在本刊第 39 期《上市公司利潤不反映比較優勢》一文中，我們談到，交通設備、電子及其他機械類行業在中國工業中稅前利潤占的比例很大，但在中國股市中的比例很小。這些下游產業在股市所占比例這么小，背后的原因是什么呢？第一，在中國股市發展的初始階段，國有企業作為受益實體擁有（國內和海外）上市的特權，這對于非國有企業很不公平，而且在過去幾年中，針對這種不公平的改變并不顯著。由于國有大企業大多是處于上游行業，下游產業在股市上的比例就相當低。第二，對于促進中國的結構性出口增 長，外國公司起著至關重要的作用。在過去 10 年間，外資全資企業在出口中所占份額迅速增加，在每年中國的出口增長中都占據相當比例。這些公司大多集中在下游產業且多是其他國家或地區上市公司的分公司。即使可以在中國上市，他們的積極性也不高。

    在中國上市公司總利潤中，大部分來自上游產業（能源和原材料），不是某一年的偶然現象。其中部分原因是外資參與的企業在股市中過少。然而，事實是中國工業的利潤周期和全球商品價格緊密相關，而且中國的競爭優勢并不在此，這說明，中國經濟結構有一些問題。

    從中國上市公司的部分財務比率看，第一，能源、原材料（上游行業）和通信、公用事業（政府管轄行業）的平均利潤和營業額比其他行業大得多，說明下游產業非常分散。第二，上游產業和政府管制行業的（凈資產收益率 ROE 和總資產利潤率 ROA ）普遍比其他行業高很多，而他們的投入與平均水平相比并無顯著差別。

    我們認為，這不是某一年的偶然現象。過去數年間，采礦和原材料等工業性公司（包括上市和非上市）的平均稅前 ROE 一直比下游產業高。另外，在這些上游產業的收益率隨著商品價格的波動而變化的同時，下游產業的公司收益率比較穩定地維持在一般水平。特別是 1999 年到 2003 年，盡管那是中國經濟急速發展的時期，如果我們把運輸設施（主要是汽車）排除在外，下游產業公司的稅前 ROE 僅從 6.7% 增至 10. 5% ，而同期采礦和原材料行業的稅前 ROE 就從 4.1% 提高到了 13.6% 。

    我們認為，這種不正常現象，以及過去幾年下游產業回報率普遍一般，都主要歸因于中國的投資過度問題。實際上，我們可以這樣概括目前的形勢：由于進口的高度依賴性，上游行業的盈利來自“中國的需求和中國的成本結構”，但受“國際定價”影響。與之相對，中國下游行業的問題是受益于“中國的需求和中國的成本結構”，但受到“中國定價規則”的損害。

    為什么會這樣呢？簡單地講，在國家經濟的四大投入中，中國的資金和勞動力很豐富，天然資源和技術卻不足。對于下游產業來說，擴大產能，資源和技術的限制并不是一個很嚴重的問題。這就是中國競爭優勢存在于下游產業的關鍵原因。然而，也是因為同樣的原因，中國的過度投資（和低回報）問題在這些行業中也最明顯。相反，資源缺乏限制了中國企業在上游產業擴大產能。因此，一方面中國在這些產業上貿易赤字很大（因為缺乏競爭力），另一方面，由于沒有能力創造超額生產能力，這些產業的公司會從國際供應 / 定價規則中受益。

    事實上，氧化鋁和鋁的收益性差異就是一個極好的例子。盡管都是原材料行業，鋁是下游而氧化鋁是上游。全球煉鋁業盈利率低的關鍵原因就是中國公司在這一領域的過度投資。相反，由于缺乏鐵鋁氧石這種生產氧化鋁的關鍵礦石，中國公司無法擴大氧化鋁生產。因此，下游鋁產品的強烈需求產生的過剩已經整體轉移至上游氧化鋁產品了。同樣，中國經濟中來自下游產品強勁需求的利潤也已經大部分轉移到上游行業。

    中國在這些上游產業沒有競爭優勢，所以需要遵循國際價格規律。除此之外，目前在中國享受超常利潤的，還有另外一些屬于政府管制行業的公司，比如電信和公用事業。這些行業和上游商品行業的相似之處在于，這些行業的產能擴大不僅需要資金，還需要政府批準。比如，如果中國對手機業務許可證數量不作限制，可以肯定該領域參與者絕不止兩家。而且，還有減稅政策可以保證這些公司享受超常利潤。

    有時下游產業也會有這種問題。例如，汽車行業以前的高利潤就部分是由于政府用生產許可限制市場準入。然而，汽車廠商的問題在于現在許可限制的放寬和進口限制的放松（取消配額以及削減關稅），并且該行業的產能也已經迅速擴大，這意味著利潤將驟然下降。