本月初，國開行公布在銀行間債券市場發行首只以7天回購利率為基準的3年期浮動利率債券，這是債券品種的重大創新。

    國開行也在此基礎上，對原有的7天回購利率基準浮動債券試發行方案進行了一些修正，并于17日成功發行了該期債券。但市場人士的態度較為保守，認為該次債券首次發行后的實際效果還有待檢驗。

    創新明顯

    泰陽證券的賈飆介紹本期債券的利率基準的設定是重大創新。此前，浮動利率債券的利率基準一直是一年期定期存款利率。由于長期以來一年期存款利率不發生變動，導致了債券市場基準利率缺位，同時亦使浮動利率債券的投資價值一直難以得到市場的認同。

    國開行發行本期浮息債，就是為了探索能更好地回避利率風險的品種。而銀行間市場7天回購利率作為利率基準也是目前最合適的，因為它能比其他利率指標，如同業拆借利率等更及時、準確地反映短期市場利率走勢。

    獨具匠心的計算方法也從較大程度上保障了利率基準的有效性，如采用前置法，并以招標日（或付息日）前10個交易日的7天回購加權利率的算術平均值（即B_2W）為利率基準。前置法有利于市場提前確定相關數值，對發行人和投資者預先明確收益的參照系有利，發行之后也有利于市場成員對該債券的估價。而以B_2W為基準則最大限度的增大了基準的波動性，提高了該券的市場靈敏度（從外匯交易中心公布的7天回購加權利率6個算術平均值的實際數據來看，B_2W的波動性僅次于B_0，由于B_0是每天R7D利率的實際數據，未經過任何平滑處理，偶然性較大，因而不適合作為計算依據），有利于增加本期浮息券的投機性。而使用算術平均值作為基準,其意圖也在于減少市場資金壟斷導致的加權平均被人為控制。

    與利率基準設定相匹配的按季付息也算是我國債券市場的創舉。它通過每3個月重新確定基準利率，使得付息金額更接近市場要求的收益率，最大程度地確保了利率風險的回避。同時，按季付息增加了付息次數，理論上也提高了債券的投資價值。

    缺陷猶存

    新方案出來之后，市場成員給予了高度的關注，并對該方案的某些缺陷與國開行進行了深入的討論。

    第一證券的研究人員認為，以7天回購為基準利率的國開行新型浮息債的運作是存在問題的。因為短期資金供求是決定7天回購利率的主要因素，而商業銀行存放于央行的超額準備金利率1.62%，可視為7天回購利率的機會成本，所以7天回購利率的應在1.62以上波動。問題是，超額準備金降低并最終取消是我國利率市場化改革的必然取向。在未來利率市場化的進程中，超額準備金肯定要下調，7天回購利率也將不可避免地跟著下調。因此很可能出現，在CPI上漲預期較為強烈、固息債利率大幅度上漲的情況下，浮息債卻由于超額準備金利率下調導致其計息基準利率下降，未能提高其收益水平，會出現明顯的資本損失。這種擔憂將在未來3年始終伴隨著該期債券的存在，而比較目前交易所3年期國債0214在未來3年持有到期穩定的4.2%以上的收益，該期債券的收益和風險不對稱。即使以后央行完全實現利率市場化，7天回購基準也是與短期資金供求相關性很大，而并不是一個反映市場利率水平變動和預期的良好指標，也就是說與宏觀經濟、通貨膨脹率等因素相關性較弱。這樣情況下很難體現浮息債的真正價值。

    當然，也有人認為，不能指望一種新浮息債券就能回避所有的利率風險。每種浮息債券都有它的優勢與弱勢以及相對應的目標群體。如負債全是一年期定存的投資者就可以買利率基準為一年期存款的浮息債，因為這樣可完全免疫，從而體現浮息債的價值。如果機構希望自己的錢投資后不被通脹率蠶食，那就可以買與通漲指數相掛鉤的浮息債。

    本期浮息債的目標群體應該是基于投機套利者設計，如果它的價格嚴重低于面值，也就是收益率嚴重高于7天回購利率，那就有人投機套利，即機構在回購市場連續進行7天回購，以回購資金購買本期債券，獲得一個較穩定的利差。而這種浮息債的價格又會向面值逼近，即使當時固定債暴跌，市場利率上漲（非短期回購利率上漲），這種浮息券也不會像固定債那樣暴跌，這無疑給追求利差交易的投資者以很大的信心。

    申銀萬國的研究員認為，這樣的利差交易成功的前提是回購成本的穩定和標的券收益率的穩定，而且要求該券的流動性要好，必須與7天回購交易相當，否則賣不出，就無法進行套利。而這樣的要求是比較苛刻的。首先，目前市場中的7天回購利率成本并不大穩定，尤其是在突發事件產生時，這就容易出現套利者資金鏈的斷裂。其次，由于該券發行初期需求不旺盛和市場規模有限，流動性將存在一定的疑問。這也將阻礙套利者的有效套利。因此，有必要增強該券的流動性。其中一個可行的方案是在每季付息時，國開行為投資者設定投資回售權，這樣一旦市場形勢不利造成流動性缺乏，投資者仍可以獲得一定的保底收益。

    博弈新債

    眾多機構的疑義是可以理解的，國開行此番推出該期債券也是為了推動債券品種的金融創新，正如以前曾推出的附含贖回和回售期權債券、包括本息分離債券、包括可調換債券一樣。

    為盡可能地保證創新的成功，國開行在總結市場成員的建議基礎上，對原方案進行了一些補充，其中最大的看點是增加了回售條款，即本期浮息債的持有人可選擇在2005年11月25日及2006年11月25日向發行人全部或部分回售債券，回售債券面值應為1000萬元及其整數倍。回售價格為每百元面值99.8元，即發行人按每百元面值向投資人支付99.8元本金。利息計算方法不變，仍按100元本金面值計算。回售條款的引入，雖然在一定程度上增強了投資者利益保護，但機構對此的理解仍然分歧很大，也由此影響了他們對該期債券的定價。

    據記者了解，一些大的機構對該期債券的認購積極性不高。農業銀行的一位債券交易員認為，本期浮息券期限設計為3年，而從收益特性考慮，三年固息券優于三年浮息券。對于以國有商業銀行為代表的大型投資機構而言，由于認購債券以投資為主，因此在投資方面寧愿認購三年期固息券，對本期債券興趣可能不大。

    泰陽證券研究員也認為，以投資的觀點來看，由于本期債券利息的不確定性對投資者意味著投資收益的不確定性，因此對以現金流匹配為特征的大型投資機構，如壽險公司來說，本期債券的吸引力不大。除非債券的利差足夠高，既利率基準加上利差應不低于同期限的固息債。而從目前來看，在一級市場上，9月8日發行的04國開15是距當前最近的3年期債券，其票面利率為4.36％。該只債券在二級市場的待償期限是2.85年，收益率為4.41％。另外一只可供參考的債券是01國債05，該只債券的待償期限是3.61年，收益率為4.33％�？紤]到稅收和期限等因素，預計三年期債券收益率應為4.45％。以R07D兩周平均利率2.12％為基準，利差應為2.33％左右。

    第一創業的研究員認為，這種純投資的觀點本身并不符合浮息債券的發行主旨。實際上，由于設計合理的浮動債在每個付息日,其市場價格大多能回歸到票面價值并重新開始計息。因此，浮動債應基本等同于一只以兩個相鄰的付息日為債券期限的短債，具有與短期債券相同的良好流動性。本期浮息券按季付息，投資者應將其與3個月央票比較。由于投資央票3個月后即收回本金，而該期債券由于流動性所限制，難以做到這一點，除非國開行能給予投資者每3個月付息日時的本金回售權，或該券的收益率有更高的流動性及風險溢價。對此，興業銀行的馮海天還給予了估算，他認為該期債券的風險溢價水平應在40至60個基點，而總的利差將在100至120點之間，即期收益率在3.1%至3.3%之間。

    也有投資者對此債券的投資價值表示較大的認可。一位貨幣市場基金經理認為，該期債券的久期短，只有3個月，而收益率的定價由于有了兩年保底回售的設定，可以比照一年期央行票據來進行。目前一只可供參考的債券是04央票85，該只債券的待償期限是0.997年，收益率為3.52％�？紤]到稅收和期限等因素，預計1年期債券收益率應為3.6％。按基準利率2.12％、回售價格99.8元計算，利差應為2.52％左右。

    當然，這些機構的分析還停留在理論層面，該債券的實際運行效果還有待市場檢驗。但有一點是確定的，該期債券的價值判斷分歧大。這從某種程度上來說是好事，它表明該期債券的風險收益特征比較突出，僅滿足部分投資特性與此相匹配的投資人，而這也是國開行最重要的創新目的。而從該期債券來看，由于本期債券收益具有較大的波動性，因此其投機功能也較強，客觀上為中小機構套利提供了可能，中小機構更易成投資主力。