ETF在二級市場的基金價格和一級市場（申購贖回）的基金凈值之間瞬間的折價（或溢價）的存在，提供了理論上的套利機會：當ETF二級市場價格＜基金單位凈值時，在二級市場買入ETF份額，并在一級市場贖回份額，將贖回獲得的股票在二級市場賣出；ETF二級市場價格＞基金單位凈值時，在二級市場買入一籃子股票，在一級市場申購ETF份額，在二級市場賣出ETF份額。

    目前，只有持有上證ETF50 100萬份以上的投資者是上證ETF50的能實現套利交易的投資者群體，因為只有這類投資者才可能同時在ETF的兩個市場（一、二級市場）進行交易。此外，還需說明的是，套利行為發生在T+0日內，即在第T日內實現ETF在一、二級市場的整個套利操作。

    國際ETF折溢率水平較低

    理論上講，由于套利機會的存在，ETF的折溢價就應該不會大，否則就會立即招來機構的套利行為，從而又拉回折溢率很小的“均衡狀態”。實際上，國際主要的ETF的折溢率水平都很小，主要分布在+0.5%和－0.5％之間。（見表1）

    表1、國際主要ＥＴＦ的折溢價水平

    （截至2003.6.12）

               統訐個數   平均值   最大值   最小值
    本土ETFs         84    0.13%    0.72%   -0.26%
    國際ETFS         42   -0.14%    2.05%   -6.31%

    資料來源：www.etfconnect.com

    交易費率影響套利空間

    上證ETF50存在以下交易費率種類：

    1、按照套利的操作過程計算其可能的費用，如由于ETF折價和溢價時的套利操作方法不一樣，因而其相應的交易費率也是不同的（詳見表2）；

    2、按照投資者在交易的實際操作中可能的費率計算，其中的“申購（贖回）費率”以及“股票單邊交易費率”在實際操作中均會有所折扣。上證ETF50的基金招募書中規定基金的“申購（贖回）費率”均為0.5%，但實際上這兩種費率主要由代銷的券商自行決定的，一般而言，代銷基金的券商對其機構客戶在這些費率上是有優惠的，據了解，有的券商對此會減少一點，有的甚至是分文不收。本文的分析均以減少一半進行估算，即0.25%。“股票單邊交易費率”規定是一般是0.3%，但在實際工作中各券商營業部為了吸引客戶（尤其是大客戶）均不同程度地作出了讓利的行動，本文的分析取該費率為0.2%（詳見表2）。

    3、上證ETF50的基金年管理費為0.5%，基金年托管費為0.1,折算成（一日）套利交易的數值后很小，可以忽略不計。

    首先，參照國際上ETF的普遍的折溢率水平（在-0.5%-0.5%之間），我們設計其最高的折（溢）率為-5%或5%；其次，以“t-1日收盤的基金折溢率”作為t日ETF套利操作的折溢率的參考指標；第三，盡管華夏基金估計了其ETF基金總的交易費率在0.6%-1%之間，但考慮到在實際操作中券商將會給客戶提供一定折扣，我們認為還是應該按照表2估算的“*實際總交易費率”進行套利分析。

    參照國際上ETF的普遍的折溢率水平（在-0.5%-0.5%之間），以及上文計算的上證ETF50實際可能的總交易費率（折價時的0.50%和溢價時的0.90%），實證結果表明：對上證ETF50進行套利的收益率總體不是很可觀，其中交易費率將直接影響ETF套利空間。

    表2 套利上證ETF50的兩類交易費率

    狀態       實際操作   實際的贖   基金單邊   實際的股   股票單邊
    的申購手   回手續費     交費率   票單邊交   印花稅率       費率
    續費率           率     易費率
    折價              -      0.25%      0.25%      0.00%      0.00%
    溢價          0.25%          -      0.25%      0.20%      0.20%
    狀態      基金管理   基金托管    小計
    的申購手      費率
    續費率
    折價         0.00%      0.00%   0.50%
    溢價         0.00%      0.00%   0.90%

    表3 上證ETF50套利的實證分析表

    狀態     本金    t-1日收    預計t日      預計t日    *實際可        風險
           (萬元)   盤的基金   收盤的單     收盤單位   能的總交
                    折(溢)率   位基金價     基金凈值     易費率
                                 格(元)   (估訐)(元)
    折價      100     -0.15%     0.9950            1      0.50%    賣出股票
              100     -1.00%     0.9900            1      0.50%    時股價已
              100     -5.00%     0.9500            1      0.50%      經走低
    溢價      100      0.50%     1.0050            1      0.90%
              100      1.00%     1.0100            1      0.90%
              100         5%     1.0500            1      0.90%
    狀態    華夏基金   扣除*實際     獲利   收益率   發生          風險
            估計的總    交易費率   (萬元)            的概
            交易費率    后的最小                     率預
                范圍    獲利比率                       測
    折價      0.6-1%       0.00%        0    0.00%   最大      賣出股票
              0.6-1%       0.50%      0.5    0.50%   較大      時股價已
              0.6-1%       4.50%      4.5    4.50%   較大        經走低
    溢價       06-1%      -0.40%     -0.4   -0.40%   最大
              0.6-1%       0.10%      0.1    0.10%   較大
              0.6-1%       4.10%      4.1    4.10%   較小