在零和博弈的原油期貨市場上，迫于中國能源需求高增長壓力，燃料商的套期保值與賭徒心態僅一線之隔

    如果能再撐一個月，在新加坡上市的中國航油(c47.SG)，就能熬到國際油價暴跌的12月，下面的事情也就不會發生。

    博傻一步敗績千里

    11月29日，一則爆炸性消息傳出，中國航油因錯判油價走勢，在石油期貨投資上虧損5.5億美元，該公司決定向新加坡高等法院申請破產保護令。

    在油價高企的2004年，不只是中國航油，中石化(386.HK)也參與國際各石油期貨市場，并幸運對沖風險。中國航油則沒有那么幸運，在油價位于30-40美元間，持有大量做空期貨合約，在10下旬油價突破50美元高位時，因無法補足5%的保證金，被交易所強行平倉。

    金銳期貨分析員呂旭波向《財經時報》介紹，根據相關期貨市場規則，5%的保證金的資金使用杠桿可放大到20倍。也就是說，中航油在血性追殺約110億美元的原油期貨合同。

    以50美元/桶的強行平倉價格計算，這些合同相當于3000萬噸燃油，而中航油旗下91家機場全年僅有500萬噸航油需求。

    中航油的期貨交易遠超套期保值的需要，屬于純粹的博弈投機行為。因其注冊地為新加坡，已經脫離了中國《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》的監管范圍。

    令坊間唏噓的是，中航油若能捱過油價暴跌的11月，國際輕質油價已經回落至45美元且有望繼續走低，應能從容收拾局面。

    公司明星總裁陳久霖職務現被暫停并回京匯報，中國航油暫停牌報收于0.965坡元。此時公司市值5.7億美元，與虧損相若。

    《財經時報》獲知，目前普華永道已經進駐中國航油，開始調查虧損的真相。其母公司中國航空油料集團公司已注資1億美元并派出工作小組，臨時救場。可能性最大的善后情況是，中航油集團和淡馬錫將各持一半股權，重組中航油。

    事件的連鎖反應，已引發投資市場對中資股公信力的置疑。

    作為2004年度新加坡"最具透明度企業"獎得主的中航油，在深陷危機的1月，母公司仍批售15%的舊股，套現約9.4億元人民幣。

    這也是繼1995年巴林銀行交易員里森做老鼠倉虧損12億美元，導致巴林銀行倒閉后，新加坡最大一起投機丑聞。

    大單做空大倉拉爆從今年夏天開始，中航油堅持看空原油價格的立場非常明顯。

    8月3日，公司總裁陳久霖曾在新加坡表示，原油現貨并未短缺，高油價只是暫時現象。并舉2000年油價高漲時，美國政府釋放石油儲備，壓低油價的例子。

    就在其發表上述講話之時，紐約原油期貨一舉突破43美元，創21年歷史新高。

    陳久霖以歷史油價與庫存水平的相關參數為據，樂觀判斷西得克薩斯輕質原油價格存在10美元左右溢價，正常價格應為每桶33美元。陳提到的西得克薩斯原油，與英國布倫特原油一道，成為世界低硫輕質原油的標桿，其價格可左右其它同質原油的價格走勢。

    陳久霖亦表示，公司只負責幫助客戶采購，傭金收入相對穩定，風險很低，不會受到油價高低的影響。

    而在具體期貨操作上，不同人員有不同盤口，有買有賣，在公司嚴格的風險管理系統總體控制下，不存在較大風險。

    圈中人士對《財經時報》說，相信中航油操作員在此番公開性講話后，更大量持有40美元以下價位的空單。

    而下半年明顯放大的原油期貨價格，在9月更是一路飆升。從9月初到10月，西得克薩斯輕質原油期貨價格從40美元／桶暴漲到55美元／桶以上，上升幅度近40%。

    中航油的對手，正是期貨市場上呼嘯來去的對沖基金。而從去年1月以來，非商業持倉的對沖基金，一直保持著多頭多倉狀態。

    對沖基金利用每一個突發事件，增加多倉絕對值，哄抬油價。擁有多倉絕對值的幾乎占到整個市場的30%～50%。

    在原油市場需求強勁的大背景下，導致中航油流年不利的一連串事件也接連上演。伊拉克局勢、俄羅斯尤科斯事件、墨西哥灣"伊萬"颶風狂襲、美國商業原油庫存下降，諸多因素讓油價節節上漲。進入中航油交割月的10月，似乎已有筑頂跡象的油價又受到尼日利亞、挪威石油工人罷工事件的影響，再次上漲。

    在期貨交易中，有最低保證金限制，一般為現價的5%。交易所在進行結算時，如果保證金數額不夠，就有被強行平倉的可能。

    為了補倉，從10月26日以來，中航油已經損失3.9億美元，并在尚未結束的交易盤口中蒙受1.6億美元的虧損。而公司2004年半年報顯示，現金流不到2億美元。

    但在11月17日，中航油卻對市場隱瞞期貨市場"爆倉"的事實，對外宣稱，因專注現貨貿易業務，決定中止期貨交易。

    倉爆船傾決策出軌

    享有獨家供油權的中國航油，1993年在新加坡注冊，2001年在新加坡主板上市。在經歷初期4年的虧損休眠后，于1997年迎來了新的掌舵人陳久霖。

    現年43歲的陳久霖，河北人士，1987年畢業于北大，擁有法律和企業管理兩個碩士學位。因可分享企業贏利的10%，其2003年薪酬達到創記錄的2300余萬元人民幣。

    與眾不同的是，這位打工皇帝推崇以《周易》陰陽五行的變化與平衡，來管理現代企業中航油。在陳的領導下，中航油6年間，凈資產由1997年的16.8萬美元猛增至2003年的1.28億美元。

    國內航空業發展的迅猛和滯后的航空煤油(以下簡稱航煤)供需矛盾，讓國內航油需求的1/3以上需要進口解決。在國內的燃料定價體系中，由于國家對航空業的幫扶政策，國內航煤出廠價格低廉，生產商無利潤可言，因而缺乏生產積極性。

    以航煤和柴油的比較為例，前者生產成本高出柴油不少，但一噸航煤的現價為3710元/噸，比0號柴油的執行價格還便宜近150元。

    中石化內部亦對《財經時報》透露，公司擬在4季度計劃中，大幅降低航煤的生產比例。

    這種情勢下，中國航油從2003年開始在國際上買賣石油期貨，以保障燃料供應。

    但期貨本身就是一個變數極大的風險市場，遵循有賺有賠的零和游戲規則。而讓中航油爆倉的理由只有兩種，內部人員做老鼠倉或決策層賭性太大 。

    重負之下誰施援手

    目前中航油的債權人名單可以開出一長串，它們是：星展銀行、大華銀行有限公司、法國巴黎銀行、富通銀行、法國興業銀行、中國交通銀行、中國工商銀行等。

    除了債權人受拖累外，中資股也將因中航油巨虧造成市場公信力受到傷害。巨虧消息傳出，中資股股價已經整體下挫。

    分析人士指出，新加坡交易所勢必對打算在新加坡上市的中資企業采取更嚴格的審查，這將給那些趕場新加坡上市的企業，兜頭一盆涼水。

    另有坊間觀點認為，中國航油可能難以如期向上海和天津全數交付12月的航煤，或可能引發短暫燃料供應危機。這筆航煤高達30萬噸。

    中航油集團的新聞發言人隨即對此反駁，表示集團會在分公司之間進行調劑，國內機場不會出現"無油可用"的局面。

    有觀點認為，航空業屬于公共服務領域，事關民眾福祉，真有此事發生，政府不會坐視不管。而僅以中石化的產能，一月生產50萬噸航煤相當輕易。

    也有媒體稱，國際投行界眼下正期待中國政府參與拯救中航油，并認為，如果政府不施援手，不僅市場會受到重大沖擊，中國在世界各地上市公司的信譽也將嚴重受損。

    此外，自曝出中國航油因投機石油衍生商品虧損5.5億美元后，市場關注國內石油公司會否以同樣方式為業務進行對沖。不過，中石油(0857.HK)、中石化及中海油(0883.HK)12月2日均異口同聲地表示，并沒有從事期油的投機性買賣。

    "我們沒有做期油投資，公司煉油廠所用原油，80%以上都是由自己的油田供應。"中石油發言人2日說。即使中石化有購買長期期油，但均是實貨交收，中石化發言指出，外購石油都是作加工用。

    中石化是3間石油公司中，原油外購依賴度最大的石油公司，逾60%原油需外購。