中國上調利率是好消息。它對過熱的中國經濟而言是一個有利因素，對失衡的全球經濟而言也是一個積極的舉動。但是，當一個國家選擇政策性限制措施時總是會有贏家和輸家。中國也不例外。在分析中國貨幣緊縮對國內和全球的影響時，平衡取舍至關重要。

    政策方面的策略

    中國的緊縮政策已實施了一年有余。到目前為止，中國當局主要是依靠行政手段使過熱的經濟減速。這些舉措，包括提高一些銀行的準備金要求，以及根據行業和地區有針對性地限制資金供應，都是在沿襲中國中央計劃的做法，基本上屬于旨在影響信貸數量的宏觀調控手段——實際上是控制國有經濟成份的惟一方法。而相比之下，利率的調整則可以決定信貸價格。就其本身而論，這是一種范圍更大的宏觀調控手段，它對中國經濟中日益重要的、以市場為導向的成份會產生更大的影響。

    這些方面的平衡——微觀與宏觀調控手段之間的平衡，以及國有經濟成份與以市場為導向的經濟成份之間的平衡，早已成為中國政策平衡舉措所考慮的重要因素。中國最近的歷史告訴我們，如果不把兩種政策組合起來，混合型經濟就不能得到有效的控制。在這方面，中國在90年代初期經濟過熱的教訓尤其具有啟示作用。當時，經濟過熱造成的動蕩威脅更大，不僅出現了與目前情況相同的投資熱潮，而且個人消費也過度增長；另外1994年基于消費物價指數的通貨膨脹率達到了22%，是目前5.2%增幅的4倍。盡管10年前中國經濟中對市場敏感的成份要比現在小得多，但中國還是采用微觀和宏觀的調控手段，成功地實現了減速。

    雖然我長期以來對中國經濟的前景持十分樂觀的態度，但是近期我對當局顯然不愿調高利率的做法卻深表憂慮（見下文《世界經濟進入碰撞軌跡》）。我的觀點是，從中國經濟戲劇般的“市場化”來看，目前實行雙管齊下的穩定政策——采用微觀和宏觀調控手段，要比90年代更合適。10月28日中央銀行進行的利率調整，在中國政策方面是一個非常令人鼓舞的舉動，同時也緩解了我一個月前所表示的憂慮。

    軟著陸還是硬著陸？

    依我看，這個在利率上發出的信號是中國實現軟著陸過程中的一個重要里程碑。如果不對利率進行調整，中國日益過熱的經濟出現繁榮——崩潰的可能性就會越來越大。加息的前景則降低了出現這種結果的概率。當然，所假定的情況是，最近的這次加息僅僅是多次加息的第一步。正如我們的中國研究小組所指出的，中國在歷史上的利率周期很長；一年基準貸款利率與1993年3月至1995年7月為期26個月緊縮過程相比總共提高了342個基點。正如本文所述，最近的這些政策行動僅僅是較小的調整，而隨后的貨幣緊縮很可能是適度的但又較長的過程，會持續到明年或后年。

    可能會走的這條政策之路，說明中國的增長速度將進一步放緩。這對仍然過熱的經濟來說將會起到人們求之不得的緩解作用。相對于今年前幾個月的高增長率，大多數反映中國經濟活動的重要指標都已放緩增速，有些指標降得更多。進口、銀行信貸增長和固定投資出現特別顯著的減速，但工業產出和GDP增長卻只出現有限的減速。另外，許多指標在8月至9月期間略有回升，這說明經濟在需要進一步減速的時候還有可能會再度加速。

    展望未來，我仍然認為工業生產情況是判斷中國減速方面進展的最佳衡量標準。2004年前兩個月與上年同期相比增幅高達19.4%，7月份增幅降到15.5%，9月份又回升到16.2% 。依我看，如果明年工業產出的增幅降低到8%－10%的區間（即高峰增長率的一半），中國就可以實現軟著陸。迄今為止，中國只達到了目標降幅的30%左右。現在利率終于進行了調整，因此，我們完全有理由期待今后幾個月工業產出增長進一步放緩。

    有人認為中國的投資規模和房地產泡沫已經很大，因此硬著陸仍然是不可避免的。我不同意這種悲觀的看法。中國實行雙管齊下的穩定政策——采用宏觀和微觀調控手段，將會有很大的回旋余地，可以繼續進行微調。硬著陸對中國構成極大的威脅——即經濟和社會方面的不穩定。依我看，中國將竭盡全力避免最終出現這種不穩定的局面。他們在過去十幾年的所作所為表明，他們很擅長在宏觀逆境期間實行軟著陸。我斷定這一次也會出現這樣的結果，10月28日的調息舉措是一個有力的佐證。

    中國的平衡取舍

    中國經濟的波動是通過兩個主要的渠道傳播到更大范圍的全球經濟——即通過貿易聯系和商品市場。這兩種影響具有相反的特征：中國的減速降低了進口需求，從而抑制了中國的各大供應商的出口增長。相反，中國的減速也造成了商品需求的減少和商品價格的下降，從而緩解了全球經濟中生產一方投入價格的暴漲。貿易效應降低了全球的增長，而商品效應則起到相反的作用。分析這兩種相反力量之間的平衡狀況是預測全球前景的關鍵。

    依我看，負面的貿易效應將會起主導作用。中國進口的激增已對大部分主要經濟體出口快速增長產生了很大的影響。以日本為例，對中國的出口量迅速增長，在2003年全部出口增長中占到了43%。中國因素在2003年韓國全部出口增長中占到了48%，在臺灣占到了68% ，在馬來西亞占到了27%，在德國占到了28%，即使在美國也占到了21%。如果這些國家沒有其他市場出售其出口產品或沒有國內需求增長作為后盾，中國的減速將是一個明顯的不利因素。不幸的是，上面提及的這些國家確實是這種情況，美國可能是一個例外，因為直到目前為止它有較多的因素在支撐增長。

    中國進口的增長率已減了一半——2003年為40%，2004年9月與上年同期相比則為22%。我認為韓國、日本、德國和美國近幾個月出口增長已開始下降并不是巧合。中國的減速還僅僅處于最初的階段，今后對全球貿易的影響還會進一步增大。

    這并不是要輕視工業大宗商品的效應需求和價格潛在的下降對工業原料公司的股票價格產生了直接的影響。但是，在發達國家，大宗商品在附加值中所占的比重相對較小，大約在10%-15%的幅度內。商品增長如果在中國軟著陸的預期中進一步放緩，應當會緩解一些對毛利潤率造成的壓力， 對企業收益來說是一個有利因素。但是，由于近些年來始終缺少基于CPI的定價杠桿，因此，原料價格上漲停止不大可能轉化為產品價格的降低。這將限制其對（按通脹調整的）購買力和全球經濟總需求的影響。

    石油對中國來說可能是一個特殊情況。雖然石油價格在中國利率上調后立即大幅下降，但這可能是一種過度的反應。首先，中國還會繼續受到普遍能源短缺和斷電的困擾。這就意味著，即使在經濟活動進一步放緩的情況下，中國的石油和能源需求仍有可能會出現令人驚奇的反彈。此外，與經合組織發達國家的平均水平相比，中國的能源利用效率很低；中國的GDP單位石油消耗量比平均水平要高2.3倍。另外，中國已宣布為了國家安全而準備建立石油戰略儲備。這些因素的綜合影響表明，中國的減速在促使石油價格下降方面所產生的作用可能是十分有限的。

    通盤考慮

    中國的中央銀行10月28日宣布上調利率對中國和世界上其他國家來說是一個重要的舉動。此舉使我相信中國在政策方面的策略目前是比較平衡的，在給過熱的經濟降溫上已經步入正軌。這對中國經濟的軟著陸是一個好消息。不過，全球經濟不會沒有壓力。雖然商品價格略有降低會暫時使購買力上升，但這種促進作用可能會被中國貿易聯系更加強大的影響所淹沒。依我看，對中國、亞洲其他國家和更大范圍的全球經濟來說，中國的減速似乎并不是有利于增長的事件。