經(jīng)歷一年左右時間的醞釀，交易所國債市場終于邁出了歷史性的一步：上證所日前正式發(fā)布國債買斷式回購交易實施細則，并將率先在即將發(fā)行的第十期國債上實施買斷式回購。這意味著，交易所國債市場終于有了做空機制。與現(xiàn)有封閉式回購相比，以“一次交易、兩次結算”為特點的買斷式回購具有顯而易見的優(yōu)點。然而，從結算模式來看，市場較為關注的交收擔保問題卻存有一定異議。

    一直以來，中國登記結算公司提供中央交收擔保，是交易所債券市場結算制度中最核心、有別于銀行間債券市場的重要一環(huán)。根據(jù)這個規(guī)定，債券交易雙方在結算過程中實際上是以中國登記結算公司為對方進行結算交割的。相對而言，中國登記結算公司的信用是比較可靠的，從而使交易雙方對債券和資金交割都比較放心。恰恰是這一點，在交易所國債買斷式回購中發(fā)生了較大變化。根據(jù)日前公布的實施細則，在買斷式回購的第二次結算（到期購回結算）中采用不擔保交收方式完成，由另行開立獨立的專用結算備付金賬戶完成不擔保交收業(yè)務。這樣，交易雙方在最終結算中將直接以對方為交易對手，如果對方不能夠支付資金，那么中國登記結算公司并不會代為支付。作為一種替代，履約保證金制度的制度設計出臺了，它成為交易雙方回避風險的一種手段。從這個意義上看，交易所市場買斷式回購與銀行間市場實際上并沒有本質(zhì)的區(qū)別了。

    當然，初次結算因“一手交錢，一手交貨”不會存在明顯風險，是否提供交收擔保的意義也不大。在中國登記結算公司對到期購回不提供交收擔保的情況下，一個較大優(yōu)點是，中國登記結算公司不再承擔結算風險，也就不會帶來目前封閉式回購中券商“欠庫”的問題了。然而，由此引發(fā)的問題卻不容忽視。例如，由于交易所債市將來要以集合競價為主要交易方式，參與者甚至都不知道實際交易對手的身份，更談不上了解對方的資信問題，這將使交易效率明顯下降，而傳統(tǒng)交易所市場集中匿名競價交易制度的優(yōu)勢也得不到充分體現(xiàn)了。據(jù)悉，受限于此，交易所買斷式回購在初期將通過大宗交易系統(tǒng)來完成。由此帶來的問題是，通過大宗交易系統(tǒng)的一對一交易模式與銀行間市場相比并無競爭優(yōu)勢，且大宗交易本身基本交易數(shù)量的限制、買賣雙方交易信息的披露、現(xiàn)階段交易時間限制等均是較為明顯的劣勢。

    另外，根據(jù)目前的方案，在現(xiàn)券出現(xiàn)大幅波動的時候，投資者可以在到期日申報“無法履約”來單方終止合同的履行，而不管無過錯的另一方是否同意接受。這實際上意味著，在將違約方的履約金劃歸守約方的同時，終止違約方的履約義務和守約方的索償權利，那么在履約金不足以彌補價差損失的情況下，參與人有時可以利用故意違約而獲取收益，相應損失卻由守約方承擔。顯然，這種“有限責任”的制度安排實質(zhì)上有違于《合同法》，很容易產(chǎn)生變相鼓勵違約的不良后果。

    相比之下，對到期購回采用擔保交收的模式就可以彌補上述缺陷：能夠充分發(fā)揮交易所市場有別于銀行間市場的特點，交易效率大大提高；資金凈額結算提高資金使用效率，結算效率自然大大提高；交易雙方均能夠規(guī)避對方違約風險。至于因此存在的到期購回風險，完全可以通過一定的制度設計來降低。畢竟，這種結算風險是現(xiàn)有交易所市場回購制度中普遍存在的，應該視作一類系統(tǒng)風險，即只能通過制度改革來降低與回避，從而也使登記結算公司在改革后不再處于尷尬的地位。

    據(jù)悉，結算方案曾經(jīng)是交易所國債買斷式回購設計中較為引人關注的一個技術環(huán)節(jié)。無論對到期購回的交收是否提供但保，每一種模式都互有優(yōu)缺點。從發(fā)展交易所回購市場的角度來看，在防范風險的前提下，充分發(fā)揮其高效率的特點應當受到高度重視，否則，交易所買斷式回購恐怕難以與銀行間市場競爭，也就難以吸引更多機構參與。因此，交易所回購市場還有進一步創(chuàng)新的空間。