證券公司的違規問題,必定是事倍功半,不可能取得令人滿意的結果。

    采訪手記:感染

    11月底的一天,上午9時至12時,全國人大常委會辦公樓。在三個小時的采訪中,波瀾起伏的股市背后的紛爭、違背發展原則和市場規律的慘痛教訓、宏觀調控政策實施波及股市的反思、股市估值觀的科學評價……對這些市場高度關注而又困惑重重的問題,周正慶均一一給出思考之后的答案。

    說到眼下徘徊不前、上下兩難的股指,周正慶的心情顯得沉重。他始終無法理解,為什么在宏觀經濟一直向好的前提下,股市卻背道而馳,一蹶不振,直至引發包括證券公司在內的市場風險的暴露和加劇。

    談及目前彌漫于市場之中的"A股股價高估論",周正慶激動地說,這是一種輿論誤導,是不從實際出發,不做科學分析,對國外所謂標準生搬硬套的結果。這種論調不消除,將給市場的穩定發展帶來負面影響。

    提到"國九條"出臺后相關部門的執行力,周正慶提高了嗓門。在他看來,"國九條"將資本市場的發展提到了戰略的高度。但相關部門并沒有吃透其中的深意,導致在具體工作中仍然忽視資本市場的應有地位,以及出臺政策時不顧市場承受力等現象的頻頻發生。

    論及股市的走向以及資本市場的前景,周正慶加重了語氣。他斷言,一個以"翻兩番"為目標的中國經濟需要大力發展直接融資,需要一個長期穩定發展的資本市場。簡單地說,中國股市應當有一個與國民經濟持續發展相適應的長期穩定的慢牛行情。

    雖然已數次采訪周正慶,早已熟悉其語言風格和主要思想,但是這次,更加一針見血的觀點和結論再一次感染了記者。當確定了本篇專訪的主題并一氣寫完全文,一種愿望油然而生:但愿更多的人能夠受到感染,并從各自的工作入手,為創造一個穩定發展、利國利民的資本市場盡一份力。