由于買斷式回購等同于現貨交易和反向遠期交易的組合,雙向履約金安排等同于融券方向融資方買入歐式國債看漲期權并出售歐式國債看跌期權的組合交易,因此交易所買斷式回購可以嚴格分拆為一筆現貨交易、一筆反向遠期交易、兩筆異向期權交易的組合。交易所買斷式回購定價即對以上四筆一攬子交易進行復合定價。

    遠期全價估值

    經典理論認為遠期均衡價格由即期價格與無風險利率決定,遠期價格偏離以上均衡價格即構成無風險套利交易機會并使價格回復均衡水平。該定價模型的重要前提之一是對現貨可以隨時賣空,但由于目前只有通過買斷式回購先行融券才能實現賣空,因此對融券本身無法適用以獨立賣空交易為隱含條件的遠期套利均衡定價,相應推論是買斷式回購中的遠期券價并非由即期券價與無風險利率決定。

    由于買斷式回購與質押式回購同樣可以實現融資功能,因此也有觀點認為在買斷式回購和質押式回購之間可取得套利均衡,遠期券價應等同于質押式回購所隱含的到期券價。但交易所買斷式回購券種并不計入質押式回購標準券,因此切斷了交易所內買斷式回購與質押式回購之間的直接比價關系。即便跨市品種可在銀行間進行質押式回購,但由于兩個市場間不同的資金性質及交易架構,其回購比價聯系也較為微弱,且由于質押式回購的抵押券種無法用于買斷式融資,因此兩者之間也無法構建雙向套利,相應的推論是買斷式回購中的遠期券價也無法由質押式回購中隱含的到期券價決定。

    基于以上局限條件,遠期價格無法取得經典理論中的套利均衡定價,而只能適用在特定預期價格下取得市場供求平衡的一般定價方式。預期全價對回購遠期定價起到主導決定作用。

    期權組合估值

    當國債明顯看漲且到期市價有可能升破約定全價與履約金之和時,融券方買入的國債看漲期權獲得執行(即融券方通過放棄履約金來擺脫還券義務并達到賣空止損或持券贏利)的有利機會較大,因此其須向融資方支付的期權費較高；融資方所取得的國債看跌期權獲得執行的有利機會(即融券方通過放棄履約金來擺脫收券義務以便回避超出履約金額的平倉損失)則相應很小,因此其須向融券方支付的期權費較低。從凈結果來看,因履約金安排而產生的期權費用主要表現為融券方向融資方的凈支付,因此使回購遠期定價趨低。

    反之,國債明顯看跌時因履約金安排而產生的期權費用主要表現為融資方向融券方的凈支付,因此使回購遠期定價趨高。當國債價格走勢處于中性預期下,由于履約金比例呈對稱分布,因此融券方和融資方的行權有利機會基本接近,則其凈支付基本趨零,對回購遠期定價不構成明顯影響。

    應計利息處理及首期價格重置

    按規定交易所買斷式回購與質押式回購之間的應計利息歸屬不同,有可能產生通過買斷式融券取得應計利息,再通過質押式融資保留利息并對沖本金投入,由此鎖定長期券種較高應計利息與組合交易綜合資金成本的差值收益,并在相應套利機制下使得買斷式融券的應計利息仍實質歸于融資方。但由于交易所買斷式回購與質押式回購的分離設置基本取消了對不同利息歸屬進行套利的可能,因此在難以套利情形下其應計利息也將實質歸于融券方。應計利息歸屬融券方則遠期成交價格基準即為預期凈價,且無論跨付息周期與否,該預期凈價只須按預期全價扣減最近一個付息日至回購到期日的應計利息即可取得。

    此外,由于買斷式回購首期凈價按T--1日收盤凈價默認確定,其與T日實際現價存在一定差異,該差異部分須通過對遠期成交價格的調整予以平衡。在T日即時凈價高于T--1日收盤凈價情況下,因首期價格默認規則將產生首期折價結算,該折價部分應在預期全價中予以對應扣除,以便達到按T日實際現價完成交易的重置效果。反之,在T日即時凈價低于T--1日收盤凈價并產生首期溢價結算情況下,則該溢價部分也應在預期全價中對應加回。

    回購成交凈價基本估值公式

    綜合以上分解估值,交易所買斷式回購遠期凈價的復合定價包括四個基本要素:即預期全價、期權費用凈支付、應計利息扣減及首期折溢價重置。

    按公式可列示如下:

    p =( PRE--r) --c[R--T, PRE +PT-1×x] +f[R--T, PRE--PT-1×x] +( pT-1--pT)

    上述公式中R為到期日,T為首期日；PRE為R日預期全價；r為最近一個付息日至R日的應計利息；c與f分別為看漲與看跌期權費,其中R--T為回購期限,PT-1為T--1日收盤全價,x為履約金率,PT-1×x即為履約金額,PRE±PT-1×x則為不同執行價格；pT為T日即時凈價,pT-1為T--1日收盤凈價,pT-1--pT即為首期折溢價。

    由于PRE--r構成預期凈價,且由于約定凈價由約定全價直接扣減應計利息取得,因此約定全價與到期實際全價的差值等同于約定凈價與到期實際凈價的差值,則期權執行價格也可直接扣減應計利息后再作到期凈價與約定凈價的比較,因此在凈價比較條件下公式可進一步轉換為:

    p = pRE --c[R--T, pRE +PT-1×x] +f[R--T, pRE--PT-1×x] +(pT-1--pT)

    上式中為R日預期凈價,pRE±PT-1×x為以到期凈價為行權比較基準的執行價。

    綜合以上分析,交易所買斷式回購定價即為投資人在特定預期模式下,對上述定價參數進行分解評估,其實際成交結果將反映市場對未來券價變化的綜合預期。