本周公開市場操作一年期央行票據收益率繼續下滑，這已是首次升息后連續第三周下降。從11月初的3.5733%回落到本周的3.3912%，7天正回購也跌到年內的低位1.654%，接近了1.62%的超額準備金利率，下跌空間非常有限。表面上看這意味著貨幣市場資金的寬松局面和市場主體對未來一年貨幣市場利率逐漸穩定的預期，也說明首次加息27個基點的幅度對市場影響較小，更大程度上是一種象征性意義。

    央行本月16日公布的第三季度貨幣政策報告稱中國當前宏觀調控仍處關鍵階段，要繼續密切關注各類價格指數的走勢，將繼續執行穩健的貨幣政策。投資仍維持在較高水平，存在反彈的基礎，通脹壓力尚未明顯緩解，通脹已開始從上游向下游傳導。從對明年宏觀經濟的預期及基本面的判斷，上述對央票收益率持續下行現象的解釋似乎缺乏宏觀經濟背景的有力支持。目前投資者對后市走勢仍不樂觀，市場預期再次加息的可能性也逐漸增大，這與近期央行票據參考收益率的連續降低顯然背離，種種因素表明是市場原因在左右央行票據收益率的走低。

    市場主體配置現金資產首選

    基于對進入升息周期的風險認識，投資者逐步調整資產結構，如何配置從長期債券市場撤出的現金資產和新增資金成為首要問題，而央行票據憑借其較高的收益率、良好的流動性和風險防范作用多重因素成為機構的首要選擇。除了央票的傳統投資主體商業銀行加大力度外，新興的貨幣市場基金正日益成為央行票據市場最為重要的主體之一，一年期內的央票無疑是目前市場中配置資產風險程度最低的品種。進入3季度以來，貨幣市場基金迎來了一個快速擴容的發展時期，再加上集合類理財資金的加入，央行票據可謂集萬千寵愛于一身，吸引了眾多資金將其作為投資的主戰場，這種對央票的穩定需求是其收益率不升反而連續下降的重要因素，從中期趨勢來看，這種現象還將維持一段時間。

    據有關統計資料表明，第三季度央行票據超越國債成為基金最愛，基金持有的前10大債券中，央行票據占據6席，其他4只則是國債。144只基金三季報悉數披露，統計顯示，基金持債券總量1181億元，占基金資產凈值總額三分之一。在國債、金融債、央行票據、可轉債和企業債5類債券品種中，基金投資前三類分別占29.01%、28.48%和32.93%。

    公開市場操作力度減弱

    由于肩負著保持人民幣匯率穩定、防止升值的重要任務，為了對沖日益增多的外匯占款，央行在升息前明顯加大了公開市場操作的力度和頻率，但從現實情況來看，由于美元的持續走弱，人民幣正面臨著前所未有的升值壓力，單純依靠公開市場操作回籠貨幣來解決外匯占款問題，既增加了央行的資金成本，又不能有效的達到貨幣政策目標，外匯占款與基礎貨幣回籠速度之間巨大的差距，在一定程度上說明了央行票據回籠基礎貨幣的作用并不明顯。如果央行選擇繼續緊縮貨幣供應量，央行票據發行量的減小從某種意義上是否表明央行將會采取其他公開市場操作手段？從前兩次存款準備率調整后效果來看，回籠基礎貨幣作用非常明顯，我們認為，央行計劃考慮運用存款準備金工具或者可能對匯率政策進行調整也是公開市場操作力度減弱的可能原因之一。

    從上述分析可以預測未來的一段時期，出于貨幣政策的連續性和穩定性，公開市場操作還會保持但力度相對減弱，進入穩定時期，央行票據發行數量總體保持縮小的趨勢，這也支持著央行票據收益率的低位平穩運行。

    發行量將逐漸減少

    央行票據是一種臨時性的短期政策調節工具，由于央行票據過一段時間就到期兌付，所以這種調節是短期的，央行總是在根據經濟環境的變化、通貨膨脹壓力的變化，來調整自己的發行量。為了配合二季度以來國家出臺的宏觀調控政策實行，央行也加大了公開市場操作力度，回籠貨幣幅度明顯加強，單周曾達到凈回籠850億元的幅度。實際上，央行票據是在公開市場操作基礎上的一種短期調控政策的加強，是一種臨時性的“削峰”措施。一旦宏觀經濟走向正常，央行票據發行就會減少，直至隱退。畢竟對央行來說，票據發行也是有成本的，央行不可能長期通過發行票據來解決問題。央行票據作為央行回籠貨幣的重要工具還將繼續穩定使用，但隨著宏觀經濟的健康運行，其發行力度會相應減弱。

    此外,銀行的超額準備金利率下行趨勢也對央行票據的走好形成一定支撐。我們認為，在上述因素的合力下,央票利率低位穩定運行的趨勢還將持續一段時間。