第三季度央行貨幣政策執行報告指出，現金、外匯資產和財政存款對于央行調節商業銀行的流動性構成了相當大的挑戰。從我國現金投放的情況看，由于傳統習俗的影響，春節前現金投放量最大。為了理清楚春節現金投放對債券市場資金供求的影響，本文對2000年至2004年現金投放情況進行分析，為債券市場投資者合理安排資金提供參考。

    1月份是現金投放高峰期

    由于春節一般在1月下旬或者2月中上旬，從我國傳統習慣看，春節引起居民大量的現金需求主要發生在1月份。從2000年到2004年在這5年中除了2002年以外，有4年1月份現金投放均超過了全年累計投放量。2001年1月份現金投放量占全年現金累計投放量的比例最高，達到3.3倍，投放量比全年累計投放量多出2170.9億元；其次是2000年，達到2.6倍，投放量比全年累計投放量多出1414.6億元。1月份受到春節的影響，現金投放量為全年現金投放的旺季。

    現金投放導致了市場利率上漲。1月份市場回購利率明顯高于2月份和3月份，且出現逐年上漲趨勢。從市場加權回購利率看，2002-2004年，1月份利率平均高于2月9.6BP，3月30.7BP。2004年1月份市場加權回購利率比2月份和3月份分別高出了20BP和50BP，差額較2003年同期分別增加17BP、26BP，較2002年同期高出14BP，32BP。數據表明，現金投放導致市場資金緊張，引起利率上升，隨著現金投放量增加，這種效果有可能越來越明顯。

    現金投放預期作用明顯增強

    從現金投放的市場影響來看，一是現金投放減少商業銀行頭寸，導致市場資金緊張，促使市場利率上升；二是由于現金投放使商業銀行產生資金緊張的預期，增加資金需求，引起市場利率上升。從2004年1月份的情況看，心理預期的影響十分明顯。2000年至2003年商業銀行存款準備金和現金投放均明顯出現一增一減的狀況。2000年1月份現金投放2283.1億元，存款準備金減少3475.2億元，相差1192.1億元；2001年至2003年上述數據分別為3101.3億元、2825.1億元、-276.3億元；1185.2億元、1292.3億元、107.6億元；4688.8億元、3743.1億元、-945.73億元。由此可見，2000年至2003年1月份現金投放主要是以減少商業銀行存款準備金來實現的，現金投放并未導致商業銀行大量增加頭寸準備。

    從2004年1月份的情況看，當月現金投放3649.9億元，商業銀行存款準備金卻同時增加5921.2億元。而在這一部分增加的存款準備金中，扣除國家向兩家銀行注資450億美元增加的存款準備金3700億元外，仍然增加了2217.7億元。這部分資金的來源主要是：1月份央行通過公開市場操作增加900多億元、外匯占款增加了約944.1億元、其他上年末的在途資金轉入。

    2004年1月份現金投放與存款準備金同時增加，在一定程度上表明商業銀行擔心大量現金投放引起資金緊張，從而加大了備付頭寸。

    由于心理預期作用的影響，2004年1月份短期收益率曲線較往年陡峭。2004年1月份7天回購利率與14天、21天和1個月加權回購利率差額分為45BP、37BP和49BP，差額比2003年1月份分別高出42BP、35BP和45BP，比2002年1月份分別高44BP、35BP和42BP。短期收益率曲線陡峭化表明了市場投資者對于時間的定價較以往敏感，這主要是由于未來資金需求不確定性較強，必然對于較長期限的回購資金要求較高報酬率。

    明年春節前資金較為寬裕

    從上面的分析可以看出，1月份是每年春節前現金投放量最大的月份，近兩年來現金投放量大量增加，現金投放導致的資金緊張預期對于市場資金供給的影響明顯。由于目前已經接近年末，如何合理預測明年1月份的資金狀況，適當安排過節資金成為當前債券市場投資者的一個重要問題。

    2005年1月現金投放估計將超過2004年1月份水平。一般情況下，春節現金投放與城鄉居民的年收入相關性較強，收入增加時，對于現金的需求量將隨著增加，反之則相反。據國家統計局公布的數據顯示，在對全國31個省（區、市）6.8萬個農村住戶的抽樣調查中發現，2004年前三季度農民現金收入人均2110元，扣除價格因素的影響，比上年同期實際增長11.4%，增速比上年同期提高7.6個百分點。前三季度全國城鎮居民家庭人均可支配收入為7072元，同比增長11.4%，扣物價因素，實際增長7.0%。由于農民以及城鎮居民收入均較往年有了較大幅度的提高，特別是農民收入的增長，將會增加春節的現金需求。因此估計2005年春節對于現金需求量不會低于2004年，投放量很可能會超過4000億元。

    當前資金面寬中仍存在緊張因素。從目前情況看，市場利率持續下降，七天回購利率已經下降到1.94%的水平，跨春節的3個月回購利率從2.85%下降到2.70%的水平，一年期央票發行利率也從最高點3.57%下降到3.39%的水平，并且有著進一步下降的趨勢。從市場利率反應的情況看，當前資金面仍然較為寬松。然而從另一角度看，9月末金融機構超額存款準備金率為3.64%，比2003年末減少了1.74個百分點，如果年末要恢復到2003年末的水平，則必須增加存款準備金5000億元左右，從當前央行開始加大公開市場操作力度的角度看，要在第四季度增加5000億元的基礎貨幣投放可能性比較小，也就是年底金融機構超額備付率難以達到2003年末的水平。從與2003年末比較的角度看，當前資金面寬中仍存在一定的緊張的跡象。

    綜上所述，2005年1月份現金投放量估計仍然會比較大，在當前市場資金仍較為寬裕、預期較為穩定的情況下，由現金投放引起的回購利率大幅度上漲的情況將會較上年有所減緩。然而由于當前金融機構超額備付率仍然比較低，一旦現金投放量大幅度增加時，市場資金供求仍有可能出現高度緊張狀況，特別是2004年城鄉居民收入明顯增加，大量投放現金的可能性相當大。由此，各家商業銀行對于明年1月份的資金面仍然必須高度警惕，提前做好準備。