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巴曙松 張利國
基金管理者和高新技術企業之間委托代理關系產生的是高新技術企業層面的道德風險，我們也稱為創業投資基金的外部道德風險。和基金管理者層面的道德風險一樣，高新技術企業層面的道德風險也可分為兩種：“隱蔽信息”道德風險和“隱蔽行為”道德風險，但其兩個方面的道德風險和基金管理者的具體表現是不同的。
金融工具的設計
高新技術企業的“隱蔽信息”道德風險也是主要發生在基金管理者對項目投資之前，如高新技術企業比基金管理者更了解其技術和產品，為了達到獲取投資的目的，有可能夸大其技術和產品開發成功的可能性。而高新技術企業的“隱蔽行為”道德風險主要發生在高新技術企業獲得科技創業投資基金后，就是說基金管理者可能無法有效地監督高新技術企業的經營者是否努力經營并制定合理的決策。
制度經濟學認為，任何一種制度的設計都是要解決兩個基本的問題：信息的不對稱和激勵，通過一系列的契約安排能使代理人的效用最大化目標不偏離委托人的目標函數。在私募科技創業投資基金運作中，當創業投資基金投入高新技術企業后，基金管理者和高新技術企業的經營管理者之間就形成了一層委托———代理關系。基金管理者和高新技術企業的基金管理層相比，后者顯然擁有更多的信息。高新技術企業由于缺乏經營的歷史記錄和市場觀測信息，這種信息的不對稱性更加顯著。因此，基金管理者和高新技術企業之間的契約的設計就顯得尤為重要。
金融工具的設計是指安排何種金融工具或金融工具組合將私募科技創業投資基金投向高新技術企業。從基金管理者的角度來看，選擇金融工具最關鍵的問題是要確保投資的變現能力、對基金投資者的保護和對高新技術企業的適度控制。
國外的創業投資基金投資所采用的金融工具通常有可轉換優先股、可轉換債券、附加購股權債以及期權等創新的金融投資工具。
可轉換優先股
優先股是被賦予某些優先權的股票，其間有股權證券和優先證券的特點。它的優先權表現在：有固定的股息，不隨企業業績的好壞而波動，并可優先于普通股股東領取股息；另外，當企業破產進行財產清算時，優先股對于企業的剩余財產，有先于普通股股東的要求權。但是優先股不能借助表決權參加公司的經營管理。
鑒于優先股的特點，我們在私募科技創業投資基金投資于高新技術企業時往往采用可轉換優先股（convertiblepreferredstock）的形式作為投資的金融工具。這樣，基金管理者可以根據高新技術企業在未來的發展狀況決定是否將手中的可轉換優先股轉成普通股，從而回避了優先股本身的缺陷，便于降低風險和參與高新技術企業的管理。可轉換優先股是一種將具有優先權的股票和購股期權相結合的金融工具形式，同時可轉換優先股的使用為設定轉換條件提供了一定的靈活性。在具體的協議中，基金管理者通常會把優先股的轉換比例與高新技術企業的經營業績聯系起來，如果企業經營出色，轉換價格會相對提高，對管理層的股權的稀釋作用也就會相對小一些。
舉一例子來說，如果假設投資協議規定，企業的年盈利率為50%，達到目標，高新技術企業最多可獲得40%的股份，而基金管理者可擁有50%的股份，轉換比例為1∶1，高新技術企業的購股期權為每持有100股普通股可認購4股。如果高新技術企業年盈利率超過50%，達到60%，協議規定高新技術企業最多可持有50%的股份，而基金管理者得到40%,即轉換比例下降為1∶0.8。當預定盈利率不能實現時，基金管理者的股份將大為加強，同時高新技術企業的股票期權也大為下降。這樣靈活的轉化條件將改變風險和收益的分配，這會減少高新技術企業在開始時對企業價值增長預期的高估，而鼓勵他們去真正地實現價值增長。
（巴曙松為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博士生導師；張利國為中央財經大學金融學院碩士研究生）
《國際金融報》 (2004年12月06日 第六版)
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