所謂貨幣沖銷干預,是指實行固定匯率或基本固定匯率政策的中央銀行,為了維持既定的匯率目標,通過在公開市場進行對沖操作,回收因為實現匯率目標而投放的基礎貨幣的行為。貨幣沖銷政策的存在和力度是影響一國的貨幣市場利率體系的關鍵變量,值得認真考察。

    加息前后沖銷力度對比

    央行的強行沖銷行為,是推動貨幣市場利率不斷上行的原因。我們對比了加息前后的沖銷力度變化。加息前三周,公開市場操作基本可以全部對沖同期外匯占款而形成的基礎貨幣投放。但強行沖銷的結果是,在市場流動性充裕的情況下依然推動一年期央票中標利率在3.50%以上高企。

    而在央行宣布加息之后,公開市場柔和操作的變化意味深長。一年期央票中標利率持續回落。我們認為,央行未來在公開市場的貨幣政策操作值得思考。

    強行沖銷:成本高昂的工具

    上個世紀末,以卡爾弗(Calvo)為代表的美國經濟學家在考察了拉美國家央行沖銷干預的實踐后,得出結論:沖銷干預導致國內利率上升,使財政預算成本大幅度提高,并促使國內國外利差難以消除。以上的結論,著力點都是利率問題,對此我們應該有更深刻的體味。在流入中國的套利套匯中,就套利而言,絕對不是套取中國的定期存款利差,而是至少套取因為央行票據而推高的貨幣市場利率。因此,可以說央行的強行沖銷也是導致外匯持續流入、外匯占款不斷增多的一個原因。

    新任貨幣政策委員余永定早在2003年通過其學術論文指出:"為了吸引商業銀行用央行票據置換超額準備金存款,央行必須在收益率和流動性兩個方面為商業銀行提供比超額準備金存款更為優惠的條件。這就意味著央行票據要么無法實現有效對沖,要么會遭受操作損失。"此番話也明確指出強行沖銷是成本高昂的貨幣政策工具。此外,由于力度和節奏很難保持平穩,央行的強行沖銷還會導致貨幣市場利率出現比較大幅度的波動。今年加息以前的貨幣市場利率,就表現出震蕩中上行的特點。貨幣市場利率缺乏平穩性,對金融經濟與實體經濟危害都頗大。

    正是由于強行沖銷回收基礎貨幣是成本高昂的貨幣政策工具,央行不可能不思考這種政策工具所帶來的惡性效果。如果環境一旦適合,央行完全有理由放棄強行沖銷政策工具的使用。

    放棄強行沖銷貨幣環境出現

    央行此前之所以強行用票據回收商業銀行的超額儲備,意義在于收縮銀根、控制商業銀行的信貸投放。

    事實上,一方面是目前信貸依舊處于收縮的狀態,央行沒有必要付出貨幣市場利率高企的成本繼續強行回收貨幣；另一方面則是信貸要求有合理的增長,央行為保持其有合理的增長,也不會再強行使用央行票據去收縮市場的流動性。因為強行回收貨幣的兩個直觀結果:商業銀行流動性減少,一年期央行票據利率高企,都不利于信貸恢復合理增長。

    未來政策與貨幣利率猜想

    我們認為在目前商業銀行流動性相當充裕的情況下,央行可能會放棄的貨幣政策工具是"強行沖銷",而不是放棄"沖銷",兩者的政策效果卻大不相同。前者必定會導致貨幣市場利率不斷走高,后者能夠采取合適的方式引導貨幣市場利率的下行。

    未來有三種政策的可能,或者相互之間的政策組合。第一,采取非全額的沖銷。只收縮一部分流動性,提供寬松的貨幣環境以鼓勵銀行的適度貸款投放,結果是1年期央票利率下降；第二,重新啟動指定價格的數量招標。"小幅多頻"地提高存貸利率,從抑制居民負利率下保值消費需求的角度出發,最終抑制投資需求。銀行在投資的貸款需求減少后,多余流動性無處投放,只有接受央行指定價格的數量招標,引導1年期央票利率下降；第三,提高法定準備金率,短期內1年期央票利率上升,但提高法定準備金率措施只具有短期沖擊性,長期來看,1年期央票利率還是會下降。

    強行沖銷更加嚴厲的原因在于,單用發行央行票據的方法,考慮到經濟有擴張的沖動和商業銀行利差比較大,兩者均大于從央行票據獲得的收益。因此,公開市場就必須把央行票據的利率不斷推高,才能吸引商業銀行購買。而上調一個百分點的法定存款準備金率,凍結的只是商業銀行多余超額準備金的一部分,具有柔和性。有關提高法定準備金率比強行沖銷更為溫和的論述,央行副行長吳曉靈在4月份發表的題為《2004年中國的貨幣政策和利率政策》的演講中做了明確的闡述。

    綜上所述,如果我們的判斷是正確的,央行開始放棄強行沖銷這種烈性的貨幣政策工具,則意味著貨幣市場利率曲線的長期端將整體下降,進而曾經被貨幣市場利率曲線頂高的整個債券市場收益率曲線也將下降。未來的這種利率曲線調整表明現在的債券市場可能被低估。