■我國(guó)的債券回購(gòu)市場(chǎng)正逐步恢復(fù)其貨幣市場(chǎng)功能的本來面目,市場(chǎng)參與者們規(guī)避信貸規(guī)模控制、籌集長(zhǎng)期資金的動(dòng)機(jī)正逐漸弱化,而利用這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理、取得收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡的意圖日趨明顯。對(duì)于貨幣管理當(dāng)局來說,這樣的市場(chǎng)基礎(chǔ),顯然為其提供了一個(gè)運(yùn)用市場(chǎng)化手段,實(shí)施金融調(diào)控的良好條件。從這種意義上講,我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的迅速發(fā)展,對(duì)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、宏觀調(diào)控機(jī)制的改善和利率市場(chǎng)化的改革都提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

    ■建立一個(gè)統(tǒng)一、高效的債券托管與資金清算體系,對(duì)于增強(qiáng)債券的流動(dòng)性,減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),提高市場(chǎng)效益有著重要意義。今年我國(guó)開始探索建立債券的跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管制度,這為交易所與銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)發(fā)展奠定了良好的制度與技術(shù)基礎(chǔ)。要進(jìn)一步提高這兩個(gè)市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)性,應(yīng)當(dāng)充分利用現(xiàn)代信息技術(shù),統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)債券托管制度,使市場(chǎng)參與者獲得以一個(gè)賬戶同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)交易的便利,以提高我國(guó)貨幣市場(chǎng)的效率。

    一、債券回購(gòu)市場(chǎng)交易量的擴(kuò)張與交易結(jié)構(gòu)的變化

    債券回購(gòu)市場(chǎng)是以債券為質(zhì)押的資金交易市場(chǎng)。由于與現(xiàn)券交易相比,以債券為抵押品的債券回購(gòu)交易有著諸多優(yōu)勢(shì),因此,當(dāng)債券回購(gòu)一出現(xiàn)在我國(guó)的金融市場(chǎng)中時(shí),就引起了市場(chǎng)參與者的廣泛注意,并在很短的時(shí)間內(nèi),回購(gòu)交易量便迅速地上升并超過了債券的現(xiàn)券交易。到2003年,我國(guó)的債券回購(gòu)交易額突破了17萬億元,相對(duì)于1997年的債券回購(gòu)交易量而言,增長(zhǎng)了近13倍。尤其是近幾年來,債券回購(gòu)市場(chǎng)已成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)乃至金融體系中最為活躍的部分。

    1998年銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)建立之后,我國(guó)就形成了銀行間和交易所兩個(gè)相互平行的債券回購(gòu)市場(chǎng)。在銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)建立起來之后,其交易量便迅速增長(zhǎng),在債券回購(gòu)交易中所占的比重快速上升,1998年時(shí),銀行間債券回購(gòu)交易所占的比重達(dá)到了近80%,雖然在2003年這一比重有所下降,但依然在60%以上；而與此相反,交易所債券回購(gòu)交易占全社會(huì)債券回購(gòu)交易的比重卻大幅度地下降了。債券回購(gòu)交易結(jié)構(gòu)的這種變化是由我國(guó)社會(huì)的資金供給結(jié)構(gòu)決定的。

    隨著債券回購(gòu)交易量的擴(kuò)張,債券回購(gòu)交易量在貨幣市場(chǎng)交易中所占的比重也不斷上升。1997年,債券回購(gòu)交易占貨幣市場(chǎng)交易量的比重不足40%,但到2002年這一比重就達(dá)到了65%以上的水平。就本來具有相似功能的債券回購(gòu)和同業(yè)拆借而言,現(xiàn)在的債券回購(gòu)交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)間的信用拆借量。這說明,債券回購(gòu)市場(chǎng)已成為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性管理的最重要的場(chǎng)所。同時(shí)表明1997年之后我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展為我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整起到了至關(guān)重要的作用,且有效地改變了原來貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)不協(xié)調(diào)發(fā)展的局面。

    在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中,債券回購(gòu)市場(chǎng)具有多重功能。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說,通過回購(gòu)交易,它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性的統(tǒng)一,從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化；對(duì)于各類非金融機(jī)構(gòu)(主要是企業(yè)),它們可以在這個(gè)市場(chǎng)上對(duì)自己的短期資金作最有效的安排；對(duì)于中央銀行來說,回購(gòu)市場(chǎng)則是進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的場(chǎng)所和貫徹貨幣政策的渠道。雖然我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的最初發(fā)展沒有進(jìn)入上述軌道,市場(chǎng)參加者的首要目的和持續(xù)的動(dòng)力之一,都是為了繞過貨幣當(dāng)局的控制、從居民手中爭(zhēng)取日益增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄、從金融機(jī)構(gòu)吸引資金、以及擺脫信貸規(guī)模的約束,但現(xiàn)在回購(gòu)市場(chǎng)正逐步恢復(fù)其貨幣市場(chǎng)功能的本來面目,市場(chǎng)參與者們規(guī)避信貸規(guī)模控制、籌集長(zhǎng)期資金的動(dòng)機(jī)正逐漸弱化,而利用這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理、取得收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡的意圖則日趨明顯。對(duì)于貨幣當(dāng)局來說,這樣的市場(chǎng)基礎(chǔ),顯然為它提供了一個(gè)運(yùn)用市場(chǎng)化手段來實(shí)施金融調(diào)控的良好依托。從這些意義上講,我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的迅速發(fā)展,對(duì)于我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整、宏觀調(diào)控機(jī)制的改善和利率市場(chǎng)化的改革都提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

    二、債券回購(gòu)市場(chǎng)的分割性與促進(jìn)統(tǒng)一債券回購(gòu)市場(chǎng)的建立

    雖然交易所回購(gòu)所占的比重下降了,銀行間債券回購(gòu)所占的比重上升了,但我們不能據(jù)此斷定孰輕孰重,因?yàn)檫@兩個(gè)市場(chǎng)有著不同的價(jià)格形成機(jī)制、市場(chǎng)參與者也不盡相同,自然地,它們的存在就有著不同的意義。我國(guó)建立銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的初衷就是要在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間設(shè)立一道"防火墻",以免股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)通過債券回購(gòu)?fù)緩絺魅镜姐y行體系。正是從這一目的出發(fā),銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)建立之后,包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)并不能進(jìn)入銀行間回購(gòu)市場(chǎng),它只是商業(yè)銀行之間進(jìn)行流動(dòng)性管理和頭寸余缺調(diào)整的場(chǎng)所。然而,這樣人為地阻隔貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的資金流動(dòng),對(duì)于金融資源的有效配置帶來了非常不利的影響。于是,從2000年起,非銀行金融機(jī)構(gòu)開始獲準(zhǔn)陸續(xù)進(jìn)入銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)相互融通資金,自此,在我國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間便有了資金流通的合法的渠道和機(jī)制。雖然如此,這兩個(gè)回購(gòu)市場(chǎng)之間仍然是相互分割的。

    首先,兩個(gè)回購(gòu)市場(chǎng)之間有著相互懸殊的回購(gòu)參與者。銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的直接參與者只限于金融機(jī)構(gòu),而非金融機(jī)構(gòu)只能在交易所進(jìn)行債券回購(gòu)交易,同樣地,商業(yè)銀行也只能限于銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行交易。由于銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券交易的主體結(jié)構(gòu)的分割性,以及我國(guó)債券獨(dú)特的持有者結(jié)構(gòu),使得相同期限和信用的債券在銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)具有不同的價(jià)格和收益率。這表明,分割的銀行間債券市場(chǎng)和交易所交易市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯的債券套利機(jī)會(huì),但由于其分割的性質(zhì),卻又無法通過套利行為來完全消除兩個(gè)市場(chǎng)的收益率差異。

    其次,兩個(gè)市場(chǎng)之間有著完全不同的交易價(jià)格形成機(jī)制。銀行間債券回購(gòu)是詢價(jià)交易,是場(chǎng)外回購(gòu)交易市場(chǎng),債券的結(jié)算與托管服務(wù)是分開的兩個(gè)系統(tǒng)；交易所債券市場(chǎng)實(shí)行的是集合競(jìng)價(jià)電腦撮合交易,它是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。場(chǎng)外交易相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易而言,要尋找交易對(duì)手相對(duì)較為困難,因此,場(chǎng)內(nèi)交易的回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)利率的平滑性以及它的競(jìng)爭(zhēng)性方面要差一些。

    最后,兩個(gè)市場(chǎng)之間的債券托管和資金清算系統(tǒng)是相互分離的。交易所市場(chǎng)擁有自己的債券托管結(jié)算系統(tǒng),銀行間市場(chǎng)則由中央債券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)債券的托管與結(jié)算。兩個(gè)市場(chǎng)間只能進(jìn)行單向轉(zhuǎn)托管,即只允許交易所市場(chǎng)的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng),反向轉(zhuǎn)托管則不允許。這就限制了債券在市場(chǎng)間的流動(dòng),影響了債券市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮。形成了銀行間債券回購(gòu)與交易所債券回購(gòu)之間債券與資金的單向流動(dòng)格局,由于投資者不能進(jìn)行跨市場(chǎng)套利交易,使得價(jià)格差異無法消除。這樣,在銀行間與交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)之間便形成了不同的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)價(jià)機(jī)制,也形成了互相分離的債券托管和清算體系。為了改變銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的分割特性,2003年以來財(cái)政部加大了跨市場(chǎng)債券的發(fā)行力度。盡管這還不能從根本上扭轉(zhuǎn)兩個(gè)市場(chǎng)間的分割性,但在一定程度上推動(dòng)了兩個(gè)市場(chǎng)之間共同的收益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)機(jī)制的形成。

    托管和結(jié)算都是債券市場(chǎng)交易的技術(shù)手段,也是債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。建立一個(gè)統(tǒng)一的、高效的債券托管與資金清算體系,對(duì)于增強(qiáng)債券的流動(dòng)性,減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),提高市場(chǎng)效益都有著重要意義。2004年我國(guó)開始探索建立債券的跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管制度,這為交易所與銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)的統(tǒng)一協(xié)調(diào)發(fā)展奠定了良好的制度與技術(shù)基礎(chǔ)。債券跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)包括:債券從全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管到記賬式債券柜臺(tái)交易市場(chǎng)或證券交易所市場(chǎng)；以及債券從交易所轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng)或柜臺(tái)市場(chǎng),或從一個(gè)交易所轉(zhuǎn)托管到另一個(gè)交易所。債券跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管有利于推動(dòng)交易所回購(gòu)與銀行間回購(gòu)市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展,減少債券回購(gòu)市場(chǎng)的分割性,有利于形成統(tǒng)一的債券回購(gòu)利率。這樣,債券回購(gòu)利率將更加充分地反映我國(guó)全社會(huì)的資金供求狀況。

    但是,債券回購(gòu)中的轉(zhuǎn)托管制度并沒有從根本上解決銀行間和交易所回購(gòu)市場(chǎng)之間的分割性問題,要實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)托管不僅手續(xù)繁瑣,而且還有較高的交易成本,費(fèi)時(shí)費(fèi)力。隨著現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展,金融市場(chǎng)的價(jià)格瞬息萬變,較長(zhǎng)時(shí)間和較高交易成本的債券轉(zhuǎn)托管會(huì)給投資者帶來機(jī)會(huì)損失或風(fēng)險(xiǎn)損失。而有效率的金融市場(chǎng)既要求在盡可能低的交易費(fèi)用的基礎(chǔ)上,縮小市場(chǎng)間的套利空間,也能夠?yàn)榛刭?gòu)交易者提供便利。顯然,目前的跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管還難以做到這一點(diǎn)。要進(jìn)一步提高這兩個(gè)市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)性,應(yīng)當(dāng)充分利用現(xiàn)代的信息化技術(shù),統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)債券托管制度,使市場(chǎng)參與者獲得以一個(gè)賬戶同時(shí)參與兩個(gè)市場(chǎng)交易的便利,以提高我國(guó)貨幣市場(chǎng)的效率。

    三、債券回購(gòu)交易機(jī)制的改革:封閉式回購(gòu)轉(zhuǎn)開放式回購(gòu)

    我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的最初幾年里,只能采用質(zhì)押式回購(gòu)模式。在封閉式回購(gòu)下,如果回購(gòu)交易到期后資金融入方無法按期還本付息,則資金融出方可以通過出售質(zhì)押債券得到補(bǔ)償。但是,在封閉式回購(gòu)交易到期之前,資金融出方僅擁有該債券的質(zhì)權(quán),無權(quán)隨意處置被質(zhì)押的債券,被質(zhì)押債券處于凍結(jié)狀態(tài),不能流通和再次融資。1998年以來,我國(guó)回購(gòu)交易量的急劇擴(kuò)張,占用了大量的現(xiàn)券資源,減少了可供交易的債券量。雖然近兩年來我國(guó)債券發(fā)行市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展,但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上回購(gòu)交易成倍增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)券的需要。

    另外,在封閉式回購(gòu)下(包括現(xiàn)券交易也是如此),單一的現(xiàn)貨交易使得做多成為交易者的唯一選擇,市場(chǎng)參與者只能在市場(chǎng)行情看漲中獲得盈利,卻沒有辦法在利率下跌走勢(shì)的正確預(yù)期中獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。這樣,在市場(chǎng)利步走低,現(xiàn)券價(jià)格不斷上升的過程中,現(xiàn)券交易量不斷放大,流動(dòng)性隨之得到改善。但是一旦價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),由于缺乏做空機(jī)制,所有持券的參與者都將遭受損失。此時(shí)交易量就會(huì)立刻下降,導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足。

    相對(duì)于封閉式回購(gòu)而言,開放式回購(gòu)似乎可以較好地克服這些問題。開放式回購(gòu)的開放性主要體現(xiàn)在以下方面:在交易期內(nèi),交易雙方對(duì)資金和債券均擁有完全的處置權(quán),可以按照自己的需要自由處置,這樣,逆回購(gòu)方在回購(gòu)期間就可以根據(jù)市場(chǎng)行情的變化獲取盈利機(jī)會(huì),在預(yù)期債券市場(chǎng)價(jià)格會(huì)下跌時(shí),逆回購(gòu)方就可以在回購(gòu)期間將債券賣出,然后在回購(gòu)到期前以較低的價(jià)格回購(gòu)相應(yīng)的債券,償還給正回購(gòu)方,并同時(shí)得到正回購(gòu)方償還的資金。

    從理論上說,無論是市場(chǎng)的下跌還是市場(chǎng)的上漲,市場(chǎng)參與者都應(yīng)該有基于自身對(duì)市場(chǎng)行情判斷的開放式回購(gòu)交易。然而,在我國(guó)債券開放式回購(gòu)?fù)瞥霭肽甓鄟?開放式回購(gòu)的交易量并不大。金融機(jī)構(gòu)似乎對(duì)于開放式回購(gòu)仍然表現(xiàn)得非常謹(jǐn)慎。粗略地分析,造成這狀況主要有以下幾個(gè)方面原因。

    1、2003年以來受宏觀調(diào)控和金融環(huán)境變化的影響,尤其是受央行貨幣政策對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響,市場(chǎng)利率波動(dòng)較大,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)凸現(xiàn)出來。由于買斷式回購(gòu)的最長(zhǎng)期限只能達(dá)到91天,這樣,在買斷式回購(gòu)中,逆回購(gòu)方要在回購(gòu)期間賣出債券,然后再買回相應(yīng)債券保證返售階段的履約,就面臨著非常大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

    2、在債券回購(gòu)現(xiàn)行的財(cái)務(wù)制度安排下,利率和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大時(shí),市場(chǎng)成員做空的內(nèi)在動(dòng)力并不十分充足。在債券市場(chǎng)價(jià)格不斷下跌中,債券持有者并不愿意出售手中持有的債券,這是因?yàn)橐坏┏鍪蹅�券就�?huì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的損失,如果將債券持有到債券到期日,至少并不會(huì)形成賬面上的虧損。這正是造成我國(guó)今年以來債券回購(gòu)交易量大幅萎縮和開放式回購(gòu)量非常小的一個(gè)重要原因。

    3、開放式回購(gòu)本身還具有許多風(fēng)險(xiǎn)。雖然開放式回購(gòu)有利于活躍債券回購(gòu)市場(chǎng),但開放式回購(gòu)無疑也會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),如市場(chǎng)空頭投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。開放式回購(gòu)為資金融出方引入了一種賣空機(jī)制,一旦市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了與預(yù)期相反的變動(dòng),就會(huì)給已出售了質(zhì)押債券的逆回購(gòu)方帶來相應(yīng)的損失。最后,目前開放式回購(gòu)正式推出的時(shí)間并不長(zhǎng),市場(chǎng)參與者還基本上處于試探的階段,這也影響了開放式回購(gòu)在短期內(nèi)的增長(zhǎng)。

    雖然我國(guó)推出開放式回購(gòu)的半年時(shí)間以來,其交易量還很小,但對(duì)于開放式回購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也還是應(yīng)該引起高度注意。開放式回購(gòu)在為市場(chǎng)參與主體提供了一種做空手段的同時(shí),也增加了交易主體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),因此,對(duì)做空行為進(jìn)行適當(dāng)限制是必要的。

    目前開放式回購(gòu)統(tǒng)一的比例控制是一種簡(jiǎn)便易行的辦法,但對(duì)于所有不同信用級(jí)別的市場(chǎng)參與者設(shè)定相同的敞口頭寸比例限制,在信息不對(duì)稱的情況下,也會(huì)產(chǎn)生逆向選擇效應(yīng)。最后的結(jié)果,可能更多的是那些風(fēng)險(xiǎn)更高的參與者最積極地進(jìn)行開放式回購(gòu)交易,而風(fēng)險(xiǎn)較低者較少地進(jìn)行開放式回購(gòu)交易。這顯然與設(shè)定敞口比例限制的初衷是相違背的。有鑒于此,我們應(yīng)認(rèn)為,目前的敞口頭寸的比例限制應(yīng)該是更為原則性的,應(yīng)當(dāng)允許開放式回購(gòu)交易雙方根據(jù)交易對(duì)手的信用狀況協(xié)調(diào)確定,按照市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模核定相應(yīng)的回購(gòu)限額,可以在控制交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),較好地把握自身敞口頭寸的總體風(fēng)險(xiǎn),這在一定程度上也有助于減少市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

    完善交易制度化解交易所回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)

    交易所債券回購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)及其根源

    2003年,富友證券債券回購(gòu)事件的曝光,無疑是對(duì)交易所債市和股市影響最為重大的事件之一。富友證券被托管時(shí),有高達(dá)39億元的債券回購(gòu)余額被上證所凍結(jié)。這39億元回購(gòu)余額所需債券現(xiàn)券,都是富友證券以代客理財(cái)?shù)拿�義等融入債券,然后再由其通過債券回購(gòu)融入資金,并進(jìn)行股票投機(jī)。交易所債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)之所以爆發(fā),除了技術(shù)性原因外,恐怕還應(yīng)當(dāng)深入到體制上去挖掘證券公司債券違規(guī)的根源。

    首先,債券回購(gòu)問題的爆發(fā),反映了我國(guó)證券公司的融資渠道過于狹窄。雖然我國(guó)早在2000年就允許證券公司等資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券回購(gòu)市場(chǎng)融入短期資金。然而,具有諷刺意味的是,這些資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在幫助其它實(shí)體部門融入長(zhǎng)期資本,并為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)的情況下,自身的長(zhǎng)期資金和資本的需求卻難以在現(xiàn)有的制度框架下得到滿足。2003年券商發(fā)行中長(zhǎng)期債券終于登上了我國(guó)資本市場(chǎng)的歷史舞臺(tái),但嚴(yán)格的額度管理,只是緩解了少數(shù)券商的長(zhǎng)期資金壓力,對(duì)于資本市場(chǎng)眾多券商的巨大資本需求缺口仍然是杯水車薪。

    對(duì)證券公司在銀行間市場(chǎng)資金流動(dòng)狀況的分析,有助于我們對(duì)此問題的剖析。自2000年起的連續(xù)4年時(shí)間中,證券公司自同業(yè)拆借市場(chǎng)上融入的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通過正回購(gòu)融入的資金。之所以如此,最主要的原因之在于,證券公司本身是資金的短缺者,要通過回購(gòu)從銀行獲得資金,要求證券與基金管理公司必須事先持有大量的債券,這本身需要大量的投資資金。由于證券公司本身就是資金短缺者,它持有的債券量又非常有限,通過自有債券回購(gòu)難于滿足其巨額的資金需求,于是,挪用客戶托管的債券用于回購(gòu)交易就成了最為便利的融資渠道了。

    其次,債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)只不過是我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的歷史矛盾的結(jié)果。如果證券公司通過債券回購(gòu)融資只是為了進(jìn)行流動(dòng)性管理,而不是將債券回購(gòu)融入的資金用于股票投資(投機(jī)),那么,債券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)只會(huì)給資金融出方帶來利率風(fēng)險(xiǎn)。如果逆回購(gòu)方將融入的債券一直持有到到期日,若不考慮機(jī)會(huì)收益的損失,那么,逆回購(gòu)方的損失仍然會(huì)是在一個(gè)可以控制的范圍內(nèi)。然而,目前暴露出來的情況似乎不是這樣簡(jiǎn)單。事實(shí)上,證券公司正是通過頻繁的債券回購(gòu)操作將短期資金用于了長(zhǎng)期的股票投資,這樣,股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)就傳染到了債券回購(gòu)市場(chǎng)。由于證券公司自有債券余額相當(dāng)有限,為了達(dá)到拆東墻補(bǔ)西墻的"融資"目的,挪用客戶托管的債券或進(jìn)行所謂的三方監(jiān)管式的委托理財(cái)便一發(fā)不可收拾。因此,如果深入到體制上說,交易所債券違規(guī)操作只不過是我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的結(jié)構(gòu)性缺陷所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在債券回購(gòu)領(lǐng)域的集中表現(xiàn)罷了。

    完善交易所債券回購(gòu)交易制度

    針對(duì)交易所債券回購(gòu)交易與托管技術(shù)和制度框架下的巨大風(fēng)險(xiǎn),我國(guó)于2003年便開始了對(duì)債券回購(gòu)進(jìn)行了清查。2004年10月18日,上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算公司又聯(lián)合公布了《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》,旨在堵住證券公司"違規(guī)"挪用客戶債券用于回購(gòu)的渠道。《標(biāo)準(zhǔn)券折算率管理辦法》對(duì)企業(yè)債券和債券規(guī)定了不同的折算比率,這體現(xiàn)了不同信用級(jí)別的債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。此項(xiàng)改革的核心在于,回購(gòu)交易過程中對(duì)擬用回購(gòu)現(xiàn)券實(shí)施轉(zhuǎn)移和占有進(jìn)行及時(shí)監(jiān)控。它的實(shí)施將完善交易所債券市場(chǎng)回購(gòu)制度,對(duì)于防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保障債券投資人的合法權(quán)益無疑都具有重要的意義。

    然而,筆者認(rèn)為,標(biāo)準(zhǔn)券折扣比率的確定需要在實(shí)踐中不斷完善和修訂。折扣比率過低,一旦出現(xiàn)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露,正回購(gòu)方違約有利可圖時(shí),它仍有違約的動(dòng)機(jī),從而將債券市場(chǎng)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了逆回購(gòu)方,即資金的融出者和債券的融入方,這就違背了標(biāo)準(zhǔn)券折算的初衷。另外,如果折扣比率過高,這固然有利于逆回購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)控制,但對(duì)于正回購(gòu)方而言,同面值的債券所能融入的資金又被大打折扣,這又阻礙了債券回購(gòu)市場(chǎng)為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性管理的正常功能的充分發(fā)揮。

    此外,標(biāo)準(zhǔn)券折算管理主要是為了控制證券公司債券回購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn),然而,目前對(duì)所有的券商都實(shí)行統(tǒng)一的折算率管理辦法,似乎又與風(fēng)險(xiǎn)控制的初衷有所違背。由于不同的證券公司有著不同的信用基礎(chǔ)和潛在違約風(fēng)險(xiǎn),因此,理應(yīng)對(duì)不同信用基礎(chǔ)和潛在違約風(fēng)險(xiǎn)的證券公司規(guī)定不同的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率。信用高、潛在違約風(fēng)險(xiǎn)低的證券公司在債券回購(gòu)交易中的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率就應(yīng)當(dāng)?shù)鸵恍?而對(duì)信用不高和違約風(fēng)險(xiǎn)較高的證券公司的標(biāo)準(zhǔn)券折算比率就應(yīng)當(dāng)高一些,從而為它們的高風(fēng)險(xiǎn)支付相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)成本。我們認(rèn)為,在進(jìn)一步完善我國(guó)債券回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券折算制度的時(shí)候,可以借鑒《巴塞爾新資本協(xié)議》的資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)法和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)法和內(nèi)部評(píng)級(jí)法等好的風(fēng)險(xiǎn)管理制度安排。為此,對(duì)證券公司等資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)就非常必要了。

    由于交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)特殊的托管體系和結(jié)算模式存在缺陷,為證券公司挪用客戶托管在證券公司的債券提供了可乘之機(jī)。因此,為了改變這種狀況,改變交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)交易的托管體系也是題中應(yīng)有之議。事實(shí)上,自1998年我國(guó)建立銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)以及在2000年證券公司和基金管理公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間回購(gòu)市場(chǎng)融資以來,在債券回購(gòu)市場(chǎng)上并沒有暴露出像交易所市場(chǎng)那樣大的風(fēng)險(xiǎn),主要原因就在于銀行間回購(gòu)市場(chǎng)實(shí)行了一級(jí)托管體系,這在很大程度上克服了二級(jí)托管中證券公司挪用客戶證券進(jìn)行回購(gòu)交易的道德風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的實(shí)踐已經(jīng)證明,債券回購(gòu)中的一級(jí)托管優(yōu)于二級(jí)托管,因此,應(yīng)當(dāng)借鑒銀行間債券的托管方法,將交易所二級(jí)托管體系改為一級(jí)托管,從技術(shù)和制度上切斷證券公司挪用客戶債券的渠道。

    因?yàn)榛刭?gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)為債券貶值風(fēng)險(xiǎn),而債券價(jià)格又不斷變化,為盡早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、降低風(fēng)險(xiǎn)損失,有必要改變風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控模式,進(jìn)行動(dòng)態(tài)及時(shí)監(jiān)控,按市價(jià)逐日計(jì)算質(zhì)押債券的市值和市值質(zhì)押折扣率。如果市值質(zhì)押折扣率低于規(guī)定的最低質(zhì)押折扣率,則通知正回購(gòu)方在一個(gè)交易日內(nèi)補(bǔ)繳債券或者資金,以便使質(zhì)押折扣率維持在規(guī)定折扣率之上。

    應(yīng)當(dāng)說,近兩年來,管理層為拓寬證券公司的融資渠道做出了許多積極的努力,先是在2003年證監(jiān)會(huì)允許證券公司發(fā)行中長(zhǎng)期債券來融資,今年中國(guó)人民銀行又通過了《證券公司發(fā)行短期融資券管理辦法》和完善了《股票質(zhì)押貸款管理辦法》等。現(xiàn)在的問題是,需要將這些已經(jīng)做出的努力落到實(shí)處。

    這里,我們還想強(qiáng)調(diào),債券回購(gòu)市場(chǎng),或者說包括回購(gòu)市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)社會(huì)的信用與融資體系的健康發(fā)展離不開我國(guó)資本市場(chǎng)制度的徹底改革和完善。我國(guó)資本市場(chǎng)從發(fā)展的一開始就留下了難以解釋的頑癥,股權(quán)分置與上市公司低效的公司治理結(jié)構(gòu)過去是、在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里都將是我國(guó)資本市場(chǎng)中最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,即便證券公司有了許多合法的正規(guī)融資渠道,由于股票市場(chǎng)的制度性風(fēng)險(xiǎn)依然較大,證券公司發(fā)行債券從一開始就遇到了許多的問題,要么是難以達(dá)到證券公司預(yù)期的發(fā)行規(guī)模,要么是證券公司必須以付其自身難以承受的利率,為債券投資者提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。最后的結(jié)果是,證券公司發(fā)債一直在合法的保護(hù)傘下處于非常尷尬的境地。因此,盡管證券公司和一些機(jī)構(gòu)投資者操縱股票市場(chǎng)加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性,但在金融體系的改革中更應(yīng)該正視不合理的制度設(shè)計(jì)所造成的不良后果。

    鏈接:債券回購(gòu)交易市場(chǎng)的演進(jìn)

    我國(guó)的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)始于1991年。為了提高債券流動(dòng)性,STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦債券回購(gòu)交易,隨后,以武漢證券交易中心為代表的各證券交易中心也紛紛推出了債券回購(gòu)業(yè)務(wù)。1993年12月19日,上海證券交易所又開辦了債券回購(gòu)交易,規(guī)定當(dāng)時(shí)在該交易所上市的五個(gè)債券品種,均作為回購(gòu)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)債券。由此,債券回購(gòu)作為一種新的金融交易方式,便正式地融入到了我國(guó)的正規(guī)金融體系之中了。

    1994年是債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展的一年,回購(gòu)市場(chǎng)的交易量急劇增大,回購(gòu)交易總量在3000億元以上,市場(chǎng)參與者也不斷擴(kuò)張。在債券回購(gòu)市場(chǎng)的最初發(fā)展中,由城市興辦的證券交易中心,主要發(fā)揮的是在本省區(qū)范圍內(nèi)調(diào)劑資金供求關(guān)系的作用；資金流動(dòng)的基本方向,是將分散在中心城市鄰近區(qū)域的資金,集中到中心城市來使用。從資金在全國(guó)范圍的流動(dòng)來看,基本的格局仍然是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為遲緩的地區(qū)流向經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。

    然而,作為一種新的金融交易方式,債券回購(gòu)市場(chǎng)在我國(guó)出現(xiàn)后不久就暴露出了諸多的問題。主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面:(1)交易形式不規(guī)范。回購(gòu)交易本應(yīng)有100%的國(guó)庫(kù)券或特定的金融債券作抵押,但實(shí)際上,各交易機(jī)構(gòu)普遍實(shí)行了大大低于這一要求的比例回購(gòu)交易,很多回購(gòu)交易的現(xiàn)券比例在30%左右甚至更低；通過虛開債券代保管單套取資金,乃至進(jìn)行完全無券的買空賣空交易,也不鮮見。(2)資金用途不規(guī)范。從回購(gòu)市場(chǎng)上獲得的資金,主要流入股票、期貨和房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行廣泛的投機(jī)活動(dòng),加大了融資風(fēng)險(xiǎn),使得許多回購(gòu)協(xié)議到期不能履約,成為呆賬,形成金融機(jī)構(gòu)間嚴(yán)重的債務(wù)拖欠。(3)金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)經(jīng)費(fèi)吸納和運(yùn)用情況較為嚴(yán)重。此外一些金融機(jī)構(gòu)用回購(gòu)資金繞開當(dāng)局的信貸規(guī)模控制擴(kuò)張貸款,逃避中央銀行的監(jiān)管。(4)無論是回購(gòu)交易還是返售交易,都有場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)。所謂"場(chǎng)內(nèi)交易",指的是通過上海和深圳兩個(gè)交易所以及STAQ系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的交易。這種交易可能在交易所之外遍布全國(guó)的交易中心進(jìn)行,但其交割和清算都通過交易所和STAQ系統(tǒng)。"場(chǎng)外交易"在實(shí)踐中可以有兩個(gè)涵義:其一,它指的是通過諸如天津、武漢、成都等證券交易中心進(jìn)行的交易,這種場(chǎng)外交易的交割和清算只通過各交易中心；另一涵義,指的是交易雙方"暗地里"直接進(jìn)行的交易。這種交易純屬"地下交易",為政策所不允許。

    有鑒于此,1995年8月,我國(guó)開始對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范清理,通過一系列整頓措施,場(chǎng)外交易基本被遏止,回購(gòu)市場(chǎng)的混亂狀況有了明顯改善。對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行清理之后,債券回購(gòu)就主要在上海證券交易所進(jìn)行交易,原來各地的證券交易中心的債券回購(gòu)交易中心被取消。從此,我國(guó)的債券回購(gòu)實(shí)現(xiàn)了集中交易和集中托管,全國(guó)統(tǒng)一的債券回購(gòu)市場(chǎng)的形成,也形成了全國(guó)統(tǒng)一的債券回購(gòu)交易價(jià)格和債券回購(gòu)利率,從而對(duì)推動(dòng)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造了必要的基礎(chǔ)性條件。

    然而,盡管形成了全國(guó)統(tǒng)一的交易所集中交易的債券回購(gòu)市場(chǎng),但商業(yè)銀行也廣泛地參與到了交易所的債券回購(gòu)交易中,一些證券公司和機(jī)構(gòu)投資者便通過債券回購(gòu)大量地從商業(yè)銀行獲得資金后,轉(zhuǎn)而投資于股票市場(chǎng)。這是助長(zhǎng)我國(guó)1995年至1998年間股票市場(chǎng)大幅上漲的資金供給方面的原因。這種狀況的任意發(fā)展對(duì)銀行體系帶來了極高的風(fēng)險(xiǎn)。于是,我國(guó)在1998年又對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行了一項(xiàng)重大的改革,將商業(yè)銀行的債券交易業(yè)務(wù)從交易所分離出來,組建專門供商業(yè)銀行之間進(jìn)行債券回購(gòu)交易的銀行間市場(chǎng),從此形成了兩個(gè)相互平行的債券回購(gòu)市場(chǎng)。

    最初,銀行間債券市場(chǎng)與其名稱是完全相對(duì)應(yīng)的,即只有商業(yè)銀行才能參與,而包括證券公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)則被排斥到了這個(gè)市場(chǎng)之外,這樣一種制度安排在我國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間人為地設(shè)置了一道資金流動(dòng)的屏障,受到了人們的非議。自2000年起,證券公司、基金管理公司等,只要滿足一定的條件,也可以進(jìn)入這一市場(chǎng),參與回購(gòu)交易。這樣,證券公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)后,我國(guó)的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間就正式地建立起了資金流通的正規(guī)渠道和機(jī)制。