本文從三個方面對“殼資源”進行了分析和闡述：企業買殼上市的動機主要有三種類型，即尋求發展型、主業替換型和投機牟利型。在此基礎上, 作者指出了我國證券市場“殼資源”利用方面存在的問題，并提出利用好“殼資源”的三種建議，供投資者、購并各方和證券市場監管者參考，以期達到提高我國證券市場“殼資源”利用效果的目的。

    “殼資源”并非我國證券市場所獨有的現象，國外的資本市場早就將殼公司作為一種有效的經濟資源來加以利用。與發達國家證券市場中殼資源利用效果相比，我國證券市場殼資源的利用效率不高，存在問題也較多，這從我國股市中一度垃圾股“雞犬升天”、績優股“紅旗落地”的現象上就可以看得出來。所以，我們有必要對我國證券市場的殼資源利用狀況進行分析與研究，以期對投資者的投資決策、購并雙方的利益取舍和證券市場監管者制定措施等有所裨益，從而更好地提高殼資源的利用效果。

    買殼上市的動機分析

    買殼上市，是指非上市公司通過對上市公司進行控股的途徑，再通過反向收購的方式注入自己的有關業務和資產，從而達到間接上市的目的。非上市公司通過買殼上市的方式來收購上市公司，其動機和目的并不完全相同。

    （一）尋求發展型買殼上市

    在這類買殼上市案例中，買殼的公司往往都是原主業發展空間已經有限，所以試圖通過買殼上市，既取得間接上市的資格，又達到尋求新發展空間的目的。持這種動機的非上市公司一般具有規模大、實力雄厚等特點，他們所尋找的殼公司一般也是所在行業前景較好、基礎較扎實、主業潛力較大，只是因為某一方面的原因而使經營遇到困難或陷入困境的上市公司。買到殼之后，控股公司大多不會調整殼公司的主業方向，殼公司的資產和治理結構是他們整合的重點。

    （二）主業替換型買殼上市

    在這類買殼上市案例中，非上市公司一般都有明確的主業，并且其主業經營大多還比較成功。這類公司買殼的目的是為了利用證券市場更快地擴張自己的主業，在對殼公司控股之后，會對殼公司的主營業務、資本結構等方面進行全方位的整合，使殼公司發生脫胎換骨式的變化。從某種意義上說，這種做法才是真正的買殼上市。

    （三）投機牟利型買殼上市

    在這類買殼上市案例中，擬買殼上市公司的動機是為了獲得投機性的收益，而不是為了間接上市，其控股的短期行為比較明顯。嚴格講，這種類型的買殼上市僅僅具有買殼上市的形式，而不具有買殼上市的實質內容。投機牟利型買殼上市在國外一般表現為控股公司買殼上市之后，采用一定的手段對上市公司進行整合包裝，然后再將手中的股權轉讓出去，獲取差價收益。在我國，采用這種買殼方式謀求投機收益的難度較大，一般是在控股之后，控股公司利用控股權在殼公司與控股公司之間進行不公平的資產置換，獲得投機性的收益，即買殼公司不僅僅可以從中收回買殼的費用，甚至還可以賺取一筆收益。

    殼資源利用存在的問題

    從我國目前買殼上市的實踐看，存在的問題很多，蘊藏的風險也很大，而且暴露出來的問題不僅會產生不良的社會影響，還會對殼公司社會股東的利益造成較大的傷害，如恒通集團從ST棱光(資訊 行情 論壇)（600629）高價套現、廣東飛龍以詐騙的方式取得宗申動力(資訊 行情 論壇)（原成都聯益）的控股權等。

    （一）買殼重組存在盲目性，短期行為嚴重

    對于買殼方而言，應該把對殼公司的重組納入自身的發展戰略之中，從戰略角度考察殼公司是不是實現發展規劃的良好載體，并仔細核算重組殼公司的收益與成本。對于賣殼方而言，應該考察買殼方的重組意圖與實力。但是，目前有一些重組行為受到諸如保牌等短期利益的驅動，為日后的交易糾紛埋下了伏筆。

    （二）買殼運作不規范，忽視中介機構的作用

    由于在買殼過程中操作不規范，日后往往引起買殼方和賣殼方的糾紛，影響殼公司的正常經營運作。從已經發生的買殼上市案例看，國內企業普遍不承認中介機構所起到的節約信息成本的作用，結果由于在信息獲取方面處于劣勢，對殼公司的隱性債務(例如未披露的貸款、擔保等)、社會保障問題(例如退休金)、國有企業職工的就業等遺留問題并不完全掌握，這為日后的糾紛埋下了伏筆，增加了買殼方的成本。

    （三）買殼方實力不足，存在惡意套現行為

    在重組殼公司時，如果買殼方的實力不濟，就會產生重組效果不佳的后果，或者買殼方在利益的驅動下做出掏空上市公司的惡劣行為。當有投機意圖的買殼方控制公司以后，往往會利用控制權掏空殼公司，達到盡快回收買殼成本、緩解自身資金壓力的目的，常用的手段包括讓殼公司以很高的溢價購買大股東的資產，或者讓殼公司為大股東(或其關聯企業)的貸款提供擔保，有時大股東也以殼公司的股權向銀行質押貸款等等。

    （四）地方政府的非市場化做法，使重組績效受損

    由于殼公司一般是國有企業，所以在重組時，往往體現了地方政府的意志。地方政府雖然在主觀上有搞好殼公司的愿望，但是在具體操作中，可能會出現兩種傾向：一種傾向是出于地方保護主義的考慮，只選擇當地的企業參與殼公司的重組，另一種傾向是過分關注地區產業結構的調整、就業以及稅收等問題，而忽略了可能對殼公司的重組效果產生負面影響的因素。

    提高殼資源利用的建議

    （一）進一步強化和完善信息披露制度，遏制虛假重組現象

    各國的收購信息披露制度主要由兩部分組成：一是持股信息披露制度，二是要約信息披露制度，我國也不例外。由于發展時間短和一些歷史原因，我國在信息披露制度方面還存在許多不完善的地方，特別是持股信息披露制度，為市場操縱留下了很大余地。根據美國1968年《威廉姆士法案》的規定，持股信息披露分為有收購意圖和無收購意圖兩種：對于沒有收購意圖的，只需簡單披露；如有收購意圖的，必須詳細披露持股人的基本情況、收購資金來源、收購目的、進一步收購計劃與發展計劃以及一致行動人等，盡量讓投資者了解收購方的實力和意圖，以便投資者作出理性的判斷，減少市場操縱的可能性。我國《證券法》規定超過5%的股權必須進行持股權益披露，不問有收購意圖與否，均是簡單披露。

    （二）增強買殼方風險防范能力，提高殼資源利用效果

    1、不斷增強受讓主體自身實力。首先買方要有優良的資產，這樣才能在買殼后向殼公司注入優質資產，使殼公司迅速啟動，帶來配股、增資等上市后的融資優勢；其次買方要有相對雄厚的資金實力，因為買殼上市最終成功將是一個長期的過程，其間獲得控制權要付出巨額資金，控股后還要不斷投入才能維持殼公司運營，使其業績好轉；再次，買殼方要有足夠的人才、管理技術及信譽優勢，這樣才能應付買殼中及買殼后的復雜關系，減少成本，縮短磨合時間。

    2、正確選擇中介機構，充分發揮中介機構的功能作用。在選擇中介機構時，我們可以從這樣幾個方面來考察：①業績。過去曾經做過成功的并購策劃及操作的中介機構，在今后更有可能幫助客戶成功。②歷史。一般來說，中介機構存在的時間越長，其經驗就相對較豐富，信用也更好一些。③專業化程度。中介機構不僅要具有并購策劃與操作的專業知識，還要具備針對我國特殊的制度環境的專門知識，才能為客戶提出周密而簡潔的方案，同時降低交易費用。④人員構成與規模。中介機構要有足夠的人力資本、智力資本，還要具備一定規模，這樣才會更專業化，更有條件做好相應的工作。

    3、慎重選擇殼目標，以防范債務風險。殼目標的選擇要以對幾個入選對象的全面分析評價為基礎，這些分析評價內容包括：行業狀況、財務經營狀況、股本結構、股權結構、配股資格、二級市場情況以及產品市場需求情況、技術水平、設備狀況、組織結構、人員構成等。為了防止目標企業隱瞞債務，買方一方面可以聘請中立、權威的會計師事務所對目標企業進行財務審計，另一方面可以在產權交易合約中列明買方對殼公司債務的承擔范圍。

    （三）充分發揮政府參與、指導、扶持和協調作用

    買殼上市是一種企業自主的市場行為，市場機制是決定企業并購行為的根本因素。但是，市場利益機制的驅動也會導致企業收購成本的外部化，即并購引發的外部效應，這種市場失效就必然要求政府參與，而政府的參與又應以不破壞市場效能為前提。所以，政府應該在遵循市場客觀經濟規律的基礎上，從市場環境和政策法規等外部要素入手，將企業買殼行為規范在合理的制度框架內，使其充分發揮提高社會資源配置效率的功能，并進而提高社會整體福利水平。政府不能直接參與到企業并購活動之中，也不能長官意志，左右企業并購的取舍。

    政府在參與殼資源利用過程中應當注意以下幾點：(1)在資產重組過程中要有明確的產業指導政策。地方政府對區域性資產重組的參與和引導要從過去一味強調保殼轉向地區產業的整合及其功能性、結構性調整，以便使本地支柱產業能充分利用上市公司的重組平臺得到進一步的擴張，并迅速提高本地區的產業競爭力。在殼資源利用過程中，應當把國有資本集中到能夠提高本地區綜合競爭實力和完善投資環境的高新技術產業、信息產業、城市基礎設施產業和公益性事業上來。(2)在殼資源利用過程中要有相應的具體配套措施。為推進上市公司的資產重組，政府應當急重組各方之所急，做好各項服務性工作，并有針對性地提出一系列支持上市公司重組且配套的優惠措施，比如在上市公司國有控股股東參與配股、盤大績優的本地上市公司資產重組的資金扶持和資產注入、股權轉讓的方式、債務重組、稅收優惠、破產計劃安排等方面針對并購過程中可能出現的種種實際問題提出切實有效的解決措施，從政策上保障重組成功。