繼銀行間市場買斷式回購交易正式實(shí)施后,上證所也宣布將正式推出國債買斷式回購。國內(nèi)兩債券市場都具備買斷式回購交易品種,債券市場投資主體在債券資產(chǎn)管理、資金管理、投資策略和交易手段等方面會(huì)出現(xiàn)哪些變化?債券托管和資金流向會(huì)如何演變?對中國債券市場架構(gòu)有何影響?等等這些都是投資者和監(jiān)管部門必須分析研究的課題。

    真正意義做空機(jī)制形成

    被定義為貨幣市場的銀行間市場,其買斷式回購功能設(shè)計(jì)主要偏重于銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金管理、提高債券資產(chǎn)使用效率,也間接衍生出債券賣空機(jī)制,但對賣空行為有較嚴(yán)格的監(jiān)控和限制。

    與銀行間市場有所不同,上證所買斷式回購規(guī)則的設(shè)計(jì),融合了回購與證券借貸兩種功能,而更偏重后者。從其內(nèi)涵來講應(yīng)該是國際上成熟的證券貸出(借券)交易類同,是非常先進(jìn)的交易機(jī)制,使我國資本市場投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具更加豐富、完善,標(biāo)志著中國資本市場真正意義上的做空機(jī)制的形成。

    由于兩市場買斷式回購在功能設(shè)計(jì)上有本質(zhì)上的區(qū)別,因此在操作規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)控制和交易成本上會(huì)有明顯的差異,投資者將在交易風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性等方面進(jìn)行比較,根據(jù)不同的自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理需要,選擇適當(dāng)?shù)氖袌龊徒灰灼贩N,重新制定債券投資和回購交易策略,合理安排債券托管、交易和資金管理等業(yè)務(wù)。因此,債券市場結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)一系列變化。

    影響大中型機(jī)構(gòu)資金業(yè)務(wù)布局

    買斷式回購的參與者有以下幾種:1、正常的機(jī)構(gòu)資金管理,包括資金融入和融出(正、逆回購)業(yè)務(wù)； 2、對沖避險(xiǎn)、套利,包括現(xiàn)券對沖和回購套利等；3、做空投機(jī)。

    1、利用回購進(jìn)行資金管理和風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者,會(huì)盡量避免買斷式回購違約風(fēng)險(xiǎn),而選擇交易所或銀行間市場的封閉式。

    2、交易所買斷式回購與交易所市場封閉式回購和銀行間回購相比,交易成本處于劣勢。

    兩市場封閉式回購都實(shí)行正回購方單方出押制度,銀行間市場買斷式回購質(zhì)押制度在抵押比例方面與封閉式回購沒有大的區(qū)別,而上證所市場買斷式回購其體現(xiàn)的本質(zhì)是借券,所以實(shí)行雙履約金制度。這樣,如果單純從回購成本的角度看,上證所市場買斷式回購的平均交易成本,將高出銀行間市場質(zhì)押、買斷式回購,尤其是以長期債為標(biāo)的的買斷式逆回購,交易所市場明年如果執(zhí)行新的標(biāo)準(zhǔn)券規(guī)則,兩市場回購資金投資收益相差將更大。資金融出機(jī)構(gòu)應(yīng)選擇(暫時(shí))交易所封閉式回購或銀行間市場回購。

    交易功能運(yùn)用應(yīng)具體分析

    上證所市場短期買斷式回購履約金比例尚可(7天10年以下券,抵押比例低于現(xiàn)有的國債封閉式回購),有利于短期頭寸管理。對于做空機(jī)構(gòu)來說,做空周期越長相對更加安全,因此,28天和91天買斷式回購是做空的主要品種,上證所市場以10年以內(nèi)國債做28天買斷式回購為例,需要抵押交易額的3%或6%做履約金,而在銀行間市場融入同樣債券則基本以市價(jià)和回購利息額為參考。因此,融券做空的機(jī)構(gòu)在銀行間市場進(jìn)行買斷式逆回購融券,交易成本比在上證所融券低很多。如果不同機(jī)構(gòu)在相同品種、價(jià)格和期限同時(shí)融券做空,在銀行間市場融券的機(jī)構(gòu)比通過上證所市場融券機(jī)構(gòu)的盈虧平衡點(diǎn)要低很多；反過來講,做多方機(jī)構(gòu)只要將相應(yīng)品種上攻到相對較低的價(jià)位,就可以達(dá)到交易所空方的盈虧平衡點(diǎn),并使融券方主動(dòng)違約；而在銀行間市場融券做空的機(jī)構(gòu)卻仍有盈利,而且還有較大的回旋余地,如展期續(xù)做、換券及現(xiàn)金交割等處理辦法。

    假設(shè)多空雙方都利用回購以杠桿方式進(jìn)行不同方向操作,利用交易所市場買斷式回購做空與其他做空方式較量都處劣勢；銀行間市場買斷式回購做空與交易所買斷式回購做多(新券只能做買斷式回購)對陣,則銀行間空方占據(jù)優(yōu)勢明顯。

    銀行間買斷式回購規(guī)則與上證所規(guī)則相比有200%的融券比例限制,但可以通過其他方式規(guī)避,主要問題是一般投資者尋找交易對手不便,而且銀行間市場交易和轉(zhuǎn)托管需要占用大量資金。因此,小機(jī)構(gòu)通過買斷式回購融券,只能在交易所市場進(jìn)行。

    上證所市場買斷式回購的優(yōu)勢在于如果開展撮合交易,借券便捷,對沖、做空、套利等操作速度快,中、小投資者利用規(guī)則可以以小搏大,風(fēng)險(xiǎn)相對可控。雖然上證所買斷式回購為小投資者提供了做空投機(jī)機(jī)會(huì),但投資者們卻不得不正視自己的交易環(huán)境,如何面對擁有跨市場交易條件,占有資金規(guī)模、交易成本信息等絕對優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者的競爭和壓力。

    綜合來看,交易所市場買斷式回購的推出,對交易所市場在完善市場構(gòu)架方面是一大進(jìn)步。從投資者的角度,綜合衡量上證所與銀行間債券市場業(yè)務(wù)功能,大、中型機(jī)構(gòu)投資者將改變債券業(yè)務(wù)在各市場的分配布局,將客觀上影響我國債券市場回購、現(xiàn)券交易、托管和交易量等各方面,我國債券市場結(jié)構(gòu)將隨之發(fā)生深刻變化。

    交易所銀行間兩市場回購交易比較表

                交易所質(zhì)     交易所買        銀行間質(zhì)  銀行間買
                押式回購     斷式回購        押式回購  斷式回購
    利率          穩(wěn)定        不穩(wěn)定           穩(wěn)定      穩(wěn)定
    違約風(fēng)險(xiǎn)       無        或有期權(quán)           低        低
    期限          標(biāo)準(zhǔn)    標(biāo)準(zhǔn)(暫推7、28、91)  自由      自由
    履約金 正  折算標(biāo)準(zhǔn)券    履約金高           低        低
           逆      無        履約金高           無        無
    量限制         無           20%             無     200%+20%
    品種          老券         新券          所有品種  所有品種

    交易所銀行間兩市場做多做空優(yōu)劣比較表

            做空方式  交易所質(zhì)押式  交易所買斷式  銀行間質(zhì)押式  銀行間買斷式
    做多方式
    交易所買斷式                      雙劣,對等     多方占優(yōu)      多方占優(yōu)
    銀行間買斷式                       空方占優(yōu)       對等          對等