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鄧聿文
作為發展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，從而必須支付高昂的利息。而把外匯儲備投向流動性高的“安全資產”美國國債，則只能獲得不足3％的回報率
外匯儲備并非多多益善。其實，多少不是問題的核心，核心是如何利用好外匯，使之造福于全體國民，而不僅僅用來增加虛無的“民族自信心”
進入11月份以來，美元兌歐元已經5次刷新歷史最低記錄，一個月內跌去3.5%。由于中國80%的外匯儲備為美元資產，隨著美元貶值，外匯儲備面臨縮水風險。有專家已指出，按照美元貶值10%來算，中國已經虧損500多億美元，而中國每年的貿易順差才100億美元。因此，美元的一路走軟，引發了專家們對中國外匯儲備過大的憂慮。
外匯儲備是一個國家維持國際收支平衡的基礎。中國的外匯儲備由上世紀90年代初的200多億美元增加到如今的5100多億美元，也就用了10多年時間，增速之快世所罕見，因此，龐大的外匯儲備被很多人作為國家實力的象征看待，賦予了其很深的愛國主義意味。
但是，伴隨著外匯儲備的增多，對于其最優規模的爭論在經濟學界也一直不斷。過去一般認為，外匯儲備規模應能滿足以下幾個方面的需求：首先是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現存外匯儲備足以支付3個月的進口；其次是在沒有任何新的外匯收入的情況下，現存外匯儲備足以有能力支付短期債務；還有是當匯率出現波動時，能有足夠的外匯用來干預匯率，使之保持穩定。亞洲金融危機后，在貨幣匯率上出現了兩大趨勢：一個是浮動匯率被各國廣泛采納，很多國家都放棄了各種形式的固定匯率制度，轉而實行某種形式的浮動匯率制；另一個就是，美元化得到相當大范圍的發展。
從理論上說，在浮動匯率制下，由于沒有了干預外匯市場的需要，各國已經不必為維持匯率制度穩定而保有大量外匯儲備。然而，實際情況卻是，東亞各國普遍持有大量外匯。我國實行的是事實上盯住美元的固定匯率制，外匯儲備已接近一年的進口規模，占GDP的比例也接近40%，大大超出占GDP10%的國際公認的規模，而且是短期債務的15倍多。由于中國的資本賬戶尚未開放，很多專家認為，外匯儲備的規模已經遠遠超出其最合適的水平。
分析中國的外匯儲備結構就會發現絕大部分是美元資產，特別是大量購買了美國債券。據統計，中國擁有大約800多億美元的美國債券，是除日本之外的美國國債的第二大持有者。而中國外匯儲備的增長是與人民幣國債的增長同時進行的，也就是說，這相當于一個資本由中國流向美國的過程：政府以發行國債的形式向老百姓借錢，將人民幣形式的資金以貿易或金融兌換方式轉換為外匯儲備，以外匯儲備購買美國債券。實際的效果就是中國人在省吃儉用的同時，給美國人貸款。
在這樣一種情況下，正如一些專家指出的，當中國持有的外匯儲備越多，就越容易成為美元本位制中的“人質”，因為一旦美元全線失守，最大的受損者不是美國，而是持有美元資產的外國政府和投資者。根據國際貨幣基金組織（IMF）的估計，如果美元貶值25％，美元資產的持有者遭受的損失達到美國GDP的10％，其中，東亞各經濟體因持有美元儲備遭受的損失占美國GDP的1.5％。
另外，管理龐大的外匯儲備也是需要成本的。當外國資本通過經常項目、資本與金融項目大量流入時，一方面，央行要為人民幣幣值穩定而干預外匯市場，進而產生相應數量的外匯占款和外匯儲備的增加。在缺乏有效沖銷手段的時候，貨幣供應被動擴張了；另一方面，為了沖銷外匯占款導致的基礎貨幣快速增長，除了削減對商業銀行的再貸款，央行開始自己“創造”負債，發行央行票據。央行為此所支付的利息，便以供給更多基礎貨幣的形式予以抵銷。
不僅如此，保有外匯儲備的機會成本同樣是很高的。作為發展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，從而必須支付高昂的利息。而把外匯儲備投向流動性高的“安全資產”美國國債，則只能獲得不足3％的回報率。這種利息上的“收益逆差”現象意味著中國外匯儲備越多，損失也越多。
因此，面對著美元持續走低所造成的巨額外匯儲備流失的風險，我們有必要考慮外匯儲備的規模及其結構，改變幣種結構，減少美元在外匯儲備中的比重，適當增加其他幣種的外匯，特別是發揮外匯儲備對經濟增長的積極作用，建立將儲備轉化為投資、將資金轉化為資本的新機制。
中國是一個發展中國家，國內各方面的發展急需資金。如果能將一部分外匯儲備轉換為人民幣，投資于普及教育、醫療與社保、環境保護，以及國內經濟、金融、商業的規范化、制度化、信息化，并相應給予政策上的支持，如一些專家提出的，增加對民營企業的美元貸款，推進中國有競爭力的企業“走出去”；成立美元技術創新基金，支持國內企業加強與跨國大公司的技術合作和開發；大力發展資本市場，促使更多的外匯儲備向資本市場流動；利用外匯儲備增加石油等戰略性物資的儲備，等等，那么，對中國未來的發展將意義深遠。
上述分析表明，外匯儲備并非多多益善。其實，多少不是問題的核心，核心是如何利用好外匯，使之造福于全體國民，而不僅僅用來增加虛無的“民族自信心”。
《國際金融報》 (2004年11月26日 第六版)
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