“政策市”依舊，結(jié)構(gòu)分化將加劇

    機(jī) 構(gòu)：易方達(dá)基金管理有限公司

    9.14 行情從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)還是在利好政策預(yù)期的刺激下啟動(dòng)并展開(kāi)的，由此再次佐證了中國(guó)股市依然擺脫不了“政策市”的特征。四季度，雖然政策面可能還會(huì) 有一系列利好出臺(tái)，但預(yù)期中的負(fù)面政策也很多，其中包括對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)券商的處理行動(dòng)，超級(jí)大盤(pán)股上市對(duì)市場(chǎng)資金面的壓力，新股詢(xún)價(jià)制度推出可能使市場(chǎng)價(jià)格重心下移等等，所以我們對(duì)四季度市場(chǎng)趨勢(shì)持謹(jǐn)慎判斷。

    我們?nèi)匀徽J(rèn)為，由于股權(quán)分置問(wèn)題沒(méi)有實(shí)質(zhì)性解決，優(yōu)質(zhì)股票仍然屬于稀缺資源，而且在估值方法和估值標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際化進(jìn)程階段，大批股票價(jià)格被結(jié)構(gòu)性高估的局面沒(méi)有根本性改變之前，中國(guó)股市仍然不具備展開(kāi)大牛市的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，股市結(jié)構(gòu)性矛盾仍然存在，在良好的政策預(yù)期下，陽(yáng)光資金介入的動(dòng)力和對(duì)績(jī)優(yōu)股的持股信心將會(huì)更強(qiáng)，高成長(zhǎng)股也會(huì)受市場(chǎng)追捧，股價(jià)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的速度和幅度會(huì)更大。

    隨著中國(guó)股市市場(chǎng)化程度提高，影響股市運(yùn)行趨勢(shì)的主導(dǎo)因素已經(jīng)多元化。目前決定市場(chǎng)走勢(shì)的因素主要在三個(gè)方面：一是政策環(huán)境，二是經(jīng)濟(jì)環(huán)境，三是市場(chǎng)本身。政策面的多變和股價(jià)被結(jié)構(gòu)性高估對(duì)股指的制約，使得市場(chǎng)趨勢(shì)存在較大的不確定性，股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征將會(huì)更強(qiáng)，在這種市場(chǎng)環(huán)境中，主動(dòng)性投資更有優(yōu)勢(shì)，四季度合理的投資策略應(yīng)該是“自下而上選股、重個(gè)股輕大勢(shì)”。

    在價(jià)值投資、景氣周期、瓶頸行業(yè)、消費(fèi)升級(jí)等大的概念被一個(gè)個(gè)挖掘后，大“主題”的深度挖掘和細(xì)分，并具體落實(shí)到公司內(nèi)在價(jià)值和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)層面應(yīng)該是四季度投資主線(xiàn)。

    我們認(rèn)為，以下主題和品種預(yù)期將成為四季度市場(chǎng)投資的主線(xiàn)，存在較好的機(jī)會(huì)：

    1.部分大宗商品的價(jià)格走強(qiáng)勢(shì)頭不減的趨勢(shì)下資源類(lèi)股票的投資機(jī)會(huì)。如煤炭行業(yè)中的西山煤電(資訊 行情 論壇)、恒源煤電(資訊 行情 論壇)等。

    2.消費(fèi)類(lèi)（包括醫(yī)藥行業(yè)）上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)性和品牌支持下帶來(lái)的股票溢價(jià)，如品牌食品和飲料，其中有貴州茅臺(tái)(資訊 行情 論壇)等，品牌中醫(yī)藥類(lèi)有東阿阿膠(資訊 行情 論壇)、云南白藥(資訊 行情 論壇)、同仁堂(資訊 行情 論壇)等。

    3.部分對(duì)上游產(chǎn)品依存度較高的公司，原料價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)的情況下，成本下降對(duì)公司業(yè)績(jī)的正面支撐作用，如棉紡織品、食品中的肉制品行業(yè)，其中有雙匯發(fā)展(資訊 行情 論壇)、魯泰A 等公司。

    4.典型的防守型的防守型品種在市場(chǎng)回調(diào)期會(huì)受到資金的偏好，其中最具代表性的防守型品種有長(zhǎng)江電力(資訊 行情 論壇)，兼顧防守和進(jìn)攻的有上海機(jī)場(chǎng)(資訊 行情 論壇)。

    政策預(yù)期下的機(jī)構(gòu)博弈

    機(jī) 構(gòu)：中原證券研究所

    國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)背負(fù)了國(guó)有企業(yè)改革、為企業(yè)融資、為銀行分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等使命，這就決定了股票市場(chǎng)以融資為第一任務(wù)。

    根據(jù)央行二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在2003 年和2004 年，股票市場(chǎng)融資占非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)融資總額的比重分別為1.6%和4.6%。管理層在不同的場(chǎng)合都曾經(jīng)提到，我國(guó)的直接融資比率過(guò)低，那么為了解決這一問(wèn)題，就只有不斷地?cái)U(kuò)大直接融資。從我國(guó)股票市場(chǎng)的融資額度就可以看出，2003年以來(lái)，市場(chǎng)的融資功能已經(jīng)發(fā)揮到了極至。在新股發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)加大后開(kāi)始調(diào)整新股定價(jià)方式。

    從目前各項(xiàng)政策出臺(tái)的時(shí)間來(lái)看，我們有理由相信“市場(chǎng)下跌——新股發(fā)行困難——倒逼政策支持”是推動(dòng)目前市場(chǎng)政策頻頻推出的重要緣由之一。

    隨著上證綜指重上1400點(diǎn)，在新股停發(fā)了一段時(shí)間之后，上市公司融資又有增強(qiáng)的跡象。不算前期的海化轉(zhuǎn)債、晨鳴轉(zhuǎn)債等，同仁堂、北生藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、萬(wàn)科Ａ(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等公司紛紛公布或?qū)嵤┰偃谫Y方案，目前市場(chǎng)的融資計(jì)劃超過(guò)400億元人民幣，交通銀行近期也動(dòng)作頻頻，而且從目前中行、建行等銀行的改制步伐來(lái)看，上市融資的壓力近在眉梢，這也是市場(chǎng)目前最擔(dān)心、最敏感的問(wèn)題。

    站在管理層融資的角度，我們認(rèn)為前期1260 點(diǎn)的地位基本上可以確定為政策底部。但是，基于對(duì)后期大額融資的壓力，如果沒(méi)有強(qiáng)勁的后續(xù)資金，在這些超級(jí)大盤(pán)股上市的預(yù)期下，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，強(qiáng)勁上漲的可能也比較小。

    國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)政策的敏感性高由來(lái)已久，由于政府在證券市場(chǎng)多重職能的扮演導(dǎo)致政策對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控較為明顯而且效果也非常突出。1992 年小平同志的南巡講話(huà)、1994 年的三大救市政策、1999 年的評(píng)論員文章、2002 年國(guó)有股減持停止等等政策事件的發(fā)生都在短期內(nèi)締造了一次次牛市的形成和演繹。雖然隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的不斷提高，政策對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控的頻率和幅度都在減弱，但政策仍然構(gòu)成市場(chǎng)重要的投資依據(jù)。

    9 月份行情的發(fā)動(dòng)同樣來(lái)源于對(duì)政策的良好預(yù)期，而隨后分類(lèi)表決制度征求意見(jiàn)稿的隨后出臺(tái)、QFII 的審批速度加快都進(jìn)一步證實(shí)了政策預(yù)期的可信度，四季度的保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金的直接入市，降低稅率等政策的出臺(tái)也是可期的，因此本輪行情的爆發(fā)基本能確立1260點(diǎn)的政策底。

    在政策的良好預(yù)期下，市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)兩方面的結(jié)果：一是市場(chǎng)資金參考政策底為風(fēng)險(xiǎn)下限，直接的結(jié)果是形成真正的政策底，其二是如果市場(chǎng)一旦再次回到前期1260點(diǎn)的區(qū)域，可能會(huì)倒逼政策出臺(tái)的步伐，進(jìn)一步鞏固1260點(diǎn)的政策底。

    1300附近的震蕩

    機(jī) 構(gòu)：天同證券研究所

    從9月份以來(lái)，管理層出臺(tái)了大量的政策，事實(shí)上，政策希望保住1300點(diǎn)的意愿已經(jīng)成為投資者眾所周知的事情。

    但是，我們仔細(xì)分析來(lái)看，政策中有兩點(diǎn)是不容忽視的。首先，政策是有一定限制的。比如說(shuō)“分類(lèi)表決”看來(lái)是個(gè)不小的利好，但是仔細(xì)想來(lái)卻暗示著：股權(quán)分置問(wèn)題將被擱置，因?yàn)槿绻�股�?quán)分置問(wèn)題能夠解決，“分類(lèi)表決”就毫無(wú)意義。可以看出，政策顯然是受到很多的制約。股市中更加實(shí)質(zhì)的問(wèn)題是：很多股票定價(jià)過(guò)高、上市公司缺乏誠(chéng)信、股權(quán)分置短期難以解決、券商陷入經(jīng)營(yíng)困境、大型國(guó)企要上市對(duì)資金的壓力等等，并不是短期能夠期望解決的。在一些根本問(wèn)題不能解決的前提下，政策只能在小的框架中行事，力量就受到限制。

    其次，從政策的情況看，其只能要求市場(chǎng)穩(wěn)定，甚至只能要求市場(chǎng)下跌空間不要太大，下跌速度不要太快，而不是要求市場(chǎng)向上走。也就是說(shuō)，政策最多只是減少了股市的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)資金贏利這個(gè)問(wèn)題上幫助不大。從這一點(diǎn)看，對(duì)投資者或者對(duì)外圍的資金來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券市場(chǎng)的吸引力就不是那么大了。而且，管理層還有一個(gè)意愿也非常明確，那就是如果市場(chǎng)穩(wěn)定，大型企業(yè)就要發(fā)行上市，從這個(gè)意義上看，政策就有了兩面性：一方面希望穩(wěn)定，而穩(wěn)定之后就是發(fā)行大盤(pán)股、大規(guī)模融資，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)造成壓力。

    因此，我們認(rèn)為政策的作用最多只能穩(wěn)定市場(chǎng)，不是要求市場(chǎng)上行，這就難以改變市場(chǎng)的被動(dòng)局面。

    總的來(lái)說(shuō)，目前市場(chǎng)是進(jìn)入了一種相當(dāng)微妙的境地。至少有幾點(diǎn)矛盾將使市場(chǎng)處于一種困境之中：

    1.政策要求穩(wěn)定，但是經(jīng)濟(jì)基本面卻有不確定因素存在，同時(shí)市場(chǎng)的調(diào)整壓力也明顯存在。在1300點(diǎn)附近，在政策意愿相當(dāng)明了的情況下，上海市場(chǎng)的成交一直維持在100億元以上卻難以有良好表現(xiàn)的現(xiàn)狀，已經(jīng)說(shuō)明這一點(diǎn)。我們認(rèn)為這個(gè)矛盾不僅僅是現(xiàn)在存在，貫穿整個(gè)11月份也不足為奇。

    2.市場(chǎng)一直缺乏持續(xù)的熱點(diǎn)。市場(chǎng)要上漲必須有能夠激發(fā)人氣的熱點(diǎn)帶動(dòng)，這是市場(chǎng)有效的凝聚劑。在沒(méi)有熱點(diǎn)的情況下，市場(chǎng)必然形成一盤(pán)散沙的局面，這樣的市場(chǎng)就難以形成有效的戰(zhàn)斗力。回顧以前的市場(chǎng)，每一次有力的上升行情中，總有一根熱點(diǎn)主線(xiàn)基本貫徹其中。從這一段大盤(pán)從1300附近的反彈來(lái)看，市場(chǎng)熱點(diǎn)總是難以持續(xù)。

    3.1500點(diǎn)有重壓力。在這樣微妙的情況下，1500點(diǎn)壓力意義就相當(dāng)重大了。這里是年線(xiàn)的位置，從中國(guó)股市情況看，年線(xiàn)的支撐壓力作用一直相當(dāng)有效，而且1500點(diǎn)還是9月份反彈的高點(diǎn)。甚至，我們認(rèn)為1400點(diǎn)上方就有很重的壓力，加息后的市場(chǎng)，1400點(diǎn)的壓力就更有意義。

    總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為市場(chǎng)在近期將是圍繞1300點(diǎn)做文章，11月份的震蕩空間可能比較小，上行到1400點(diǎn)附近就將遇到比較大的阻力。短期內(nèi)下行在1300點(diǎn)附近有一定支撐，但是市場(chǎng)也不排除在條件成熟的情況下出現(xiàn)比較深度調(diào)整的可能，而這樣的調(diào)整就如我們?cè)谝郧暗姆治鰣?bào)告中指出的那樣，目標(biāo)可能會(huì)直指1100點(diǎn)，更長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間來(lái)看，市場(chǎng)格局很可能是重心下移到1300點(diǎn)的震蕩，有效區(qū)間預(yù)期在1100點(diǎn)-1500點(diǎn)之間。市盈率確定，結(jié)果會(huì)遠(yuǎn)高于H 股的定價(jià)。

    影響交行A股發(fā)行定價(jià)的主要方面是國(guó)內(nèi)股市和國(guó)內(nèi)銀行股，而不是它同時(shí)發(fā)行的H 股，所以也就談不到其發(fā)行H 股對(duì)國(guó)內(nèi)銀行股定價(jià)的影響。

    上市公司在股市上的一味融資活動(dòng)極大地打擊了投資者的信心。今后幾年，4大銀行及交通銀行也將陸續(xù)上市（當(dāng)然也可能不全在國(guó)內(nèi)上市），它們的融資額都是超大規(guī)模的，對(duì)市場(chǎng)的壓力更大。

    盡管它們的這些融資活動(dòng)有利于補(bǔ)充銀行的資本金，有利于維系各銀行的健康運(yùn)營(yíng)，有利于促進(jìn)銀行規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，但在目前的投資者心態(tài)之下，這些“大盤(pán)融資股”中的哪一家在國(guó)內(nèi)上市，都只能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股市的又一次下跌。

    多空因素交織困擾市場(chǎng)

    機(jī) 構(gòu)：金通證券研究所

    從近階段的市場(chǎng)看，多空因素相互交織充斥于市場(chǎng)。先是在市場(chǎng)期盼利好的情況下，加息0.27個(gè)百分點(diǎn)的政策突然出臺(tái)，對(duì)投資者心理層面產(chǎn)生了重大影響。加息政策的出臺(tái)傳遞了這樣的信號(hào)，即新一輪加息周期的開(kāi)始以及宏觀調(diào)控仍存在的不確定性。與此同時(shí)，新股擴(kuò)容的壓力、市場(chǎng)估值定位的紊亂及國(guó)際原油價(jià)格的持續(xù)上漲等不確定性因素，也困擾著市場(chǎng)前進(jìn)的步伐。

    在升息利空因素繼續(xù)被市場(chǎng)不斷消化的過(guò)程中，滬指大盤(pán)也在周二曾一度跌破1300 點(diǎn)，而管理層的做多意愿再次得以體現(xiàn)。消息面上，國(guó)務(wù)院副總理黃菊再次強(qiáng)調(diào)要把落實(shí)“國(guó)九條”落到實(shí)處，這使得后續(xù)的利好政策出臺(tái)值得市場(chǎng)期待。《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》的修訂及頒布實(shí)施，其中多項(xiàng)拓寬券商融資渠道辦法的出臺(tái)，對(duì)于打通資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的渠道起到積極的引導(dǎo)作用，在一定程度上將增加股市的資金供給量，有利于推動(dòng)股市健康發(fā)展，也有利于鼓舞投資者的信心。從這些結(jié)合起來(lái)可以看出，管理層呵護(hù)市場(chǎng)的態(tài)度和強(qiáng)烈的做多意愿是很明顯的。

    因此，目前市場(chǎng)中積極因素與不確定因素的交織，將使市場(chǎng)短期難以走出箱底格局。長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)估值的定位問(wèn)題，我們認(rèn)為，市場(chǎng)估值接軌是必然趨勢(shì)，但估值接軌并不是簡(jiǎn)單市盈率的趨同，而是需要考慮股權(quán)成本和成長(zhǎng)性的價(jià)值理念接軌，預(yù)計(jì)接下來(lái)市場(chǎng)更多的是結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。在這結(jié)構(gòu)性調(diào)整的長(zhǎng)期過(guò)程中，政策面的利好趨向與基本面不確定因素的交織與矛盾，將一時(shí)難以打破僵局，從而使得短期大盤(pán)難改目前這種上下兩難的境地。