11月2日至11月30日，一年期央行票據收益率呈現加速下跌態勢，從月初的3.57%快速下跌到月末的3.28%，而且下跌的幅度越來越大，最近三周的下跌幅度分別為5BP、7BP、11BP。

    一、人民幣理財產品影響央票收益率

    顯然，從銀行間回購利率不斷下降的事實可以知道，目前日益寬松的資金面應該是央行票據招標收益率下跌的原因之一，但從三個月的央行票據招標利率兩周維持不變的情況來看，主要原因應該不是資金面而是近期銀行所推出的人民幣理財產品。

    人民幣理財產品最早是由光大銀行在今年9月推出的“陽光理財B計劃”，年預期收益率達2.88%，遠遠高于目前同期存款收益，產品推出當月，就受到投資者的追捧。在光大銀行的創新行為的帶動下，民生銀行(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)和中信銀行等一些股份制銀行迅速作出反應，都推出了相應的理財品種，預期收益率在2.8%-3.25%之間。正是由于這些股份制銀行產品的熱銷，使得與產品最佳期限匹配的一年期央行票據非常搶手，收益率不斷下降。

    二、債券市場變革難免

    1、有望徹底打通銀行間債券市場與銀行柜臺市場

    我國三個債券市場（銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行間柜臺市場）長期處于割裂的狀況，這種狀況在發行了多期跨市場債券后才稍有好轉。但銀行間柜臺市場的發展一直落后于其它的兩個市場。由于投資者信息不對稱以及傳統習慣的原因，一些投資者對于記賬式國債還不是很認同，因此造成憑證式國債能以較低的成本發行，不少的客戶還選擇了回報率遠遠低于銀行間債券市場品種收益率的定期存款。

    在銀行理財產品產生之后，銀行把投資于銀行間債券市場品種的收益率絕大部分轉付給客戶，使得銀行間柜臺市場的客戶也能享受到與銀行間債券市場同水平的收益率，因而使得兩個市場的收益率大大接近了。

    2、法定利率體系將受巨大的沖擊

    目前一年定期存款稅后為1.8%，而一年期國債的收益率在2.5%-2.8%之間，一年期金融債和一年期央行票據在3.25%-3.35%，貨幣市場基金的收益率為2.3%-2.8%之間。相比之下，一年期定期存款是相當低的。以往這種較低的利率產品憑借著銀行網點眾多所帶來的良好流動性，還是有少數人會選擇。但一旦銀行開始經營人民幣理財產品，這一優勢將不復存在。

    從目前的發展態勢來看，這類理財產品的期限范圍會逐漸擴大，將來會向下（期限更短）擴展和向上（期限更長）延伸，而這必然會對原來的法定利率體系帶來極大的沖擊。

    3、短期市場基準利率定位可能變化

    央行票據經常一周發兩次，一次為一年期的，另一次為三個月的。由于該品種流動性好、期限短等特點，因此被市場認為是短期市場利率的基準。但11月份央行票據收益率的大幅波動，使得投資者開始質疑原有的利率基準的定位，也就是說，在目前7天以下回購品種僅有2.1%左右的水平的時候，3.3%的央行票據收益率是不是太高了？

    三、短期基準利率水平的摸索

    一年期央行票據的收益率在2004年大幅上升，從今年2月底的2.6%左右的水平上升至11月初的3.57%的水平，上升的幅度高達37%。盡管其受到了加息預期的影響，但僅僅加息對一年期這樣的短期利率影響不會這么大。我們的結論是：在目前的利率水平下，加息對短期市場利率幾乎沒有影響。

    由于短期法定利率體系距離市場利率的水平很遠，按現有的水平比較，3個月、6個月、1年的收益率與市場利率的差距分別達到80BP、60BP、100BP，因此這就意味著如果法定利率在3個月、6個月、1年內的調整幅度分別達到80BP、60BP、100BP之后，法定利率的調整才會真正影響到市場利率的定位。從目前人民幣升值的壓力以及貸款增速處于低位的諸多跡象來看，這幾乎是不可能的。所以，在目前的市場利率水平之下，人民幣法定利率的小幅調整對短期市場利率沒有什么影響。

    影響目前短期利率的水平應該主要有兩個：一是法定存款準備金利率和超額準備金利率；二是短期資金的供求水平，參照標準是7天回購利率等超短期的市場利率指標。由于前者會在相當長的時間內保持不變，因此后者是決定目前短期利率水平的決定性因素。

    目前，7天回購利率已從今年5月份的2.5%左右的水平下降到2%左右的水平，相應的3個月以上的短期利率也應該作出調整、且調整的幅度要大于7天回購利率的幅度才比較合理。

    我們假設在未來每三個月加息一次，每次的年加息的幅度為30BP，且假設未來每三個月的收益率都等同于年收益率，則未來三個月的收益率分別為2.25%、2.55%、2.85%、3.15%，由于目前三個月的市場利率在2.6%左右的水平，因此對未來每三個月的收益調整為2.6%、2.6%、2.85%、3.15%，全年的平均收益為2.8%。

    根據粗略的估算，在目前的狀況下，一年期合理的市場收益率應在2.8%左右。