海通證券 金曉斌博士:與時俱進(jìn) 重新認(rèn)識價值理念

    2001年3月,我們提出中國證券市場將邁向"以研究為主導(dǎo)的價值投資"時代,并宣告莊股時代的終結(jié)。2003年,以基金公司為首的價值投資探路者通過五朵金花的挖掘,為價值投資理念的成功作了很好的注解。2004年,伴隨一些基金曾經(jīng)挖掘品種的下跌,市場出現(xiàn)了對價值投資理念的質(zhì)疑之聲。

    應(yīng)該說,價值投資的理念并沒有錯,它經(jīng)受了成熟市場上百年歷史的檢驗。問題是我們不能形而上學(xué)地照搬和曲解,尤其是在中國這個新興加轉(zhuǎn)軌的市場。價值投資關(guān)注"價值"和"成長"這兩個方面,而在市場不同的發(fā)展階段,側(cè)重點是不同的。事實證明,只看到企業(yè)當(dāng)期每股收益的所謂"價值投資理念"是片面的,特別是大大忽視了中國企業(yè)高成長性所可能帶來的溢價。回顧美國市場的歷史,其市場熱點經(jīng)歷了60年代中后期的并購重組、70年代的"漂亮50"、90年代的網(wǎng)絡(luò)科技。"價值"和"成長"正如一枚硬幣的兩面,雖然在不同的階段各有側(cè)重,但始終完美地統(tǒng)一在股票投資價值這個整體之中。當(dāng)前,中國經(jīng)濟(jì)的特定發(fā)展階段決定了未來眾多行業(yè)都將面臨歷史性的結(jié)構(gòu)調(diào)整機(jī)遇；股權(quán)分置問題的解決也將面臨破題；中小企業(yè)的高成長特性將成為中國經(jīng)濟(jì)高增長的最好代表,這一切都為成長性投資提供了堅實的經(jīng)濟(jì)沃土。另外,上市公司分紅比率的增加,也為真正意義上的價值投資提供了機(jī)會。

    關(guān)注理念變遷的同時,我們也留意到市場投資主體的變遷。大戶主導(dǎo)、券商主導(dǎo)的時代都已經(jīng)過去,基金、社保、保險等新型超大機(jī)構(gòu)這幾年迅速崛起,并率先實踐了價值投資理念。未來它們的管理規(guī)模還將快速增長,而它們倡導(dǎo)的價值投資理念也將繼續(xù)得到深化。雖然市場投資理念會呈現(xiàn)多元化的趨勢,但在其中重視研究作用,關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價值的價值投資理念仍然會是市場的主導(dǎo)。

    與理念相應(yīng),股票價值評估的方法也必然是多元的,如現(xiàn)金流折現(xiàn)、相對估值、期權(quán)定價、并購價值等等。不同方法都有其特定的適用性,并且可能分別側(cè)重"成長"與"價值"的不同方面。

    中國是世界上經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的國家之一,擁有很多高速發(fā)展的企業(yè)；中國股市是一個新興市場,與國外成熟市場在發(fā)展階段上是有差異的；中國股市三分之二不流通,是一個含權(quán)市場。對這三點現(xiàn)實視而不見,單純采用市盈率方法比較認(rèn)為"中國市場高估",而把中國股市的市盈率與美國或中國香港地區(qū)的市盈率簡單接軌的觀點是有很大偏頗的。我們應(yīng)該從浮躁轉(zhuǎn)為理智,在深入學(xué)習(xí)海外科學(xué)方法的基礎(chǔ)上,更好地發(fā)展適合 A股市場特定成長階段的具體估值方法。不能簡單的把市盈率作為比較的唯一標(biāo)準(zhǔn),而應(yīng)該在綜合企業(yè)創(chuàng)造利潤能力和增長潛力這兩方面因素的基礎(chǔ)上來估值。

    變化是金融市場的常態(tài),股市需要多樣化的投資理念,而價值投資將會繼續(xù)是市場主導(dǎo),但它也是與時俱進(jìn)的,需要動態(tài)地看待。 A股市場經(jīng)歷了近4年的調(diào)整,舊的投資模式被顛覆,要建立新的市場游戲規(guī)則。我們認(rèn)為,只有全面認(rèn)識海外投資理論,認(rèn)真分析投資理念、定價基準(zhǔn)和市場檢驗之間的關(guān)系,正確面對中國 A股市場股權(quán)分置的現(xiàn)實與新興加轉(zhuǎn)軌的階段,才能避免對諸多問題的曲解和市場誤導(dǎo)。總之,中國證券市場的前景是光明的,目前的問題只是成長中的煩惱。

    西南證券研發(fā)中心副總經(jīng)理 周到:創(chuàng)立中國的估值體系

    如果我們對H股或B股與代表H股或B股的存托憑證相比較,就會發(fā)現(xiàn)其也存在著價格差異,市場事實上存在分割因素。盡管各國都在推進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)一體化,但我沒有聽說過中國證券業(yè)老板現(xiàn)在已經(jīng)擔(dān)心從業(yè)人員的薪水會和美國接軌,并就此喪失本土定價權(quán)。勞動的估值可以有差異,證券的估值為什么不可以有差異呢?當(dāng)然,某一市場的估值必然會受到海外或鄰近地區(qū)一些估值方法的影響。但這并不等于,我們一定要機(jī)械地使用海外的某一標(biāo)準(zhǔn)。

    我們沒有必要排斥投資理念多元化,企業(yè)的投資行為可以有一元化、兩元化甚至多元化之分,證券市場的投資行為為什么不可以多元化呢?它的檢驗方法就是:"不管白貓黑貓,能抓住老鼠就是好貓"。有人只以現(xiàn)值法等原理對證券進(jìn)行估值,那可以美其名曰"儒商",但"儒商"可能是商人中較為高端的一類。"官商"或許有些俗氣,但能量有可能在"儒商"之上。至于街頭擺攤的小商小販,如能解決就業(yè)問題,統(tǒng)一管理,至少也應(yīng)有立錐之地。不同商人,經(jīng)營理念會有差異。因此,投資理念多元化,并不要求每位投資者都成為多面手。

    我們亟需建立兩門學(xué)科。一是中國當(dāng)代證券史；二是中國證券投資學(xué)。這是證券研究的空白,也是大學(xué)教材的盲點。前者須以辯證唯物主義和歷史唯物主義的基本原理,總結(jié)中國當(dāng)代證券市場發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn),揭示中國當(dāng)代證券市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律；后者須以我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)理論為指導(dǎo),結(jié)合中國證券市場發(fā)展歷程,借鑒西方證券投資學(xué)原理。我們必須承認(rèn)中國證券市場是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)組成部分的事實。世界上不存在放之四海而皆準(zhǔn)的所謂真理,要克服估值討論中的形而上學(xué)和唯心主義的傾向。

    新疆證券副總經(jīng)理 張瑞彬:沒必要全盤否定海外價值評估體系

    我認(rèn)為,海外市場在上百年歷史發(fā)展中所形成并得以廣泛運用的各種價值評估原則和方法,如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對估值法等是完全可以運用于內(nèi)地股市的,我們沒有必要為刻意表現(xiàn)內(nèi)地市場與海外市場的不同而創(chuàng)造出一套具有中國特色的定價方法體系,至少是在目前。當(dāng)然,隨著認(rèn)識水平的提高,人們一定會發(fā)現(xiàn)更好的價值評估方法。

    價值評估原則和方法的普適性,并不意味著不同市場適用于同樣的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)。遵循同樣的價值評估原則和方法,對不同的市場完全可以有不同的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)。

    我們認(rèn)為,不同市場間的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)是可比的,只不過這種比較不能是簡單意義上的比較,而應(yīng)該是經(jīng)過各種"預(yù)處理",將不可比因素經(jīng)過種種轉(zhuǎn)化從而具有比較基礎(chǔ)后的對比。

    任何估值都是建立在一定前提條件上的,但要遺憾地指出,目前 A股市場估值還面臨一些限制條件,影響和制約著對 A股估值的有效性,主要體現(xiàn)在兩方面:

    一是上市公司整體分紅比例不高,相當(dāng)一部分不分紅。 A股上市公司整體分紅比較低,各年股息率大多低于同期銀行利率。在現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,由大股東控制下的上市公司在不考慮再融資的前提下,可以完全不關(guān)心股價,可以長時期甚至永遠(yuǎn)拒絕分紅。這樣的公司不論其利潤創(chuàng)造能力有多強(qiáng),行業(yè)地位多么顯著,成長性有多好,在理論上其價值為零,沒有評估的意義,因此也就不具備估值的條件。

    二是股權(quán)分置問題解決方案不確定。股權(quán)分置帶來的危害已越來越為市場所重視。但采取何種方式解決股權(quán)分置問題,對股票估值的影響是不同的,在不同的方案下,股票的含權(quán)溢價程度是大不一樣的。在沒有確切的解決方案出臺之前,對 A股進(jìn)行準(zhǔn)確估值是具有較大難度的。

    隨著中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的逐步融合,資本市場逐步對外開放,特別資本項目的逐步開放, A股市場整體的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)逐步與國際成熟資本市場接軌將成為趨勢。

    在逐步開放的大背景下,中國 A股市場要長時間維持原來的估值標(biāo)準(zhǔn)和估值水平是不現(xiàn)實的。在由開放所導(dǎo)致的跨市場投資逐漸成為可能的條件下,只要存在比價效應(yīng),資本的逐利本性就會要求其通過不同市場間的套利操作逐漸使 A股市場與國際市場統(tǒng)一到共同的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)上來。

    遠(yuǎn)東證券副總裁 李光:形成投資理念需要市場環(huán)境配合

    如果一個沒有投資價值的市場,或者說,由于市場制度、機(jī)制、政策的不穩(wěn)定性等使我們無法對市場作出投資價值的判斷,那么我們又如何孕育培養(yǎng)產(chǎn)生價值投資理念。同樣,我們很難產(chǎn)生成長性的、收益性的投資理念。因此,我們首先要培育好我們的市場,而市場的核心是上市公司的質(zhì)量,它是我們的投資對象,只有這些投資對象具有投資價值、具有收益性成長時,我們的投資理念也就能隨之而生。另一方面,投資理念的形成要有一個比較完善和穩(wěn)定的市場環(huán)境,政策環(huán)境、法律環(huán)境、制度體系以及良好的金融文化氛圍。

    因此,在中國現(xiàn)今的市場環(huán)境下,如果我們的股票是全流通的,按照有關(guān)理論,市盈率在10倍以下,價格從最高點跌到一半,正是買入的時機(jī),從這點而言,我們的一些股票是具有投資價值的。但在中國的股票還沒有全流通的前提下,我們似乎應(yīng)更多注重波段操作。

    天安保險投資部副總經(jīng)理 陳友平:我國股市投資價值已經(jīng)初步具備

    由于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展,上市公司的業(yè)績不斷增長,加上自2001年以來我國股市持續(xù)3年多的下跌,目前即使與國際發(fā)達(dá)國家和地區(qū)股票市場相比,我認(rèn)為,我國的股票市場投資價值已經(jīng)具備,出現(xiàn)了一大批值得投資的上市公司,有很多的優(yōu)質(zhì)股票值得保險公司選擇。

    保險公司投資股票傾向于長期持有,對現(xiàn)金分紅要求高,股價波動幅度小,有利于資產(chǎn)負(fù)債的匹配和回報的穩(wěn)定。但是由于股票市場發(fā)行制度、理念并沒有發(fā)生根本性的轉(zhuǎn)變,上市公司回報投資者整體來說比較低,有些質(zhì)地很好的公司雖然一定時期內(nèi)的投資價值很高,但是由于其發(fā)展很快,對資本的擴(kuò)張需求非常強(qiáng)烈,造成業(yè)績的攤薄。證券市場的現(xiàn)狀與保險公司的要求有一定的差距。因此我認(rèn)為,保險公司進(jìn)入股票市場,短期內(nèi)會很謹(jǐn)慎,投資的比例不會太大,但是會積極嘗試。

    山東神光首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 孫成鋼:創(chuàng)建我們自己的投資理念

    對投資者來說,并不存在著哪種投資理念更好的問題。在投資界,歷來是只看效果不看名堂的。如果你用投機(jī)的方式賺取的利潤比價值投資者要高很多,那你的理念就更好。如今很多人推崇巴菲特,無非是因為巴菲特用40年的時間驗證了他投資理論的成功。中國股市推出只有10多年,再過30年,最優(yōu)秀的投資理念也許將由中國的投資者來演繹。所以,如果硬要說當(dāng)前需要什么投資理念的話,那就是我們需要有能賺錢的投資理念。股市中的利潤無非來自三個方面:一是價值發(fā)現(xiàn),即買進(jìn)那些價值被低估的股票,等待價值的回歸,獲取其間的利潤；二是價值實現(xiàn),即盡管當(dāng)前定位合理,但企業(yè)盈利能力強(qiáng),成長性良好,企業(yè)成長的過程中股價會同步上升；三是與價值無關(guān)的波動,即股價定位是否合理無人知道,只從股價波動中獲取利益。而無論是價值發(fā)現(xiàn)還是價值實現(xiàn),都涉及到一個"估值合理與否"的問題,這也就是我們所說的"定價問題"。

    定價是一種文化現(xiàn)象,取決于定價者的認(rèn)同度,即股票的成交價格一定是交易雙方共同認(rèn)可的價格。根據(jù)行為金融學(xué)的理論,交易者在給股票定價時,其最重要的參照系是股票的最新的"過去價格",即他人此前的成交價格。按照時間序列類推,決定中國股市當(dāng)前價格的原始因素來自于證券交易所創(chuàng)立時的制度設(shè)計。"老八股"時代,70%的股票不流通,股票價格受到供求關(guān)系影響而被人為高估。此后14年,所有的法人股和國有股都明確暫不流通,由此造成了中國股票定價偏高。任何時候,法人股和國有股如果被允許流通,股價必然要下降一定幅度。由此看來,中國的 A股價格其實隱含著一個"含權(quán)要素",即流通股有一個決定國有股和法人股是否可以流通的權(quán)利。

    2000年之前,市場人士心照不宣,知道流通股存在著含權(quán)因素,所以投資者對股票的定價自然加上了這一要素,股價高估是被大家理解的。2000年之后,隨著國際化和市場化的推進(jìn),出現(xiàn)了市場價發(fā)行新股、增發(fā)新股的現(xiàn)象,定價體系才開始出現(xiàn)混亂。2001年下半年,國有股按照市場價格減持,實際上否定了流通股的含權(quán)要素,股市因此大跌。國九條公布后,流通股含權(quán)的話題重新被提起,股市才止跌走穩(wěn)。但這一含權(quán)要素是否被承認(rèn)有很大的不確定性,由此就造成了股票估值標(biāo)準(zhǔn)的不確定性。因此,投資者沒有任何參照系來對股票進(jìn)行合理定價,兩種實現(xiàn)利潤的有效途徑都被堵死,則只好參與短線交易獲取差價,這也就是我們當(dāng)前突然發(fā)現(xiàn)投資理念混亂的主要原因。

    在歷史遺留問題被解決之前,中國股市的投資理念應(yīng)該由中國的投資者自己去創(chuàng)建,股票的定價也應(yīng)符合中國當(dāng)前的實踐,這就要求理論工作者結(jié)合國情進(jìn)行探討。同時,應(yīng)該禁止境外人士、沒有實際投資經(jīng)驗的所謂專家對股市發(fā)表任何意見,因為他們的意見會影響到投資者的定價參照系。但在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域尤其是證券領(lǐng)域,卻有那么多似是而非的專家在胡言亂語,嚴(yán)重干擾了中國的估值文化,長此以往,必將對中國股市和中國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大的威脅。

    中國銀河證券上海總部研究中心 張昕:要提倡多元化投資理念

    我認(rèn)為,證券市場應(yīng)該是一個具有多元化投資理念的市場。只有一種投資理念的話就會使市場失去應(yīng)有的活力。

    近年來我們倡導(dǎo)理性投資,超常規(guī)發(fā)展了以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者,應(yīng)該說取得了較大的成效,市場在這類機(jī)構(gòu)投資者的影響下價值投資理念已深得人心。但同時市場也產(chǎn)生了一定的困惑,由于機(jī)構(gòu)投資者的選股趨同性,使市場的大多數(shù)股票缺少參與者,使證券市場失去了其應(yīng)有的活力。要改變目前的狀況,除了提高上市公司的質(zhì)量外,積極進(jìn)行創(chuàng)新的研究、倡導(dǎo)多元化投資理念是非常必要的。

    在海外市場上,不少基金是根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好來設(shè)計投資產(chǎn)品的,這樣就能使各類投資主體根據(jù)不同的需要進(jìn)行投資,不僅能使投資者根據(jù)風(fēng)險承受力來選擇投資機(jī)會,同時也間接地活躍了市場。目前已經(jīng)在發(fā)行和將要發(fā)行的LOF和ETF基金就是不錯的創(chuàng)新產(chǎn)品,特別是上證50ETF基金在創(chuàng)新方面有了更加明顯的突破,這些產(chǎn)品的出現(xiàn)也為證券衍生產(chǎn)品的推出創(chuàng)造了條件。作為市場的參與主體有必要關(guān)注這些新的產(chǎn)品。

    東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所總經(jīng)理 郭來生:投資成長型公司將成主流

    根據(jù)我國在世界上的經(jīng)濟(jì)地位、長期發(fā)展趨勢以及企業(yè)的微觀環(huán)境,我們認(rèn)為,投資成長性公司將成為中期市場的主流投資理念。中國是一個高速發(fā)展的發(fā)展中國家,中國正經(jīng)歷一個經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展期,國內(nèi)企業(yè)正是支持這種高速發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。國內(nèi)企業(yè)由于長期處于預(yù)算軟約束環(huán)境之中,普遍具有投資沖動和擴(kuò)張欲望,國內(nèi)企業(yè)規(guī)模與國際巨頭比較起來普遍較小,企業(yè)成長的空間較大,企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大成為一種必然的趨勢,企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大客觀上提升了企業(yè)的價值。國內(nèi)企業(yè)分紅意愿普遍較低,也為企業(yè)通過內(nèi)部積累來實現(xiàn)成長性提供一種可能。由于成長型公司未來充滿了不確定性,構(gòu)成了其獨特的市場及魅力,成長型公司股票交易為市場提供了不可缺少的流動性。

    萬國測評 簡直:研究成熟市場投資理念

    我非常反對目前市場上流行的一些說法,比如"價值投資理念是無效的"、"價值投資就是價值投機(jī)"、"我們需要建立自己的估值體系","同一公司在不同的市場可以價格不同"等等。我認(rèn)為,目前市場對這一系列問題的爭論存在非常嚴(yán)重的邏輯混亂,而它的根本在于股市本身并沒有提供一個市場化的背景,失去了市場化這樣一個大背景,確實很難在探討投資理念的時候把話說到一塊去。因此,我認(rèn)為探討需要怎樣的投資理念非常重要,但可能為時尚早。我有以下幾個方面的看法和建議:

    一、政府部門應(yīng)加快協(xié)調(diào)發(fā)展的能力,最大限度地加快市場化建設(shè)的步伐,而不能一方面采用市場化的某些手段,另一方面不提供市場化的基礎(chǔ)元件,否則市場會遭到扭曲從而醞釀不必要的系統(tǒng)風(fēng)險；

    二、估值的國際化是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢,不存在所謂的有中國股市特色的估值體系。所謂的中國特色,是因為我們的估值對象具有特色,并不是估值標(biāo)準(zhǔn)具有特色。深入研究成熟市場的投資理念和估值技術(shù)是第一位的；

    三、不存在所謂的海外投資機(jī)構(gòu)對中國 A股故意估值偏低,QFII拿的股票少,自然而然地會看空股市,估值的有效性就得不到體現(xiàn)。怎么辦呢?讓人家進(jìn)來啊,如果進(jìn)來的錢比以前多10倍,股市也不漲,那才能證明我們的股價水平確實高了；

    四、在我們還沒有形成有效的理論體系之前,"拿來主義"還是有用的,可以特別關(guān)注有戰(zhàn)略意義的而不是簡單的受讓股權(quán)方式的外資并購。

    國盛證券研發(fā)中心副總經(jīng)理 滕軍:價值投資理念應(yīng)進(jìn)一步深化

    縱觀我國證券市場的發(fā)展過程,市場運行主要是圍繞各種不同投資理念的博弈來進(jìn)行的,隨著證券投資基金的發(fā)展壯大,價值投資理念已成為市場的主流理念。在價值理念的主導(dǎo)下,"好股應(yīng)該有好價格,差股應(yīng)該有低價格"的理念已成為共識。但價值投資理念成為市場主流投資理念并不否認(rèn)其它投資理念的形成和發(fā)展,由于多元化投資主體的存在,各投資主體對風(fēng)險和收益的不同偏好,成為多元化投資理念存在的主要根源。多元化投資理念的存在才能使市場充滿活力,并成為推動我國證券市場制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的動力。

    要使價值投資理念具有長久的生命力,一是不能走進(jìn)誤區(qū)。目前有觀點認(rèn)為價值投資就是我國股票的市盈率要向成熟市場的股票市盈率看齊,這是錯誤的。各行業(yè)在不同國家中,其發(fā)展階段和地位是有差別的,以國外成熟市場的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)將低估我國股票的投資價值。二是要進(jìn)一步深化和豐富價值投資理念的內(nèi)涵。在倡導(dǎo)價值投資理念時,應(yīng)從目前單一的市盈率、市凈率標(biāo)準(zhǔn)向注重現(xiàn)金分紅比率、凈現(xiàn)金流量、公司治理結(jié)構(gòu)的完善、公司綜合競爭力及股票的流動性等綜合標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)變。