最近一段時間，深滬大盤始終窄幅震蕩，成交量持續萎縮，反觀H股市場總體則較為活躍。臨近歲末，面對目前市場討論已久的估值問題，有實力的投資機構到底在打什么算盤？

    資金面難以改善

    對此，中金公司日前發表的研究報告認為，證券市場資金面情況短期內得到顯著改善的可能性不大。因為升息推動短期回購利率出現了回升；貨幣增速二季度以來持續下降，其滯后效應會逐漸顯現出來；貨幣供應中的流通現金領先指標的回升可能還要等到年底附近以及虧損、違規券商問題的逐漸暴露都可能帶來資金面上的壓力。

    中金特別強調，政策面對股市的支持意愿可能帶來紀律性波段操作的機會。因為，羅杰斯也曾提過：當政府反復強調一件事的時候，要引起重視。目前政策對股市的支持意愿較為明顯，但由于宏觀、盈利周期的基本面并不配合（中金預計宏觀調控將維持到2005年下半年，2005年將成為宏觀以及盈利周期的一個低谷），“市場出現寬幅震蕩行情的可能性較大，可以考慮紀律性的倉位控制”。

    重新思索估值壓力

    中金還認為，中國宏觀調控的波動性（特別是大宗產品價格的反彈）導致H股估值水平的波動———H股估值在10月中達到最高的接近10倍市盈率左右；最近又回落到8.5倍左右。最近人民幣升值預期的重新提升可能會支持H股的走高。H股的估值風險主要來自于盈利的向下調整———市盈率估值水平已接近歷史最低水平，但市凈率水平仍較高。

    他們指出，A股和H股的溢價在近期進一步顯著下降。由于A股公司價格下跌有“滯性”，質量越差的公司，A－H溢價越大，比價估值風險主要存在于質量差的公司上。舉例來說，A股飲料行業的相對較好表現使其的A－H行業溢價幅度有所上升。再比如，繼內地汽車行業由于盈利預測下調，導致估值水平上升、A－H板快溢價顯著上升后，A股汽車行業在此前出現大幅下跌，導致A－H股溢價幅度有所降低。總體看來，周期性行業的A－H溢價較大；消費相關行業，A－H溢價幅度較小。

    中金認為，股市相對債市吸引力指標在去年10月中曾達到頂峰3.5％左右后出現強烈反彈。上一次反彈時，此相對吸引力指標為2倍左右。目前又上升到2倍左右，政策面對股市有較為顯著的支持意愿，但由于宏觀經濟調控、企業盈利周期的基本面并不配合，市場出現寬幅震蕩行情的可能性較大。

    兩地上市有技術障礙

    同時，提及A股及H股于內地與香港同步上市時，瑞士信貸第一波士頓中國研究部主管及中國策略分析員陳昌華認為，近期于兩地上市的A股及H股估值已相當接近，A股及H股未來的價差也只會不斷收窄，所以內地與香港現在可以實施A股及H股同步上市。但是，兩地在招股時要解決一些技術上的問題，包括定價及申購股票的方法等。陳昌華表示，由于兩地市場信息交流加速，內地及海外基金經理交流更密切，相信有助A股及H股估值調整。不過，落實A股及H股兩地同步上市時，在確定兩地股份數目上，需按照市場要求進行分配。

    陳昌華又指出，以市盈率計算，A股價格較H股為高，部分市盈率相差兩至三成。不過，若以價格對賬面值比較，情況剛相反，主要是H股股本回報率較A股為佳，部分盈利較佳的石油及電訊企業選擇海外上市。如要振興A股，內地需考慮再重新組合A股涉及行業，吸引優質及高利潤企業重返A股上市。

    年底可關注高分紅個股

    那么，臨近歲末，投資者要關注哪類股票？長城基金公司認為，經過近幾年的調整，A股市場整體性高估的程度有較大改善，市盈率與分紅收益率指標都顯示市場存在著結構性投資機會。數據顯示，盡管內地全部上市公司的平均分紅收益率不足1％，但仍然有一部分公司分紅收益率較高，甚至超過了10年期國債的到期收益率，這類個股值得投資者關注。

    長城基金公司認為，股權投資成本和成長性預期決定了股票市場的估值水平，2001年以前成長性預期起了主導作用，2001年后股權投資成本的提高是估值下降的主要原因。股市政策環境影響著A股市場的股權投資成本，對“國九條”推出后的政策環境評價是謹慎性的看多。從收入增長與利潤增長的差異分析中，得出了上市公司盈利增長放緩的判斷，并且從產業結構的角度來講采掘業比非采掘業有優勢；高油價的沖擊對中國經濟的產出水平和通貨膨脹程度都會產生深刻影響；通過匯率水平的調整，可以緩解當前生產和投資領域的通貨膨脹。據介紹，目前長城基金的股票配置策略是：在以原油煤炭為代表的大宗商品產業鏈中，選擇上游行業。