“在內(nèi)地和香港市場同步發(fā)行Ａ股、Ｈ股，涉及的多方問題雖有待解決，但有關(guān)構(gòu)思原則上可行，預(yù)期明年內(nèi)可見Ａ、Ｈ股同步發(fā)行的成功例子。”香港交易 所行政總裁周文耀近日的一番告白，不經(jīng)意間竟引起內(nèi)地及香港兩地基金業(yè)對Ａ股及Ｈ股市場估值問題的熱烈討論。

    通常情況下，每年年末，基金等機構(gòu)投資者都將對Ａ股市場進行重新估值，以調(diào)整次年的投資策略。但在今年年末，有關(guān)估值的爭論卻升級至Ａ股及Ｈ股兩個市場，其原因始自內(nèi)地一批國有企業(yè)計劃于Ａ、Ｈ股同步發(fā)行，而Ａ股市場估值高于港股是阻礙同步發(fā)行的主要因素。

    這是否意味著Ｈ股的估值水平將可作為衡量Ａ股合理定價的基礎(chǔ)？Ａ股會否因為被過分高估，須大幅下跌以利于與Ｈ股接軌？

    Ａ、Ｈ股同步為明年重點

    市場對Ａ、Ｈ股同步發(fā)行的討論，始于預(yù)期明年初赴港上市的交通銀行。近日雖有媒體指交通銀行同步發(fā)行Ａ股計劃觸礁，但迅即又有消息稱，中國最大的煤炭集團——神華集團將改變明年上半年港、美上市計劃，改為在內(nèi)地、香港市場同步發(fā)行Ａ、Ｈ股。

    自1993年第一家Ｈ股公司在香港上市以來，11年間在香港上市的內(nèi)地公司總數(shù)達到286家，已占香港股市上市公司總數(shù)1084家的26％。目前，香港市場中已有不少國企有Ａ股及Ｈ股發(fā)行，但都分有先后次序，未做到同步上市。周文耀表示，新股在香港與另一市場同步上市，對港股市場并無新意，現(xiàn)時在港上市的Ｈ股，亦有不少在紐約或倫敦同步上市的例子。

    周文耀透露，港交所2005年重點研究項目，將包括與中國證監(jiān)會及上海證券交易所共同研究便利國企同步發(fā)行Ａ股及Ｈ股的措施。

    在周文耀看來，阻礙國企同步發(fā)行Ａ、Ｈ股的因素，在于兩地市場招股及定價的運作模式有所不同。“香港由于沒有地域限制，招股模式比較簡單，公布定價及分配結(jié)果后第二天即可上市。而內(nèi)地則涉及各省、市，須在定價公布后3至5日才可上市”。

    不過，周文耀強調(diào)，內(nèi)地股市估值高于港股更是阻礙國企同步發(fā)行Ａ、Ｈ股的因素。

    Ａ股市場價值如何重估？

    自今年4月中旬滬深兩地股指見頂回落以來，隨著市場的持續(xù)下跌，滬深兩市的估值水平也在不斷下移。記者在景順長城基金提供給本報的《2004年四季度投資策略報告》中看到這樣一組數(shù)據(jù)：到9月10日為止，滬深兩市靜態(tài)加權(quán)平均市盈率為18.6倍，加權(quán)平均市凈率由2001年最高的4.99下降到現(xiàn)在的2.18倍，均創(chuàng)出8年以來的新低；加權(quán)平均股價僅為5.93元，創(chuàng)出1996年以來的新低。

    低市盈率、低股價的“雙低現(xiàn)象”，表明目前股票市場中心仍在不斷下移，估值中樞下降趨勢明顯。然而，《財經(jīng)時報》注意到，基金、券商等具有研究能力的機構(gòu)，近期卻在扭轉(zhuǎn)一個月前普遍認為Ａ股市場估值已經(jīng)偏低的看法，在他們看來，目前Ａ股市場整體估值水平仍然偏高的事實不容回避。

    景順長城一位基金經(jīng)理告訴記者，股權(quán)分置使得Ａ股市場的流通市值只占總市值約30％的份額，市場分割進一步將國內(nèi)追求高風(fēng)險、高回報的資金投資渠道限制在Ａ股市場中。相對富余的資金追求上市公司這類相對稀缺風(fēng)險資產(chǎn)的現(xiàn)狀，使得Ａ股市場估值水平雖歷經(jīng)三年多的調(diào)整，仍然過高。

    此外，由于歷史原因，國內(nèi)證券市場炒作風(fēng)氣濃厚，投資者的投資理念沒有完全國際化，價值投資理念的主導(dǎo)地位還不穩(wěn)固，國內(nèi)股市估值水平長期以來存在著嚴重的結(jié)構(gòu)性失衡，很多基本面很差的上市公司估值水平高高在上，而基本面良好、高速增長的藍籌公司卻沒有得到應(yīng)有的估值水平，有些甚至低于國際市場同類公司的估值水平。

    Ａ、Ｈ股究竟會如何接軌？

    這是否意味著投資者可以就Ｈ股的估值水平作為衡量Ａ股合理定價的基礎(chǔ)？并得出Ａ股被過分高估，須大幅下跌與Ｈ股接軌的結(jié)論？景順長城基金給《財經(jīng)時報》的答案是否定的。他們認為，Ｈ股的估值水平與Ａ股同樣存在不合理之處。

    通過與國際成熟資本市場的估值水平相比較，景順長城基金發(fā)現(xiàn)，Ｈ股市場上市公司的定價水平整體偏低，而Ａ股公司整體偏高。

    《財經(jīng)時報》從招商證券了解到，2003年到2005年Ｈ股市場定價相對于國際市場各行業(yè)平均定價水平偏低的幅度分別為－19％、－26％、－25％；相比之下，Ａ股市場中只有少數(shù)公司定價處于偏低水平，部分公司定價相對合理，大部分公司定價偏高。統(tǒng)計顯示，2003年到2005年Ａ股市場定價相對于國際市場各行業(yè)平均定價水平偏高的幅度分別為51％、25％、21％，各年定價差距逐步縮小的原因在于Ａ股市場盈利增速快于國際市場同行業(yè)。

    景順長城的這位基金經(jīng)理指出，雖然經(jīng)過近兩年來的強勢運行，Ｈ股市場的整體估值水平仍然偏低。主要原因在于國際投資者對于中國上市公司要求的股權(quán)風(fēng)險溢價與中國實際經(jīng)濟運行狀況和公司管制水平相比，嚴重偏高。目前，境外投資者對中國境外上市公司要求的風(fēng)險溢價處于國際資本市場的低端，這與中國的國際地位和國際競爭優(yōu)勢嚴重脫節(jié)。

    這位基金經(jīng)理強調(diào)，從長期看，Ａ股、Ｈ股在估值水平方面的接軌將不可避免。但在這一過程中，并不單是Ａ股公司的估值水平向Ｈ股靠攏，隨著國際投資者對中國上市公司要求的股權(quán)風(fēng)險溢價下降，以及中國經(jīng)濟發(fā)展越來越得到國際投資者的認同，Ｂ股、Ｈ股的定價水平也會不斷上升。

    “當(dāng)市場整體估值水平向國際成熟市場靠攏的同時，中國股市長期以來估值水平結(jié)構(gòu)不合理的問題會逐步得到調(diào)整，這種調(diào)整將意味著重大的投資機會” 。