這是一個(gè)迷茫得讓人有點(diǎn)不知所措的年代。

    MBO，這三個(gè)簡單的字母組合，考驗(yàn)著決策者的智慧，凝結(jié)著千萬人的愛恨情仇。

    曾經(jīng)，MBO被視為國有企業(yè)改革的救命稻草，部分學(xué)者、企業(yè)家們?yōu)? 此興奮不已，但不久，MBO又成為了一個(gè)讓人忌諱的詞語。

    若干個(gè)準(zhǔn)備實(shí)施MBO的國有企業(yè)被主管機(jī)構(gòu)連發(fā)幾道“金牌”叫停，國資委主任甚至亦站出來公開表態(tài)。

    沒有人能夠說清楚其中的緣由。

    曾經(jīng)蠢蠢欲動、也想MBO一把的人發(fā)現(xiàn)，捧在手里的香餑餑突然變成了一個(gè)燙手山芋。

    對于MBO，我們應(yīng)當(dāng)是圍剿還是救贖？

    也許，置身這樣一個(gè)似曾相識的尷尬局面，我們只有迷茫。

    北京和君創(chuàng)業(yè)副總裁鄔健敏表示擔(dān)心，“由于主管部門對MBO監(jiān)管的模糊性，既有基本態(tài)度的模糊，也有實(shí)際操作規(guī)則的缺漏，最終引發(fā)社會整體交易成本的上升。”

    今天，香港一個(gè)叫做“郎顧之爭”的蝴蝶扇動了幾下翅膀，它的蝴蝶效應(yīng)開始波及到河南省一個(gè)65萬人口的中原小城。

    濟(jì)源地處河南西北，是傳說中愚公的故鄉(xiāng)，有中原歷史文化名城之譽(yù)。

    11月13日，濟(jì)源唯一一家上市公司豫光金鉛(資訊 行情 論壇)（600531.SH）對外公告說，因情況變化，豫光金鉛集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓申請材料從證監(jiān)會撤回。

    濟(jì)源市發(fā)改委體改辦一位官員說，香港一個(gè)姓郎的引發(fā)了一場關(guān)于國企改制的討論，國資委迫于輿論的壓力，叫停了豫光金鉛的MBO。

    據(jù)接近國資委的人士透露，上市公司的MBO在最近一段時(shí)間將被束之高閣，由“郎顧之爭”引發(fā)的MBO蝴蝶效應(yīng)將很快從河南這座中原古城波及全國。

    叫停豫光金鉛

    在愚公的家鄉(xiāng)，今天被叫停的豫光金鉛會在MBO之路上走得更遠(yuǎn)嗎？

    上述濟(jì)源市發(fā)改委的官員說，地方政府還是會支持豫光金鉛的MBO，如果51％控股不行，那么我們就收購49％好了。

    “市里面現(xiàn)在有這樣的想法。”這位官員表示。

    豫光金鉛MBO方案被國資委叫停，其原因是管理層收購了上市公司母公司51％的股權(quán)，造成了管理層形式上和實(shí)質(zhì)上對上市公司的雙重控股。

    這份MBO方案是今年9月9日對外公布的。其主體內(nèi)容是：濟(jì)源市政府將其持有的豫光金鉛集團(tuán)100％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給濟(jì)源市國眾投資管理有限公司（下稱“國眾投資”）和甘肅建新實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱“建新集團(tuán)”）。

    豫光金鉛集團(tuán)持有上市公司豫光金鉛56.93％的國有法人股。國眾投資由28位自然人出資成立，其前五大股東為上市公司高層，豫光金鉛董事長楊安國兼任國眾投資董事長。

    濟(jì)源市政府操刀了這項(xiàng)收購安排。

    11月17日，濟(jì)源市政府秘書科一女士說，當(dāng)時(shí)成立了包括市長、發(fā)改委、財(cái)政局等部門官員在內(nèi)的工作組，政府很支持集團(tuán)的改制，也嚴(yán)格按照國家的規(guī)定，在河南省產(chǎn)權(quán)交易中心公開競價(jià)后，集團(tuán)花落兩家。

    濟(jì)源市主導(dǎo)的這項(xiàng)改制，在9月份獲得河南省政府的批準(zhǔn)。

    河南省國資委一位不愿公開姓名的官員表示，省里批復(fù)了豫光金鉛的改制，但中央國資委給否了。

    豫光金鉛對外發(fā)言人承認(rèn)，改制方案撤回申請，是時(shí)機(jī)不對，現(xiàn)在全部收購肯定是行不通的。

    擔(dān)任這次改制方案的財(cái)務(wù)顧問———青島安信投資顧問有限公司的供先生解釋，方案出了問題，但不是在做的環(huán)節(jié)上，是因?yàn)檎�策方面的原因，趕上一個(gè)不太好的時(shí)機(jī)報(bào)批。

    蝴蝶效應(yīng)

    據(jù)供先生透露，豫光金鉛MBO方案對外公告之前，青島安信還根據(jù)證監(jiān)會的意見，對方案的收購條件進(jìn)行了微調(diào)。

    從濟(jì)源市到河南省，都很順利。一切的跡象都似乎表明它是一場MBO坦途。但后來的那場爭論，改變了這一切。

    9月29日，豫光金鉛公告MBO方案20天后，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會研究室發(fā)表文章認(rèn)為，“在我國目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實(shí)施管理層收購并控股”，“國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股”。

    這是國資委針對郎顧之爭并引發(fā)國企改制討論事件后，第一次發(fā)表官方看法。

    10月27日，國資委主任李榮融也發(fā)表類似觀點(diǎn)。由于幾乎所有上市公司都超出了我國中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)范圍，李榮融的談話，也意味著正式對上市公司MBO說不。

    豫光金鉛正是在這種情況下，成為“幸運(yùn)”的第一家。

    東方高圣知識管理部主任呂愛兵相信，豫光金鉛不應(yīng)只是第一家，由“郎顧之爭”引發(fā)的蝴蝶效應(yīng)，應(yīng)很快波及全國。

    呂愛兵特別提到亞寶藥業(yè)(資訊 行情 論壇)（600351.SH）的案例。亞寶藥業(yè)10月份公布了它的MBO安排，由公司高管任武賢等7人參與大股東山西芮城制藥廠整體改制，持有改制后新公司70％股權(quán)，從而間接持有上市公司23.83％股權(quán)。

    上述河南省國資委的官員說，地方政府對改制、MBO非常支持。去年一家上市公司MBO，河南省長都親自上陣。今年這樣的政策下來，不太好辦。

    一線的MBO咨詢機(jī)構(gòu)感受到了直接的壓力。曾經(jīng)成功操作過數(shù)單上市公司MBO的北京一家咨詢公司高層說，目前他們已經(jīng)不接MBO項(xiàng)目了。

    如何在現(xiàn)有政策瓶頸下突圍MBO，成為業(yè)內(nèi)最關(guān)注的話題。

    杭州工商信托執(zhí)行董事總經(jīng)理丁建萍給出了不同的聲音。他認(rèn)為海正藥業(yè)(資訊 行情 論壇)集團(tuán)改制方案，通過增資擴(kuò)股的方式，利用了信托的安排，實(shí)現(xiàn)了管理層和職工的全員持股。

    MBO突圍之道

    “因而海正藥業(yè)改制方案獲得批復(fù)的可能性很大。”丁建萍說。

    海正的增資擴(kuò)股方案甫出，市場一致認(rèn)為是MBO的安排。根據(jù)這項(xiàng)方案，海正集團(tuán)（持海正藥業(yè)55.56％）將引入兩家新股東，一家是浙江省國有獨(dú)資公司榮大集團(tuán)，一家是杭州工商信托。

    丁建萍解釋說，工商信托是與海正集團(tuán)工會簽訂信托合同的，站在工會背后的是海正集團(tuán)管理層員工共計(jì)1908人。

    丁建萍認(rèn)為，國資委叫停國有大企業(yè)MBO，但海正不是MBO，因?yàn)樗鼪]有控股，另外它采取的是增資，而非轉(zhuǎn)讓。

    呂愛兵認(rèn)為，在國資委禁令MBO的政策前提下，完全可以制造出一個(gè)管理層參與收購，但享有相對或?qū)嶋H控制權(quán)的類MBO方案。

    比如海正藥業(yè)，盡管管理層員工只占有海正集團(tuán)39.864％的股份，低于財(cái)政局，但高管層在海正藥業(yè)有內(nèi)部控制權(quán)。

    國資委關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓報(bào)批的法律依據(jù)來源于2000年財(cái)政部的200號文和395號文。200號文規(guī)定，上市公司國家股權(quán)、發(fā)起人國有法人股權(quán)發(fā)生直接或間接轉(zhuǎn)讓、劃轉(zhuǎn)以及因司法凍結(jié)、擔(dān)保等引起的股權(quán)變動及或有變動將由財(cái)政部（現(xiàn)為國資委）批準(zhǔn)。

    395號文要求，上市公司國有股持股單位因產(chǎn)權(quán)變動引起所持國有股性質(zhì)發(fā)生變化的，國有股持股單位應(yīng)按產(chǎn)權(quán)關(guān)系將產(chǎn)權(quán)變動方案逐級上報(bào)至財(cái)政部（現(xiàn)為國資委）核準(zhǔn)。

    榮正咨詢董事長鄭培敏據(jù)此認(rèn)為，如果轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司國有控股的性質(zhì)變更，其國有持股單位所持有的國有股性質(zhì)也不需要發(fā)生變化時(shí)，上市公司或者集團(tuán)MBO則只需當(dāng)?shù)厥∈袊�資部門批準(zhǔn)即可。

    棲霞建設(shè)(資訊 行情 論壇)（600533.SH）和海螺集團(tuán)成功類MBO就是這樣的手筆。這兩個(gè)案例，都是由集團(tuán)和上市公司高管（包括骨干員工）收購集團(tuán)49％的股權(quán)。因?yàn)榧瘓F(tuán)本身持有上市公司的股權(quán)性質(zhì)就是國有法人股，因而不需變更，繞過了中央國資委的審批。

    海正集團(tuán)持有海正藥業(yè)的股份性質(zhì)是國家股，395號文沒有明確說國家股變更為國有法人股也需要報(bào)批國資委，這為它的方案帶來了一些不確定性。

    鄭培敏分析說，那些第一大股東是國有法人股的上市公司，完全可以通過集團(tuán)層面，由管理層收購50％以下的股權(quán)或通過增資擴(kuò)股的方式達(dá)到MBO。

    11月18日對外披露的中聯(lián)重科(資訊 行情 論壇)（000157.SZ）就是這樣的范例。其大股東長沙建設(shè)機(jī)械(資訊 行情 論壇)研究院持有上市公司49.84％的國有法人股，在保證國有控股地位的前提下，將大股東改制為國有持股38％，員工持股30％，另外的32％將引進(jìn)兩名財(cái)務(wù)投資者持有。

    呂愛兵試圖從中找到某種共同點(diǎn)，他提出了一個(gè)MPA（Management partici pative acquisition）的新觀點(diǎn)。他認(rèn)為，MBO繞過目前政策瓶頸的最有效辦法就是由單一控股收購變?yōu)槲�引外資、其他社會股東的管理層參與收購。

    但上海隆瑞投資執(zhí)行董事尹中余則認(rèn)為，如果中聯(lián)重科大股東引入的另外兩名財(cái)務(wù)投資者是非國有法人單位，那么還是涉及到其股權(quán)性質(zhì)的變更，需要中央國資委審批。如果這樣，國資委無論是批復(fù)或是不批復(fù)，始終都是一個(gè)悖論。

    北京和君創(chuàng)業(yè)副總裁鄔健敏則表示擔(dān)心，“由于主管部門對MBO監(jiān)管的模糊性，既有基本態(tài)度的模糊，也有實(shí)際操作規(guī)則的缺漏，最終引發(fā)社會整體交易成本的上升。”