暨2005年中國社會經濟形勢分析與預測國際研討會

   時間：2004年12月1日上午

   地方：北京國際會議中心二層第一會議廳

   主持人：商務部中國國際經濟技術交流中心副主任董洪

  嘉賓：

      李善同：國務院發展研究中心發展戰略與經濟研究部部長

      魏 杰：清華大學經濟管理學院教授

      俞曉松：原中國國際貿易促進委員會會長、中國國際商會會長

      吳曉求：中國人民大學金融與證券研究所所長、研究生院副院長

　　主持人：謝謝俞會長，下面我們請吳曉求教授為大家演講。

　　吳曉求：我的題目是剖析中國資本市場，中國的資本市場從目前看進入一個非常關鍵的時期，應該說是非常迷茫，究竟向什么方向發展，問題的根源在什么地方？似乎是沒有看清楚。所以從最近一段時期這幾個月來，我們出臺一些政策，我們說改革也好，總是有一些迷茫不清楚。實際上中國的資本市場的發展存在著三個問題，很明顯的問題。

　　一個問題就是透明度的問題，透明度是資本市場生存的基礎，沒有透明度就沒有資本市場，所以透明度就是披露信息比較是真實，不能做假帳，不能說假話，有重大的信息比較及時披露，這樣才能讓投資者根據你披露的信息做出決策，這也是我們面臨的問題，這個問題從01年以后到03年我們花了三年的時間，在這個透明度建設的方面我們也做了大量的事情，也取得了大量的進展，這之前中國到處存在著虛假。通過這三年的治理，應該說透明度的建設得到了加強。比如說對信息披露的格式化，那些信息必須披露，應該說我們有十個格式，因為作為上市公司來說，信息披露是強制性的。

　　第二信息披露方面。就是在公司治理結構的建設方面做了很大的努力，包括最近推動的投標制度，所謂類別投標制度所謂重大的事情，有可能損害中小投資者的利益，必須要獲得中小投資者半數的同意，不是以前簡單的半數的同意就可以通過了。這種投票制度使得大股東可以任意的侵害小股東的利益。很多上市公司第一次發行期還沒到，就申請了第二次發行，因為他要知道從這里面可以獲得巨大的資本的議價的收益，這是從流動股股東身體上面拿到的。使得小股東、流動股股東處在一種被侵害的狀態。大股東、非流動股股東可以任意的侵害中小企業的利益。而且這個市場是中小企業培育起來的，如果一種制度可以任意侵害他們的利益，那么這個市場就不會有前途，人們就紛紛的離開這個市場。

　　所以這個在公司制度方面是一個重大的進步，突破這個理念是很難的，很多人不同意，因為他持有大股份，我是大股東，我做這個事兒為什么要小股東過半數同意才能實行他不理解。

　　所以現在因為在這之前，我們上市標準把握的不嚴，很多上市公司上市都是假的，都做假上市，其中做假相當多的是地方政府支持它。從而使它的業績難以維持三年后它的業績很差了，但是還是交易，所以我們要加強這方面的建設。

　　第四就是我們建立了一整套的出發機制，包括民事的、經濟的、行政的等等處罰。在透明度方面還有市場進入制度，這些都是有利于透明度的建設，也是中國資本市場三個問題，透明度建設通過這些年強制的推行應該是有很大的提高，但是還沒有完善。

　　第二我們的問題是資金多元化的問題。關于透明度沒有源源不斷的資金進入這個市場，這個市場還是一條小河，我們要把這個小河培養成一個長江，需要無數條支流匯聚到這兒來，才能成為一個長江。否則就會成為一個沒有源的小河，永遠做不大，這我們面臨的第二個問題。我們喊了這么多年投融資改革，實際上沒有根本性的進展。

　　所以今年1月5號宣布對中國銀行和建設銀行對股份制改造，就想借助這個平臺來對國有商業銀行進行改制。所以資金多元化是非常重要的。我們以前有一個理念只是指望老百姓拿他的儲蓄，或者把收入的一部分投于資本市場，我們很多的政策是這樣設計的，我們在97年之前我們不流行國內企業，或者是國內控股企業的資本進入市場，所以那個時候市場很小的。今年我們在資金多元化的設計方面應該起到了非常重大的進展，我算了一下大概進入中國資本市場資金管道現在已經有八條了，跟以前的一條完全不一樣了，當年只有居民儲蓄。

　　現在除了居民儲蓄以外，還有通過98年以后我們通過6年的發展，應該說越來越大的證券投資的規模，我們也上百次的開發基金，50多次封閉式基金加起來大約在1500億的市值這個還在擴大，這都是在今年之前都有的。第四條管道我們看一看就是合格境外投資者進入中國市場，以前中國的市場是封閉的，不允許境外的進入中國市場，從前年的下半年開始我們推出了，允許境外投資者進入中國市場，打開了大門，但是門檻非常的高，有7、8個標準，其中重要了就是在境外證券的資產要達到100億美元的金融機構才能到中國市場投資。

　　所以我們現在有30億美元左右進入中國的市場。因為門檻太高了,所以只能進來這么多，比如說海外的很大，幾千萬美元等著進入中國的市場，這也許有一天這個門檻會降低。

　　那么第五條就是今年一般說來我們做的一系列改革，包括保險資金可以直接入市了。今天我們擴大了一方面是適當擴大間接投資的比例，另一方面允許我們商業保險資金用其資產的5%直接買股票。最高達到600億資金可以進入這個市場，這個數量雖然不是特別的大，但是意義很大，對保險業的市場改革起到了非常大的推動作用。雖然我們商業保險資金規模的擴大，直接進入資本市場的資金規模越來越大。

　　第六條管道是擴大社保基金入市的比例。總體來講中央政府管的資產應該是大大好于地方管的。這一部分中央政府管的相當多的是證券化的金融資產，所以質量很高。地方政府管理社保的基金大部分是房地產，所以風險很大，所以社保基金我們規模發展的很快，未來進入中國市場的規模越來越大。

　　第七就是企業年金入市。第七是非常重要的，商業銀行可以組建基金管理公司，以前我們是嚴禁商業銀行有任何投資，現在我們允許商業銀行建立一個獨立法人實體的管理公司。因為這些潛在投資者讓他直接買股票，他不買，他害怕進去，但是他喜歡有一點點比銀行存款多的投資，他愿意承擔一點點風險，這種投資者的規模非常大，所以通過商業銀行組建基金管理公司這的以后會發展的越來越好。

　　這是八條管道，如果真的看起來了中國的資本市場將會蓬勃的發展，但是我們現在很多管道是有管道沒水，水流不下來，以前是管道沒有，現在有了管道，允許做這個事兒了，但是水流不下來，那么為什么呢？我們出臺了這么一個政策，就是保險直接入市等等都是巨大的改革措施，但是對中國資本市場發展幾乎沒有什么影響力，這個原因是什么？在中國資本市場背後究竟是一種什么樣的黑洞？他這樣的能量不斷的吸走，這就是我們面臨的第三個問題。就是制度缺陷。

　　僅僅做了前面兩個是不夠的，還不能把中國的資本市場推動起來，所以我想我們從透明度的方面，我們雖然沒有成熟市場的國家做的那么好，但是我們還有了一定的進步，我們從管道設計方面和西方國家管道的數量是一樣的，他也就這么多，他不會有太多的了，但是我們的市場發展不起來，原因在哪兒，顯然是一個制度黑洞，這個黑洞把政策的能量全部吸收掉了，他上市公司內部的能量也吸收掉了，這個制度的黑洞是什么呢？這就是首先我們想資本市場是干什么的，很多人是融資的，是為企業它的資產增量部分融資的。我認為這個看法是有問題的，資本市場從17世紀開始有，到18世紀以后有蓬勃的發展，在我看他不光是有融資的功能。如果說他僅僅有融資的功能我們的一個其他的金融機構是可以取代它的，在我們最近30多年的發展歷史中說明商業銀行以及其他的金融制度不能取代資本市場，它有一種不能取代的功能，這的功能不是融資。

　　所以我們國家把資本市場這個定位在融資上，我們第二就說市場沒有融資，我們漲了就趕緊排隊發行，排隊配股去了，它把所有的功能都定在融資上，所以對傳統的銀行提出深刻的挑戰，顯然有一個獨特的功能，這個就是存量資產的交易。這個存量資產的交易平臺是其他的金融制度不可能完成的，包括商業銀行，商業銀行只能提供增量物質。

　　所以在沒有資產市場的情況下，就肯定了賬面上的財務報表，可是就了資本市場以后，賬面上的資產只是影響因素之一。甚至不是他的主要因素，那么這里面有了資本市場以后企業的市場價值，不要說我們企業的資產價值是W，他會等于是企業利潤和企業競爭力的函數，成了上市公司以后，上市公司追求的目標就不惟一是利潤，利潤只是他的中間部分，它之所以追求利潤是利潤可以使他的資產價值最大化，當他是一個非上市企業的時候，他追求的就是一個利潤。這就是資本市場帶來的功能，這樣才有交易的基礎，企業才能迅速的做大，這樣才能推進產業的升級換代，中國的資本市場是一個追求融資的市場。從而天然的造成了一個1/3流通，2/3不流通的格局。就嚴格損害了中國資本市場的發展。他使大股東和小股東之間的利益處在一種對抗的狀態，這個制度設計本身，就到上市股東之間的利益矛盾是沖突的，如果一個上市公司內部開始打起來了，這個公司做不好，很多人說中國有很多的壞現象，明明在上市之前是好的企業，上市以后變的很差，業績也差了，人也壞了。上市之前都有很崇高的理想，上市成了腐蝕劑。我說為什么這樣，為什么70%的企業上市三年以后業績都變壞了？顯然有一個不合理的制度促使他們的業績變壞，促使他們的人變壞，因為我是大股東，我把企業搞好了，我的利潤由兩塊變成六毛，可是我的資產價值沒有得到成長。那么流通股股東可能從二塊錢到六塊錢了，那么大股東想我做什么呢。中國的上市公司實際控制的都是大股東，所以他就發現中國的資本市場沒有給他一條市場化的利益實現機制，可是他是一個經濟人，他需要追求利益的，你沒有提供我一個市場化的利益實現機制，我就只能走歪道。所以你看到中國的市場是全球觀念交易是盛行的國家。中國的上市公司都是剝離出來的他后面還有一個集團，把好的上去，集團把壞的拿住，好的上去了以后，你有股票，有現金了，把不好的資產拿這個現金做交易，這樣觀念交易出現了。

　　其二是內部交易盛行，我們的市場現在說虧損非常巨大，我們整個的證券行業，證券公司131家，光報紙披露的就達到了220億。想這些錢怎么虧的呢，當然有市場價格的因素，還有就是市場交易，我指的是那個內部交易。所以現在出臺了一個叫做收購債權的管理辦法，這里面說透了跟我們的制度缺陷黑洞有關系，所以金融行業有很多，比如說他要出國定居搞投資，我覺得他有問題，就是通過了很多內部觀念或者是什么交易賺了很多的錢要走人了。

　　還有就是分配政策，在中國有很多奇怪的現象，比如說分現金。比如說流動股票認為這不對，因為我當年的成本比你高，你分現金，分三年投資成本就確定了，我分三年我還是一個零頭呢。但是大股東喜歡，再分配制度也會打起來，這個是由制度缺陷造成的。所以你看一下這個制度功能有多么大，我們這個結構是14年前設計的，我們在14年前設計這樣的制度結構是可以理解的，因為當時人們的水平包括我們的政策允許我們設計這樣的平臺，但是現在我們要改革，加強我們自己的多元化，重要的是要推動這個制度的變革。

　　所以如果說這個不做好，我想出臺什么樣的政策都是沒有用的都成了一個逃命的政策，如果我們不進行制度的變革，我認為中國資本市場幾乎沒有未來，看不到未來因為沒有預期機制，但是我們相信05年06年我認為中國資本市場改革發展的重點應該是在制度建設和改革上謝謝大家。

　　主持人：謝謝吳教授。他透徹的分析中國的市場，教育大家如何規避資本市場的風險，同時看到了資本市場的希望，我們今天上午的論壇結束，讓我們再次用熱烈的掌聲對吳教授表示感謝。