●將要約收購稱之為“民營資本入市的另類途徑”，除了客觀反映民營資本對要約收購的“偏好”，也由于民營資本在要約收購方案上的獨特設計，特別是對要約收購價格的制定。

    ●要約收購在國內的資本市場成為了一個“悖論”：本來意義上應該對市場上其他的股份作全面收購，卻能在“顆粒無收”的背景下完成要約收購。

    ●得益于這樣的“另類途徑”，民營資本獲得和拓寬了進入資本市場的路線。這對于完善資本市場結構和增強資本市場活力都有現實的積極意義。

    今天是均瑤集團要約收購大廈股份(資訊 行情 論壇)預受要約的最后一天。從2003年6月的南鋼股份(資訊 行情 論壇)（600282），到最近的大廈股份（600327），一年半之中相繼發生了9次要約收購。縱觀國內資本市場，成功運用要約收購者，深入發掘其價值者，大多是民營企業家，如要約收購南鋼股份的復星集團，或者是渴望資本市場卻無門可入者，如要約收購大廈股份的均瑤集團。正是這些民營企業家，在豐富了要約收購的實踐與經驗的同時，也成功開辟和拓寬了民營資本進入資本市場的另類途徑。

    從已經公布的九家要約收購案看，民營資本作為要約收購方是最顯著的特色，其中不乏知名企業，如上海復星集團、浙江均瑤集團、廣東香江集團等。這些民營資本不管是直接收購還是間接收購，共同的結果就是國有股權或法人股退出，民營資本或外資進入。這種現象和“十六大”之后國有資本結構調整速度加快有著極大的關系，可以預期的是，與上市公司股權置換高度關聯的要約收購將會越來越多。

    獨特的收購價格

    將要約收購稱之為“民營資本入市的另類途徑”，除了客觀反映民營資本對要約收購的“偏好”，也由于民營資本在要約收購方案上的獨特設計，特別是對要約收購價格的制定。

    資料顯示，除了媒體對要約收購的概念還有積極的反應外，方興未艾的要約收購卻已淪為了一種形式。以2004年12月3日為要約收購結束時間的大廈股份，到本文截稿前的12月1日，尚無一筆“預受要約”登記；而其他的八家基本上都以“零預受、零撤回”收尾（個別要約收購案有極少數的非流通股和流通股股東接受要約），在二級市場上也沒有表現出令人激動的股價波動。

    千呼萬喚始出來的要約收購之所以流于形式，從公布要約收購的幾家上市公司看，主要原因是收購的價格問題。

    業內人士認為，監管部門對要約收購價格的計算作出較低的規定，其主要目的是鼓勵上市公司的股權流動，防止收購者在履行收購義務期間由于市場波動造成股價下跌而產生收購風險。

    而相關公司公布的要約收購價格，無論是流通股或非流通股的收購價格，均低于市場的實際價格。以最近的大廈股份為例，均瑤集團對其流通股的收購價格是每股5.09元，對國有法人股的收購價格是每股2.65元，而大廈股份12月2日的收盤價格為每股6.08元，最新公布的大廈股份每股凈資產為2.72元。在唯利是圖的資本市場，以低于市場的價格進行要約收購，其結果只能是：雖然沒有來自市場的“預受要約”登記，但要約收購依然順利完成了。

    由此觀之，要約收購在國內的資本市場成為了一個“悖論”：本來意義上應該對市場上其他的股份作全面收購，卻能在“顆粒無收”的背景下完成要約收購。正所謂“流于形式”。

    要約收購流于形式

    然而，“流于形式”的要約收購并非全無意義。有專家指出，要約收購淪為一種形式，“好像成為了皆大歡喜的事情，監管部門履行了監管職責，上市公司避免了退市風險，被要約收購方更是得到了‘題材’帶來的實惠。”而更為關鍵的則是要約收購方正是利用了這樣的要約收購定價制度，利用了這一價格懸殊，從而使要約收購成為要約方撇開流通股，收購非流通股的一條有效途徑。

    這種有效的“另類途徑”凸顯出民營資本在運用要約收購手段上的理性與清醒。首先對要約收購方而言，受要約人以市場選擇方式放棄接受要約的效果等同于監管部門行政審批后的要約豁免，選擇要約方式解決問題顯得更具市場透明度，并節省了等待審批的時間。其次財務支付和喪失殼資源兩大壓力在獨特的收購價格確定時巧妙地回避了。

    事實上，在上市公司2/3股權集中于大股東的普遍環境下，股權集中者的變更不會成為這個市場投資者放棄投資的原因，特別是在新入主大股東更有市場競爭實力的情況下。從已有的9家要約收購看，要約發出方至少做好了兩個直面受要約人的基本準備：其一，將要約價格定得合法但不具有吸引力，上述公司無論是流通股的要約價格還是法人股的要約價格，都是《上市公司收購管理辦法》規定的最低價；其次選擇在股市基本走勢為上漲環境下發出要約或者確保有利于個股二級市場向好的其他基本面，充分降低個股二級市場價格跌破要約價格的概率。

    得益于這樣的“另類途徑”，民營資本獲得和拓寬了進入資本市場的路線。這對于完善資本市場結構和增強資本市場活力都有現實的積極意義。

    同樣有意義的是部分國有股或法人股因此實現了“功成身退”。監管部門一再表示將大力支持上市公司進行實質性資產重組，推進資產重組從協議收購向要約收購發展，嚴懲虛假和惡意重組。這表明上市公司資產重組的要求和監管將越來越嚴格，資產重組趨向于規范化和市場化運作，充分發揮證券市場優化資源配置的功能。隨著相關實踐的不斷增加與完善，要約收購完全可能成為推進上市公司實質性重組的重要途徑。這種趨勢與民營資本在要約收購方面的積極作為并行不悖，相輔相成。

    要約收購制度仍需完善

    就要約收購發展至今的情況而言，積極推進要約收購在我國證券市場的運用，仍有不少問題需要克服，反響最強烈的就是使要約收購成為真正的市場化運作。因為目前的情形實際上就是要么你流通股股東以低于市價的價格便宜賣給收購者，要么不想賣就能實際上免除了收購者全面要約收購的義務。如此的狀況，極端的看法認為這“與其說這是法律賦予流通股股東選擇是否按照一定價格向收購者賣出股票而退出公司的權利，還不如說是在要挾流通股股東。”顯然，這樣的要約收購制度仍有待完善。

    “魚與熊掌不可兼得”，要約收購成功開辟和拓寬了民營資本進入資本市場的另類途徑，但要約收購在國內資本市場還處在開始階段，仍有很長的路要走，仍有很多的問題需要解決。收購兼并并不是無風險免費午餐，成熟的市場、成熟的投資者和完善的制度可能是使要約收購發揮應有作用最好的藥方。