人民幣要不要升值？在最近越來激烈的爭論中，謝國忠——這位被《華爾街日報》稱為“三年早知道”的摩根士丹利亞太首席經濟學家，成為反對人民幣匯率調整的代表。而日前他關于“1萬億美元對沖基金豪賭人民幣升值”的言論，更讓這一話題熱遍大江南北。

    不過，媒體可能曲解了謝國忠的意思。

    所有報道的根源，是11月22日謝接受臺灣《經濟日報》記者的越洋電話采訪。據該報次日刊出的報道，謝的原話是“全球對沖基金在弱勢美元題材下，都在賭人民幣會大幅升值。你知道這些基金規模有多少嗎？1兆美元(即1萬億美元)。”該文的標題是：“謝國忠：1兆美元對沖基金賭人民幣大幅升值�！�

    這一標題生動地描繪出一幅劍拔弩張的緊張場面，令人印象深刻。該文出來后，“對沖基金”，“1萬億美元”和“人民幣升值”，這三個關鍵詞經由香港向內地迅速傳播，強烈地刺激著媒體和受眾的神經，讓本已十分熱烈的人民幣升值討論再度沖上沸點。

    不看上下文，光從字面理解，很容易產生誤導，以為這1萬億美元都來興風作浪，炒人民幣升值，就像1998年索羅斯的量子基金沖擊香港那樣。但實際上，由于中國實行資本項目管制，對沖基金能夠流入中國內地直接炒作人民幣的，只是極少一部分。

    11月25日，謝國忠在給本報發來的電子郵件中，對“萬億美元豪賭人民幣升值”作出了解釋：“我的意思是，對沖基金行業現在有一個交易思路：美元走弱，人民幣走強�！被�于這個思路，對沖基金才會傾向于買商品，買歐元、日元、澳元、港元、亞洲股票等。

    對沖基金拿什么賭人民幣

    對沖基金沖擊中國的人民幣應是間接的，而不是直接的。

    謝國忠說，“為了賭人民幣，對沖基金在人民幣不可交割遠期(NDF)市場買�！�

    這應是對沖基金炒作人民幣的主要方式。但是，NDF市場是一個離岸市場，對于中國政府來說，可以從中參考人民幣升值的壓力，對人民幣幣值并沒有實質影響。

    人民幣NDF市場是存在于中國境外的銀行與客戶間的遠期市場，主要的目的是幫未來有人民幣支出或人民幣收入的客戶對沖風險。但是到期時，只計算差價，不真正交割。結算貨幣是美元。這一市場也為投機提供了機會。

    據今年6月國際清算銀行的一份報告，人民幣NDF市場的規模正快速發展，重要性迅速提高。去年人民幣NDF合約的交易金額增長了1倍，估計日交易額達到2億美元，相當于同期中國國內外匯市場交易金額的三分之一。

    11月26日，一年期人民幣NDF合約貼水一度報4550點，創2月中以來新高，此即市場預期，一年后，人民幣兌美元將較即期匯價8.2780元，升0.4550元，達到7.8230元人民幣。

    對沖基金還可以購買的資產是股票。香港股市的上市公司被認為與內地有較多的聯系。一旦人民幣升值，對沖基金即可從香港股市獲益。香港股市在過去一個月表現優于亞洲其它市場，恒生指數(行情 論壇)從12800點一直升至目前的14000點附近。

    與中國最相關的股票，是H股(在香港上市的內地公司)和紅籌股(內地背景但總部設在香港并在香港上市的公司)。在去年底和今年初的炒作人民幣熱潮中，H股和紅籌股曾有過驚人的漲幅，但4月份，因為宏觀調控，下跌幅度不小。但是如今H股和紅籌股均已漲回到今年4月以來的最高點附近。11月25日，恒生H股指數報收4910.42點，恒生紅籌股指數報收1517.66點。

    對沖基金還可能買入香港的房地產。香港的房地產市場流動性還是比較好的，而且經過7年的低迷，開始有人看好香港的房地產市場。

    香港是國際游資賭人民幣升值的集中地。近兩個月，包括對沖基金在內的國際游資再次大舉進入香港。從10月11日至11月10日的一個月里，銀行總結余增加了109億港元。

    資金大舉流入令香港銀行業出現一些不尋常現象，如11月11日�熋绹�宣布了今年第四次加息，香港實施聯系匯率制度，在美國加息的情況下，香港為了防止資金流走，按常理也會加息，至多保持不動。但這次港元利率不加反減，為1983年香港實施聯系匯率制以來首見。

    資金大舉流入香港的情況，在去年底和今年初也出現過。從銀行結余看，去年10月結余明顯增加，到今年3月達到高峰，大約平均每月增加100億港元。最高時達到550億港元。但中銀香港(行情 論壇)研究員蘇志欣認為，“這一次市場對人民幣升值的預期遠遠大于上一次，并成為資金流入的基本的，最主要的因素。換句話說，這一次外資在人民幣問題上，放上了更大的賭注�！�

    對沖基金還可能通過地下渠道進入中國內地。但數量不會很大。瑞士信貸第一波士頓的亞洲首席經濟學家陶冬認為，對沖基金的特點是快來快去。進入中國炒交易成本高，政策成本大。因此流到國內炒人民幣升值的絕大部分不是對沖基金，而是海外華人。

    摩根大通的大中華首席經濟學家龔方雄也認為，對沖基金主要炒NDF，流入國內的很少。不過，他估計，“100億美元可能有的�！�

    謝國忠也認為，中國的熱錢主要也是海外華人。如“臺灣和香港企業通過多報出口和少報進口將美元帶進中國，換成人民幣套利。“

    美元弱勢下的“中國空間”

    但是，對沖基金的肆虐，確實對人民幣升值的國際壓力，起了推波動瀾的作用。

    這一背景就是美元貶值。美國政府縱容美元貶值，已是市場共識，兩年來，美元在外匯市場節節下滑。瑞士信貸第一波士頓的陶冬更是認為，美元的弱勢會持續七年，是為“七年之癢”。

    在美元弱勢的情況，全球的對沖基金為了驅利，勢必要大肆買入非美元的資產。

    歐元區已經“淪陷”。11月25日，歐元兌美元(資訊 論壇)的匯價突破了1.32美元的關口，連續三日創出歷史新高。較之兩年前年初，歐元兌美元已經上漲32%。

    但是亞洲升值幅度并沒有這幺大，同期美元兌日元(資訊 論壇)的跌幅是16%。對于對沖基金來說，尚有很大的想象空間。

    對沖基金認為，亞洲貨幣升值的最大障礙就是中國。如果中國讓人民幣升值，亞洲其它國家和地區也會減少對貨幣的干預力度，讓貨幣升值。去年，日本財務省動用了20萬億日元來干預匯市，今年第一季度動用了15萬億。

    近期，對沖基金不僅流入香港，還大肆流入亞洲其它國家和地區炒作。11月25日，日元兌美元一度升至4年半新高，為102.41。瑞士信貸第一波士頓預計，未來三個月日元兌美元可能會升至93,即比現升15%。從今年9月以來，韓元兌美元是單邊向上，目前的匯價是1057.1,已經2000年以來新高。臺灣、新加坡等地的情況都是類似。

    對沖基金的肆虐，助長了美元以外貨幣的升值，間接地增加了中國的壓力。如果中國堅持與美元掛鉤，中國的貨幣幣值相對于歐元，及亞洲其它貨幣，也會隨美元而貶值，會給這些國家帶來壓力。比如歐洲已經因為幣值上升受到巨大的壓力。這些國家反過來會壓中國升值。令中國成為眾矢之的。

    路透社的一篇分析指出，“中國如允許本幣升值，也將減輕亞洲其它國家將本幣兌美元維持在低位的壓力。如此一來，歐洲國家承受的痛楚將減輕。第三季經濟成長不佳的歐元區，正苦苦掙扎維持經濟持續擴張�！�

    這也正是全球對中國的壓力點。對沖基金將這一壓力放大了。