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經中國證監會核準，上海證券交易所和中央證券登記結算有限責任公司23日同時發布《上海證券交易所國債買斷式回購交易實施細則》。市場盼望多時的交易所國債賣空機制終于出爐。本文結合此次交易所國債買斷式回購的業務實施細則，對比銀行間國債買斷式回購，旨在探討國債買斷式回購的套利模式及風險特征。
國債買斷式回購的特征分析
買斷式回購正回購一方的債券所有權轉移給了逆回購一方，逆回購方在返還債券以前可以對債券進行自由支配與處置，這意味著逆回購方具有將融入的債券在債券現貨市場上賣空的權利。
逆回購方在拋出債券后可以用所得資金繼續買入債券，然后繼續拋空，這種操作重復使用，從而實現做空機制的放大效應。
國債買斷式回購交易是指國債持有人在將一筆國債賣出的同時，與買方約定在未來某一日期，再由賣方以約定價格從買方購回該筆國債的交易行為。通過賣出一筆國債以獲得對應資金，并在約定期滿后以事先商定的價格從對方購回同筆國債的為融資方(申報時為買方)；以一定數量的資金購得對應的國債，并在約定期滿后以事先商定的價格向對方賣出對應國債的為融券方(申報時為賣方)。
買斷式回購與封閉式回購一樣表現為一前一后兩筆事先約定的反向交易，但是，在兩筆交易期間，買斷式回購正回購一方的債券所有權轉移給了逆回購一方，逆回購方在返還債券以前可以對債券進行自由支配與處置，這意味著逆回購方具有將融入的債券在債券現貨市場上賣空的權利。這改變了以往債券市場只有做多才能盈利的傳統模式，在整個資本市場上首開先河，因此買斷式交易意味著債券做空機制的產生。
值得指出的是，逆回購方在拋出債券后可以用所得資金繼續買入債券，然后繼續拋空，這種操作重復使用，從而實現做空機制的放大效應。
交易所國債買斷式回購的套利模式
逆回購投資者可以通過回購放大套利。
正回購投資者同樣可以進行循環融資買多套利。
由于債券的剩余期限不同，發行年份不同以及信用等級不同，因而還可以通過不同券種之間的利差進行套利。
理論上，不同國債品種之間由于存在利率變化引致價格差異，也可以進行套利。
投資者在以往的封閉式回購中，其正常的盈利方式往往是融資方通過回購融資獲取其它方向的投資收益，同時也要承擔相應的風險；融券方則通過回購獲取相對應回購天數的利息。在封閉式回購的交易期間，作為回購標的的國債成為標準券被凍結。但在買斷式回購中，回購交易的標的物國債，由于實質上實行了約定期限內的所有權轉移而可以存在不同的套利模式。
首先，逆回購投資者可以通過回購放大套利。
這樣的操作手法是利用杠桿效應，以少量的資金博取較高的收益。例如逆回購方在回購市場上融出資金，融入國債現券，由于國債的T＋0交易制度，投資者可以立即在市場上賣出現券變現套利，如果套利機會存在，投資者還可以重復此次操作。當前的封閉式回購也可以進行此類的操作，有市場人士統計，通過封閉式回購進行杠桿操作的放大倍數，最大可以放大到50倍。如果逆回購方在這樣的操作過程中未遭遇到債券市場下跌的風險，則最終收益也將同倍數放大。
其次，正回購投資者同樣可以進行循環融資買多套利。
例如投資者可以用自有的國債在回購市場上獲取相應的資金，然后再購買債券，依此循環融資買券，反復操作。這樣的操作手段與逆回購放大融券套利有相似之處，但與封閉式回購的單邊助漲套利模式不同的是：在買斷式回購的操作方式下，在市場上進行買多比較容易找到交易對手，起碼從理論上而言，由于國債的所有權實現了轉移，市場的流動性增強，市場對于國債買多的供需可以獲得平衡。這種操作手法要套利的必要條件是：市場利率處于下跌的趨勢之中，國債價格有上升的可能性。
其三，還可以通過利差套利。
在債券市場上，由于債券的剩余期限不同，發行年份不同以及信用等級不同，因而存在不同券種之間的利差。由于在這里我們討論的是國債買斷式回購的套利，因此不同信用等級的債券利差不在我們的考慮之列。
通過利差套利可以說是買斷式回購中無成本的套利模式，但這樣的操作方式首先對投資者的債券投資操作能力和投資技能要求較高，因為投資者必須熟悉各類不同國債品種的剩余期限、票面利率、本期付息日期、到期收益率、走勢趨勢以及久期、凸性等債券的交易特征。
此類投資套利的基本要求是：在同品種的國債之間，當投資者預期目標債券間的利差將縮小的時候，可以選擇利率較低的現券進行逆回購操作，融入現券后再賣空；同時選擇利率較高的國債現券進行正回購操作，融入資金后買多。通過這樣的對沖操作，博取利差的收益。但是同時還要扣除逆回購利率與正回購利率之間的價差，扣除利率成本。
另外，理論上不同國債品種之間也可以進行套利。
例如固息債和浮息債之間，由于投資者預計未來將有通貨膨脹的壓力，市場利率將上升，那么，浮息債價格會因此上漲，而對利率最敏感、久期最大的長期固息債下跌幅度會最大。此時，可以通過逆回購融入長期債在市場上拋出，同時等額買入浮息債，再用浮息債為正回購標的而融入資金。到回購期末，浮息債上漲，長期債下跌，投資人就可以獲取不同券種之間的價格差異而套利。
但是，我們也要看到，由于國債市場上部分現券往往存在流動性不強的問題，此類操作就可能遇到有價無市的局面而難以成行。
交易所國債買斷式回購的風險
交易所國債買斷式回購存在一定的風險不對稱性。
另外，它還存在很明顯的操作性風險以及定價風險。
相對封閉式回購而言，交易所國債買斷式回購雖然采取按賬戶進行交易結算的方式，這就可以從交易制度上杜絕封閉式回購中債券挪用現象的發生；另外，買斷式回購實行履約金制度、不履約申報、投資者市場準入、持倉上限等四大風險措施，嚴格審查市場參與者，從監管者的角度上看，是更好地控制了交易風險。但是就投資的角度而言，買斷式回購也放大了投資風險。
首先，交易所國債買斷式回購存在一定的風險不對稱性。
出現風險不對稱性的根本原因在于：履約金制度的比例制定是否能夠沖抵不履約帶來的交易成本。目前，交易所規定：履約金比率由本所根據控制風險和保證履約的原則，參照相同期限已上市國債的歷史價格波動情況確定。本所可根據市場情況調整履約金比率。此次2004年第十期國債的買斷式回購中，7天、28天和91天的履約金比率分別為1.5%、3%和5%。這意味著，這只7年期的國債品種如果在7天、28天和91天內因利率上漲壓力導致債券價格下跌的風險分別小于1.5%、3%和5%的話。買斷式回購的正回購方將按合同執行完交易操作，否則，逆回購方除了要承擔回購交易期間的利息風險還要承擔因債券下跌帶來的風險。履約金比例的制訂的確存在一定的難度，因為根據歷史波動率制訂比率并不能完全說明未來的風險，特別是在當前利率上升的周期中，歷史對于未來的解釋性就更弱。但是如果履約金比率制訂過高又會影響到交易成員的現金流動性，進而影響回購市場的整體流動性。
其次，交易所國債買斷式回購存在很明顯的操作性風險。
由于買斷式回購在我國債券市場上尚屬創新品種，國內投資者對此了解還不夠，而買斷式回購在操作上要求投資者具備專業的投資知識與技能，任何因判斷失誤造成的買斷式回購的賣空和買多風險都將因杠桿效應被放大。
比如在前面我們提到，逆回購投資者可以通過回購放大套利，正回購投資者同樣可以進行循環融資買多套利。但如果對債券市場的未來走向判斷失誤，則風險就會成倍數放大。另外，通過利差套利的投資者也要對未來不同券種的利差走向作出較為準確的判斷，否則，對沖交易策略就無法起到預期的作用，相反還會造成現券與預期相背離的損失。
第三，買斷式回購還存在定價的風險。
由于買斷式回購會為債券市場注入新的定價因素，原有的債券定價模式與結構也將發生改變。但由于買斷式回購剛剛推出，許多定價導向還不能正確地反映市場的真實需求，這樣就往往易被某些機構所操縱，因此，對標的債券的定價就會存在一定的不合理性。這樣的定價偏差可能會導致投資者不能正常地管理與對沖風險。
本版作者聲明：在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。
本版文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔。上海證券報 聯合證券研究所 張晶
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