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11月20日-21日，2004中國國際金融論壇暨世界證券市場峰會在上海國際會議中心隆重召開。以下為會議實錄：
主持人：
女士們、先生們下午好。中國證券市場年會，中國證券業發展年會現在開始。首先
請張洪斌發言。
張洪斌：
大家下午好。我代表2004年中國證券市場年會組委會，以及證券日報社歡迎來自于我們中國證券界的各位領導、專家、權威，以及上市公司、證券公司、基金公司、期貨公司、財經傳媒界的朋友們。
我們證券日報本次聯合多家機構共同舉辦2004年中國證券市場年會，本屆年會將圍繞中國證券市場的創新、發展，中國企業境內外上市，中小企業融資、國際并購與產權交易、資本證券化于不良資產處置，金融全球化與期貨市場發展，證券創新與風險管理等不個方面的重要議題展開討論。務實的探討中國證券市場創新與成長之道。
中國的證券市場是一個很年輕的市場，和國際上成熟的證券市場相比，我們只進行了短短十幾年的歷程，西方國家證券市場已經有上百年的歷史。從發展規模來看，美國的證券市場流通的市值已經與美國GDP大致相當，而我們中國證券市場的規模還很小。中國的證券市場還趨于摸索成長的階段，那么在這個階段，出現一些困難和曲折是在所難免，作為證券業的一分子，我們有責任和義務面對這些問題，解決這些問題，共同推進中國證券市場健康持續的發展。
證券日報社和中國的證券市場一樣是一張年輕的報紙，我們秉承創造價值投資，勇于探索創新，與中國證券市場共同成長的理念。經過短短幾年時間的發展，已經成為中國證券市場主流媒體之一，這一次我們聯合其他機構共同舉辦中國證券市場年會，希望能將年會辦成中國證券市場上，包括上市公司、證券公司、基金公司、期貨公司、交易所等證券市場所有參與方來進行思想交流，觀念展示一個高端的證券市場論壇，為中國證券市場的成長貢獻我們的一份力。
本次年會還將評選出2004中國證券市場年度成長獎。那么這個年度成長獎是經過專家的推薦評選和媒體的評價，最終產生了涵蓋上市公司、證券公司、基金公司和期貨公司等方面一共十個獲獎單位。在這樣一個相對比較低靡的時期，有所成長是來自不易的。年度的成長獎對于我們現在這個階段應該說具有一個非同尋常的標志意義。我們評選和頒發本年度中國證券市場的成長獎，我們希望通過我們召開這次年會和這樣一個獎項一起見證我們中國證券市場的每一步成長。最后我們再次感謝頭主席和各位嘉賓的光臨。祝愿所有的朋友們事業順利，祝愿我們本次年會取得圓滿成功。謝謝。
主持人：
下面我們請中國證監會副主席屠光紹先生演講。
屠光紹：
證券日報犯了一個小小的錯誤，這次參加會議我是來學習的，我看來了各位專家，還有我們這個行業很有理論功底，而且都有豐富的實踐經驗，對我們資本市場的發展也非常關心的，并且付出了大量的心血的朋友。所以我覺得首先應該感謝他們，而且因為他們的到來使我們這個會議才成為這么一個好的會議。作為中國證監會的工作人員，我覺得在這樣的時候尤其要傾聽市場各個方面的意見，這樣才能夠對解決我們目前市場發展當中的問題，同時可以推動我們這個市場發展，我非常感謝大家。我今天碰到夏賓先生，我說我們過去是同事，他在證券交易所也有比較早的經驗，我覺得在這過時候舉辦這個會議是非常有意義和及時的。
今天來講什么東西呢，本來是應該先聽大家講，但是非要我先講我只能拋磚引玉了。今天這個會是國際金融論壇，然后再暨證券市場年會。所以，我想這個年會我按照主辦者的要求，抓住年會的主題。我講三個方面的問題。既然是年會，首先我想把這一年的情況做一點分析，我想把這一年市場建設方面的情況做一個概括。
第二個，通過這個概括可以得出兩點結論。
第三個，從這兩點結論里面我們可以發現我們下一步市場發展的三個思路。
我想首先把今年發展的情況做一個概括。大家都知道今年年初2月1日又是國務院發表若干意見，就是推進資本市場改革開放若干意見，這一年若干意見大家也叫國九條，就是我們資本市場的主旋律。他既是下一步市場發展的路徑，同時又是各個方面大家關注的焦點。國九條的狀況如何，又直接影響到市場當前和今后發展。所以，今天既然是年會，也是國九條公布一年了，我想今天把我們國九條的情況做一個簡單的概括。國九條怎么落實，媒體、報紙大家都有記錄，我想簡單用幾分鐘時間做一個簡單的概括。
國九條大家知道，實際上叫做九條，但是前面兩條。第一條認識意義，第二條要明確它的原則和目標。從第三條開始才是資本使臣的若干措施發展方向以及工作部署。我想根據這樣的順序簡單的概括一下。
第一個，就是進一步完善相關政策，促進資本市場穩定發展方向。這一條我們今年做了這么幾項工作，一個是完善證券發行，上市核準機制方面。我們完善了我們的發審委從過去封閉的到現在開放的，從現在不透明到現在透明。所以，我順便說一下，有人說還在賣發審委委員的名單，這個名單實際要宮部的，包括哪個企業，這個完全是公開的。我們現在發審委的機制已經做了重大的調整。另外推出了發行上市的保健制，這個大家都知道了。第三個就是我們正在研究征求意見，正在制定我們發行價值的尋價制度，建立這樣一個尋價制度，這個現在還沒有正式推出，我們今年已經在這方面有所動作了。
另外一個就是鼓勵資金入市政策，今年再保險資金的入市，企業年金的入市等等方面的辦法已經出臺，渠道會進一步的拓寬。在拓寬證券公司的融資方面，這個我們已經出臺好幾個辦法，我這里也不多講了。在完善資本市場稅收制度方面我第一步是由幾十家證券公司的集中納稅，這個已經有45家證券公司集中納稅了。這個對于調整稅收政策，也適當減少證券公司納稅負擔有所改善。大家更關注還有其他的方面，在稅收政策方面已經有所調整了。
第四條叫做健全資本市場體系，豐富資本投資品種。我們首先推出中小企業版。另外，就是在目前市場品種方面，大家知道期貨市場我們今年推出了三個大的品種，一個棉花、玉米、燃料油。這個在三個期貨交易所已經推出三個，這個叫做大的品種，目前來看整個的運轉還是比較平穩的。
還有盡力市場為主導的品種創新機制方面。我們今年也在推出新的一些創新品種，包括債券的品種方面，還有基金的品種方面。像ETF和(英文)，ETF近期馬上會出臺，因為各種規則辦法已經制定完畢。
第三個方面，就是國九條第五條，進一步提高上市質量，推進上市公司運作方面。一個是從證監會內部來看，進一步加大轄區盡管責任制，這個也是很重要的。另外就是會同有關部門，加大對控股股東以及實際控制人再用上市公司資金，和上市公司違規擔保的清理力度，并取得了成效。因為我們知道，大股東占用上市公司的資金，和上市公司違規擔保，這個是上市公司運作不規范，或者風險比較大的非常重要的方面。經過我們的努力里治理，應該說上升的趨勢已經有所控制。當然，真正解決這個問題還需要有待于時日，但是上升的勢頭已經有所控制了。
另外，在保護夠中投資人利益方面，我們征求了有關方面的意見，社會各個方面的意見就是要治理分類保護機制，保護公眾投資人的利益，在這些方面我們也已經開始起草辦法征求意見，這個還需要一段時間才能出臺。今年我們在這個方面還做了一個以股抵債的試點，這個大家的評論不太一樣。這個也是在規范的運作方面采取的一個措施。
第四條，促進資本市場中介機構規范發展，提高職業水平方面。我們把金融公司建立現代企業，一個方面加大風險處置的力度，我們也加大了對于證券公司創新的力度。這個創新包括產品品種，包括組織管理，也包括經營模式這方面的創新，今天證券協會的副會長也會做這方面的介紹，這個也是今天會議的主題。
另外全球客戶交易結算資金，城管機制，這個也是一個主要的一體，也取得的一定的突破。規范中介機構，尤其是證券公司股東行為，強化高級管理人員的誠信責任方面，我們今天大家知道出臺了新的證券公司高級管理人員管理辦法，這個我們也在加強這方面的制度建設。
第五個方面，加強法制和誠信建設提高資本市場監管水平。今年是行政許可法，圍繞行政許可法的實施，我們也做了很多方面的規則和實施程序上面的配套。今年很重要的還有一個法制建設，就是我們證券投資基金法的出臺。所以我想這個是第五個方面。
第六個方面加強協調配合，化解防范風險。我們今天整個的數量，我們的力度包括我們的協調有關部門和地方政府配合力度都大很多。
第七個方面，認真總結經驗，積極穩妥推進對外改革開放。我們今年的證券公司無私基金管理公司都有所增加，我們整個證券市場進一步對外開放的力度和范圍都有所擴大和增加。
我想利用這個機會簡單做一個概括，就是把我們落實國九條這樣一個實際情況做一個概括。
第二個我想談談，通過我們今年落實國九條這樣的推進，我可以總結兩點，或者兩個結論。一個就是我們落實國九條是在積極的貫徹落實，而且從時間上來看還有加速，這個是從現象分析。一個是積極落實國九條，另外一個方面就是確實在后面有加速，這個加速大家都知道，一個是國務院總理溫家寶在常務會議要求加快落實資金的若干意見。還有黃菊副總理在深圳召開的改革與發展座談會也提出要加快落實國九條。所以一個方面是積極落實，更重要是在這幾個月加速，這是我想總結的一個現象。
第二個方面，從我們推出這些措施里面來看，我覺得我們在貫徹落實國九條與圍繞這個主線，但是我們所有推進市場，加強市場監管，促成市場發展的變化。剛才說作時間上有加速，從內容上我們有一些新的變化，這個我想利用點時間講講，就是內容上大的思路、理念和路線的調整。
我們在三個方面已經開始有一些調整和變化。這就是什么呢，就是貫徹落實國九條，加強市場基礎性建設為主線這三個方面有一些新的變化。
一個就是更加注重標本兼治。第二個更加注重遠近結合。第三個更加注重內外并重。我想這三個方面既是我們這一年工作思路的一個概括，更重要是對我們當前和今后一段時間，加強監管促進市場發展，這是我們三個基本的思路和路徑。
為什么說要總結這三個方面來，從我們今年各種落實的措施里概括這三個方面，還要把它作為我們今后推進市場發展，規范發展的三個基本路徑，我覺得這里面有深刻的原因。我覺得深刻的云因就在于，這是對我們現階段資本市場發展的特征、特點和基本矛盾的一個分析和把握，得出這三個路徑。這個對我們目前市場狀況，特征特點和基本矛盾的一個分析。
我們資本市場目前發展的階段和階段的特征大家談的比較多了，就是轉軌加新興。它的特點叫轉型，轉什么型呢？就是大家從各個方面都來概括。從不同的市場結構，從投資的理念方面，風險監控的方面，還有行業發展的狀況方面大家都在研究轉型。這樣發展的特點和特征，它里面還有一個，就是資本市場發展面臨的基本矛盾。我自己怎么把握這個基本矛盾，就是我們資本市場的發展一個方面我們要加大資本市場發展的力度，要加大直接融資的比度，這是我們要加快發展。和我們資本市場各項基礎性建設還是比較薄弱的，這是一個基本矛盾。所以，我覺得按照這樣一個基本矛盾，他就直接對我們在現階段推進資本市場的發展，完善資本市場的功能都會提出一系列的要求。我覺得，這個怎么樣做一個結合，中央提出來要怎么樣建立正確的科學發展觀和正確的政績觀，就是我們怎么更好把握資本市場在新階段他的特征、特點和基本矛盾。這個基本矛盾一個方面要加大資本市場發展，加快資本市場發展。這次國九條談的非常清楚，就是加快資本市場的發展，多數我們經濟體制改革和金融改革重大的戰略部署。為什么要加快這個資本市場發展，我覺得大家都有很多共識，無論從我們現在目前整個資源配制，包括金融資源的配制，加大直接融資的比重，還是從我們防范金融風險。我覺得這個方面已經形成共識了，就是中國要加快資本市場的發展。應該說加大資本市場發展的力度，加快資本使臣發展的速度，以及加大直接融資的比重，應該說這樣的共識越來越一致，越來越統一，這是矛盾的一個方面，就是我們確實要加大資本市場的發展，加快資本市場發展。
另外一方面資本市場發展的基礎又很薄弱。怎么理解很薄弱，就是我們目前各個方面的問題暴露的也非常充分。各個方面的問題暴露的比較充分，各個方面的風險顯示的也比較充分。各方面的問題暴露的比較充分，就是表明我們資本市場的基礎還是比較薄弱，所以這個節是矛盾。一個方面要加快資本市場發展的力度，我們資本市場發展還面臨很大基礎性薄弱的環節，這個就是一個矛盾。把握好這樣的矛盾，分析活這樣的矛盾，對于下一步我們怎么樣找到很好資本市場發展的路徑，找到很好的思路，我覺得就非常必要。我們對資本市場下一步發展，加快資本市場發展我們有很多的有利條件，剛才我已經說到了，我們認識非常統一，要加快資本市場發展的速度。我們也面臨有利的宏觀經濟環境，我們也面臨我們頭融資體制的改革，還有我們整個社會保障體制的建立，這個都為我們資本使臣下一步發展提供了很好的基礎。但是另外一個方面各方面的問題也暴露的比較充分，這個涉及到法制的問題，涉及到行業的問題，涉及到資本市場體制的問題，方方面面問題也暴露的比較充分。所以我們對問題認識和把握也分析的比較透徹。說資本市場現在面臨很多的困難，另外一方面也是一個難得的發展機遇期。中國有一句話叫做危機，危機拆出來是問題比較多，但是另外一方面也有機會。我們正確分析和把握好我們目前市場存在的基本特點和基本特征、基本矛盾，我覺得對于我們下一步搞好市場的發展工作，我覺得非常重要。
具體來講，我覺得這三條思路要進行總結，我首先是標本兼治。這個是指既要注重治標，就是注意解決當前存在的問題，同時更要注重制度性建設。具體來講，就是根據我們今年的工作來講，比如說在股權分治問題上，這是影響我們資本市場功能，完善我們市場體系，包括加快改革和對外開放，包括我們具體上市公司的治理，這個股權分治已經成為制約我們市場發展的很大問題。治本是什么呢，就是要積極穩妥的解決這個股權分治的問題，是要治本。我們又要尊重市場規律，還要在這個過程中保護股東，尤其是公眾股東的利益，所以我們要治這個本。
就是說在股權分治還沒有解決之前，或者沒有找到，或者沒有形成可行性很強的操作思路之前要注意治標。就是沒有解決它的時候他存在哪些問題，我們要積極解決這個標。所以我們在研究分類表決機制方面，在更好的保護股東這個方面。不是式我們就治本，以后就解決這個本，但是對存在的問題我們要解決它。我們一方面研究治本，研究他具體的措施，可行的辦法，另外一方面在這個問題沒有解決之前，的帶來的負面影響，我們怎么這個影響。如果我們只治理治標，這個市場就缺乏長遠發展的基礎。但是我們只治本不治標，那么目前困擾我們資本市場發展的各種問題又得不到很好的解決，我覺得就是要標本兼治。
還有一個方面，我說一個例子。比如現在從我們今年落實國九條來看，我們既注意要發揮資本市場整體的功能，比如說我們要加大直接融資的比重，但是這個只是一個量。我們更要注重資本市場發展的結構性問題，包括上市公司的結構，包括投資人的結構，包括市場資金的結構。既要看到目前量方面的差距，還要看到結構上所存在的問題，就是標本兼治。就是我剛才說到，要很好的結合起來，而不是有所偏廢。標本兼治我覺得今年的工作和下一步的工作更要注重。
第二個方面，遠近結合。遠近結合是指繼要鑒定我們發展方向，這個方向大家非常清楚，就是根據我們轉軌資本市場的特點，加大市場化力度的改革。我們要穩妥把握好市場化改革的力度時機和條件，就是遠近要很和的結合起來。既盯住方向，同時要把握好力度，把握好現階段措施的條件和時機是不是成熟。我們不能因為市場化方面已經非常明確，所以就不雇條件和時機是不是成熟，就不顧市場程度的力度，不顧條件推出一些措施。另外一個方面又不能離開這個長遠的發展目標，然后為解決目前近期的問題而去解決，這樣就形成一個南轅北轍。在這個方面比如說在多層次市場體制的建立方面，多層次市場體制的建立這是我們發展的方向，但在這個多層次市場體系的建設過程當中，必須要把握好我們的時機和力度，所以大家知道我們推出中小企業板塊，這個跟大家所設想的創業版或者二版確實有一段差距。就是說很多主版的問題沒有解決，中小企業版又復制這個主辦，大家都很多的議論。因為這個跟我們發展方向看起來確實有距離，但是大家知道，中小企業版建立的過程，包括今后創業版建設的過程，它確實需要一個法制，包括企業的誠信，包括投資人的成熟，這個需要相當的條件。那么簡單的放寬上市條件，在條件和時機不成熟的時候下，我覺得這里會有很大的風險。既要考慮到長遠，我們要推出這個中小企業版，適應中小企業到資本市場解決融資的需要，但是另外步子還要穩妥。在發展方向要向創業版方向努力，起步還要考慮目前的時機和條件。所以遠近要結合。
另外我們今年對證券公司，這是大家關心的一個熱點問題，怎么樣遠近結合。近期我們當然加大監管力度，對于高風險的證券公司，我們必須要采取處置，而且要有力度。但是，從長遠的發展方向來看，一定要給證券公司發展留以空間和余地，所以我們一個方面要遠近結合，一個方面對已經違規，問題比較嚴重的證券公司進行處罰，該托管就托管，該關閉就關閉，還有得要等待清算。另外一個方面，又要根據證券行業發展的需要，要為證券公司的創新發展，成長壯大留以空間。我們今年針對這個方向，對證券公司創新加大了力度。所以，就是要把遠近更好的結合起來。
第三個思路，就是內外并重。我們在談內外并重的時候，因為現在大家談的比較多，隨著我們市場的發展，一個方面加大我們證券資本市場參與主題，還有我們行業自身的建設。另外一個方面大家也看的非常清楚，隨著資本市場規模的擴大，結構的調整，資本市場和國民經濟的相關性在大大的增加。我一直在講這樣的情況，我們的資本市場因為由于我們目前的狀況，我們說我們資本市場是國際經濟的相關性是增加了。一個方面注重我們證券行業和資本市場各參與主題自身的建設，這個今年我們落實國九條很多都提出這個內容。但是另外一個方面，大家看得到我們更注重證券市場跟有關部門，證監會和人民銀行、國資委協調的力度。所以內外并重既要加強我們自身的建設，這個我最近看了一篇文章，有的把他概括五個統籌，就是加強自身的建設。另外一個方面，也要看到資本市場和國民經濟關系在增加。包括我們的稅收政策，我們的產業政策都會影響我們資本市場發展，所以相關性在增加。資本市場下一步發展，需要協調各個方面共同支持的力度，這個需要也越來越高。所以，我們想在這個過程當中，怎么樣更好處理好、把握好內外并重。作為我們證券行業自身怎么加強我們自身建設。
另外一個方面怎么協調各個方面，為完善資本市場發展的法制環境，加大資本市場的誠信建設，包括我們正確的輿論導向，這個都是資本市場發展需要的外部環境和條件。我想從今年落實國九條來看，體現了一個內外并重。但是下一步發展來看，我們內外并重的力度和需要也會更加強烈。今天借這個機會從我們總結國九條落實的概括，得出兩條結論，最后形成對我們三個思路進行一個總結。
隨著我們資本市場不斷的轉型，資本市場不斷走向成熟。今年我們年會一方面總結我們今年資本市場發展各個方面的情況，我想一定會進一步總結經驗，對我們明年資本市場的發展，如果我們在這三個方面更加注重的話，這三個思路更加注重，我想明年資本市場的發展，一定會比今年更好。謝謝大家。
主持人：
謝謝圖先生。下面我們請夏斌同志做演講。
夏斌：
我最近幾年重點關注宏觀政策，我說幾點意見，沒有更多的政策含義，有更多的宣傳含義，也是為資本市場呼叫。
最近證券市場遇到了一些困難，我認為這個也很正常的，在發展中我們歷史也不長，交易所老總來看，有時看到股市漲和跌，后來一想漲跌都是正常的。我想說幾個觀點，一個確實在遇到這樣困難環境中間，我感覺政府的主管部門、證監會在這方面是非常的積極主動，想盡辦法采取了一系列措施，也不是簡單要把股市拖起來，而是要完善子度、解決問題、化解風險、使股市可以穩步的發展。
當前的問題我感覺從宏觀角度就是進一步加強上市公司的信息披露，上市公司的質量，我也說過我們應該讓更多的好企業到國內來上市，不要到海外上市。就是把唯冠的企業基礎凍實。從制度安排角度來說，可能討論很多，我也經常看報。但是我感覺股市還是一個攻心的問題不夠，股市不缺資金，股市也采取各種各樣好的政策好有利于股市健康穩定發展的措施，當前問題可能還是有點信心不足。這個東西說也說不清楚，在這方面我只是想但出對股市這個問題，我認為應該有想法和安排。我說的并不是說現在要采取什么措施，要有戰略眼光要用大智慧解決這些問題，這些問題回避不了，必須給廣大投資者有一個說法，必須從保護廣大中小投資者利益出發，要有一個制度安排。哪怕用實踐來解決歷史的問題。
我想講一下當前發展資本市場的宏觀意義，我講四點。我覺得很清楚，因為媒體他么多，這樣的場合需要媒體大家來宣傳，來幫助證監會在社會上呼吁加快整個資本使臣，落實國九條遮蔭的力度，這樣的速度。第一，我很清楚整個社會經濟在改革，特別是國企的改革，國企的改革最難就是社會安全網的建設，社會安全網建起來了，就是一大批保障制度都建立起來，這個要形成一大批資金，這個資金往哪里投，債券市場不發達，股市有一定的比例，真往股市投可以嗎，這個有一點擔心。搞好股票市場，加快股票使臣的發展，把中國股票市場做大是整個中國改革的必須。
第二，我們注意到央行的行長講間接融資太高，現在是在想盡辦法采取一系列措施。你比如說最近宮部的銀行存款利率可以下浮，目的是什么，就是讓錢不要更多的上銀行體系去。要減少間接融資，發展直接融資，要搞資產證券化，搞貨幣市場資金，這個都是為了減少銀行風險。在這個情況之下，要 改變這種情況，讓錢不要更多的到銀行去，我們的錢必須往債券市場，必須往股票市場，我們這個狀況如果不改變的話，或者不盡快把我們股市做大，質量做的更高，融資結構是改不了的，這個就是現在經濟運行中的一個難點，必須把股市做，必須把股市做大。
第三點，從金融監管角度說，你們應該從五家上市銀行有感覺，銀監會成立以后，2006年外國銀行都進來了，我們信息要文化披露，我們的游戲規則完全一樣，要想上市，最起碼資本充足率8%，現在大量的銀行不到8%，為什么今年銀行貸款規模上不去，有央行調控的因素，也有我們商業銀行自覺貫徹審慎性金融的原則，主動縮小貸款規模。貸款規模一放大，他馬上資本充足率下降。為什么招行要在市場上發債，還有很多銀行都要發可轉債。上市的要求要擴股，這么多銀行要改革，他們從哪里籌集資本，這就是中國資本市場必須發展的第三條理由。
第四個理由，中央銀行同樣遇到了困境，現在已經加快利率自由化的進程，要加快利率自由化的進程，大家可能看到0.27的加息，但是更多是帶跨利率放寬了，這個是不聲不響就把這個宣布了。印痕是有利率風險的，我們除了股票和債券之外其他金融市場的避險工具怎么推，期貨交易所叫我幫他們研究，這個都需要資本使臣的發展。我們長期以來宏觀調控為什么這么難，一個簡單的現象就是我們大多數的企業負債率很高。就是說，他資金都是從銀行借來的，印根一緊問題就暴露，一松就怕出亂子，現在要想盡辦法發展資本市場，讓更多的企業從資本市場籌資，擴大自己的資本金，降低負債率才能夠適應中央銀行在宏觀調控中間對于這樣一種波動的分析，因為經濟中宏觀調控是必然的，遇到這樣的情況我們有的企業就適應不了，還是計劃經濟的融資模式，計劃經濟的經營思維，他怎么能夠適應中央銀行宏觀調控，中央銀行在這一兩年宏觀調控中間，越來越清醒的認識到和看到，這么高的負債率，這么樣的融資機構，中央銀行是很難的。因此，前一陣子我在報上一直在說，利率仍然不是當前的調控手段，從宣傳角度來說，我們的媒體應該更多幫助證監會在社會上呼吁，把證券市場搞好搞大，中國的經濟改革才有希望，中國的GDP才能保證真正持續文登的增長。我簡單說這點意見，謝謝大家。
主持人：
下面我們請馬慶泉先生做演講，他是中國證券業協會的副會長，以前在多家證券公司和基金公司任職。
馬慶泉：
我很贊成夏斌先生的演講，我想補充一點自己的感受。十六屆四中全會提出加強黨的執政能力，建立和諧協會，我覺得沒有證券市場的和諧發展，和諧社會是不能夠實現的。
我認為證監會領導提出的對證券市場基本的把握，我認為是科學的。我給各界朋友接觸的時候，大家提出來說國九條基礎證監會推出很多的措施，對于重大的政策，對于路向的調整，不能看政策的當期效應，要看長遠的效應。像圖主席講的，采取標本兼治，遠近結合，內外并重這樣的方針，中國證券市場我覺得不會有太長的冬天，是會好的，我一直堅持這種看法，大家一直倡導就是可以的。
我今天發言就是介紹協會具體工作，這個工作也是在證監會現在監管思路指引下，總是的工作，具體體現了與會領導解決經濟中的矛盾，解決思路中推進的措施。我演講說到具體工作，我就照稿念了。
實行分類監管，推動行業創新。實施對應的監管措施，是西方國家主要理念和手段之一。通過風險評估，將1.1萬多家監管機構劃分為四類，采取不同的監管措施和待遇，努力改善自己的風險管理能力，分類監管的理念和手段對我國有重要的意義。我們現在進入一個關鍵時期，推進資本市場改革開放與文明發展的進程中，證券公司承擔著重要的使命，也承受著較大的壓力。適應當前的形勢，調整監管思路，實行分類監管，推動行業在創新中加快規范發展的步伐。今年以來，在中國證監會的推行下進行工作。向監管機構提出了相應的建議，此后中國證監會成立了由機構部、協會部門專業人士參加的創新研究開發小組，實施分類監管的意義。起草了關于實施分類管理，經過多次的討論和修改，行政了推進證券業創新活動有關問題的通知，和關于從事創新活動證券公司再行辦法。到目前為止，受到16家證券公司遞交的從事相關的申請。
下面我就證券公司從事相關創新活動，評審工作的有關情況向大家做一個介紹，對業內同志來講不是新鮮的東西了，在協會網站都有相關的報道。證券公司創新與實行分類監管，促進很也發展的聯系。說明的是，推動證券公司創新是一個長期持續的工作。其次，創新不僅僅是證券公司的事，也關系到行業內所有證券經營機構，和中介機構，社會各個相關的環節。創新試點不具有派差性，所有證券公司都達到調整都可以完成。第三，證券公司創新試點工作是監管的一個起步。考慮到現階段我國證券行業的實際情況，和規范發展的可觀要求，實踐中的可操作性我們制定的標準，然后根據不同的情況有不同的做法。
今年我國證券公司發展不平衡的割據趨于明顯，一批公司管理比較規范，資金管理較好。也有一些公司資產質量不高，在發展中有很多問題，還有一些公司問題較大，需要馬上調整。我們對證券公司按照綜合類和經濟類進行分類。監管措施對某些公司而言，前期的發展，對另外一些公司而言有不利于控制風險，監管不足和監管活動并存，有必要進一步完善分類管理的政策。據此，濕度放開一批證券公司，允許他們在各自的范圍內進行業務創新與擴張，同時加大對公司的監管力度，引導他們改善管理和自身的市場待遇。
開展創新活動，目的在于宣傳一批公司治理和風險控制較好，資本控制率較高，較為規范的成長公司。在確保客戶資產完全風險可控的前提下，給予相應的創新空間，根據市場需要開展相關的創新活動，提高服務質量和應力能力，在市場競爭中走強，為拓展行業發展空間創出一條新路。有利于增強行業獲利，激發市場主題的內在動力，提倡開放創新的統一。由于這些可觀的原因，對證券公司施行分類監管，推動行業創新的條件，特別的情況之下，中國證監會對市場監管理念，做出與時俱進的調整，在證券公司中，實行相關創新業務活動證券公司評審工作。
第三個問題。創新是證券公司和證券市場發展的動力，但必須防范和控制創新過程中可能出現的重大風險。推進證券公司創新的起步階段，要一點帶面，要從事相關活動的證券公司設定一定的標準。當前，中國證監會評選試點證券公司體系的設計有以下原則。
根據這些原則，試點類證券公司滿足四個條件。所有指標的計算軍執行企業會計制。體制完善，抗風險能力比較強，為了確保申請材料的真實性，建立了對證券公司高層管理人員問卷的機制，對主要責任人，對提交的會計報表真實性負有相關責任。
在評審會議上，評審委員提出創新試點類的公司申報材料的評審是非常嚴格的，不是說沒家申報的材料都能夠在評審過程中通過。
關于試點證券公司的持續動態慣例。我們才氣了動態管理體制。必須符合暫行辦法規定的標準，如何試點證券公司在經營管理，風險控制，財務變化等方面出現問題，具備了相關創新活動的條件，那么將停止他相應的活動，取消相應的業務資格。例如，農業試點證券公司，在評審機構有出現了嚴重違法違規的。
第二個，試點證券公司必須履行相應的信息披露業務，試點證券公司必須履行以下兩類信息披露業務。一、具有證券相關業務資格的會計師事務所申請的年度報告，必須在協會相關網站披露。第二個是影響公司運營和發展的重大事項，還有公司高層人員的變動等都在網站平臺披露。在披露方式試點公司在網站上披露相關信息，同時試點類證券公司依照上市的證券公司披露他的相關信息。
我的演講結束。
主持人：
剛才圖主席講了12字方針，馬博士講了所有措施都是叫天下唱多。時間很緊了，我希望后面發言的先生可以控制時間，盡可能控制在五到六分鐘。
下面我們請胡祖六先生講話。
胡祖六：
創新是提高效率，競爭力，創造財富，推動經濟增長的主要力量。考察全球的金融市場創新是一種顯著的標志，金融產品與服務豐富多樣，交易手段的日新月異，大大的提高金融市場的效率，更好的滿足政府、企業、機構與個人對金融服務的需求，使投資的產品更加普及具有流動性，使風險的管理更加有效，從而促進經濟發展與社會福利的提高。像(英文)的推出，1973年涉足的(英文)的發表，就是芝加哥商品交易所開始對齊全延伸工具的交易，我們發現后來的幾年交易量突飛猛進，到今天像(英文)已經作為普及非常靈活的投資與風險管理的工具。
像MBS，我們都知道商業銀行提供房屋按節貸款都是30年的時間，商業主要是短期的存款，負債，這樣給商業銀行運營帶來很大的風險，因為短期存款的負債和按節貸款的資產不相匹配。MBS的普及，銀行可以有效的轉移風險，把長期的防貸證券化，這樣使很多公眾，機構投資者，包括共同基金，包括養老基金，還有社會的大眾都能夠持有這種工具，從而豐富了投資產品，也推動房貸市場的發展。今天美國居民的房屋擁有率是全世界最高的之一，僅詞語新加坡，我信很多都是因為房貸市場的發展。房貸市場是成為美國最大的資本市場，比證券市場還大，美國夢不只是汽車，還有房屋。
我們考慮全球金融市場的趨勢，什么是推動金融創新最主要的力量。第一是風險管制。第二個是健康市場競爭的環境，與健全金融機構。因為有很多專業化的金融機構他們是以應力為目標的，因為利潤推動他們進行金融創新。第三個是IT的普及和使用。第四個像避稅，像美國各種國家稅制很復雜，也是推動企業、機構對金融創新很周期的源泉。
我想這兩點的啟示，第一就是監管制度沒有根本調整改變是不可能有真正的金融創新。這里設計很多，對銀行、保險還有其他部委的制度。目前來說，這個是比較相應和死板的，應該在相當程度上壓低市場的發展。
第二點，我們現在缺少一個比較健全市場的競爭環境，這也是不利于創新的。因為市場參與者很多，數字有問題，那么內控不健全，所以在這種情況下，一放必亂，這個也是不利于創新的。我說到監管的問題，比如我們債券市場，中國是以銀行為主導的體系，銀行資產將近200%，這個是很高的。沒有一個大國像中國這樣，銀行資產GDP達到200%，這個叫經濟融資太多。很顯然，現在發展債券市場，債券市場比股票是銀行貸款的替代品，但是我們發展不起來，為什么呢？因為我們的公司在需要發改委來審批，這個是很怪的事。我們企業瑞子都很困難，無論是股權融資還是債券融資都很困難，發股不容易，發債更難。所以我看在中國如果金融創新的話，基于這種因素，一個是監管的環境，一個是市場的環境，所謂創新只能是一廂情愿，不切實際。因為我們沒有有效的，但是有非常寬松自由監管的制度，管治死死的，別提什么創新。我們沒有非常健康的市場競爭有機的環境，社會基金公司的專業化不夠，如果管制的話，肯定會亂來，不會陳生真正有效率，給社會帶來有價值的金融創新。現在客戶帳與自營帳混在一汽，反映我們的內控非常薄弱。這種行業一放開，肯定發生更大的金融危機。我們政府部門處于壓力，這肯定是剛才被說的治標不治本，沒有把握好平衡，只會加劇市場與金融體系的惡性循環。我想這個絕不會是危險聳聽。現在模仿發達金融市場他們這種有效的監管框架，機制、市場結構、產品等等，原因很簡單，在發達國家金融市場有二三百年的歷史， 我們的市場是新生的，不長的市場，才15年。國際上游很多經驗需要我們學習，有很多教訓需要我們引以為戒，有很多慣例可以進行吸收，何必重新發明這個車輪子。我們金融市場十幾年，哪樣東西不是引進的，我們QFI兩年來非常的成功，取得非常好的效果，但是KFII也施行很多年。我們主題提示是投資基金ETF，這些更不是什么新的創新和發明。模仿并不是不好，這個是日本戰后經濟起飛最重要的秘密，我們對外面的經驗可以借鑒，這樣不必付學費，不必走彎路。中國的發展不是靠創新，主要是靠模仿。如果一味的創新，閉門創新，搞個四不像。比如說我們法人股不流通，這是中國的獨創，所以現在這是一個怪胎。所以，我覺得金融領域我們不太可能搞什么創新，因為這樣做就會碰壁。我并不是缺少民族自信力，我相信中國有這么多人才，在制造業，在IT，在生物工程很多方面都可以研發、創新，可以跳躍式的發展，但是金融領域不太適合這樣做。我們這個論壇討論金融創新，我們不必要花更多時間討論如何聰明有效的模仿。主持人：
下面請()發言。
()：
中國新在發展是很好的，對于市場改革我想最近也是很好的。我們相信非常重要的是，市場的改革必須要繼續推進，我們做一個機構，我們跟全球監控者一起努力工作，我們也盼望跟中國的監控機構一起推進改革監控市場。對中國市場有什么期望呢，我們毫無疑問，我們相信QTII實際上現在對于中國公司來說，對于到海外去投資也是非常重要的。而且我們也知道了，對于國內一些金融機構 他們現在也可以推動這樣的方式在全球范圍內，使他們的資產多元化，多樣化。至于ETF結構，很快我們進會看到B股市場隨著(英文)的崛起，B股市場將會小時，他已經變得沒有必要的了。最后，我信逐步也會看到其他的一些期貨市場和其他的一些金融衍生市場，一會兒我會講到這些。我相信在較長的時間里，我們看到(英文)最后也會逐步的退出。甚為進入中國市場資本越來越大了，所以這種(英文)安排將來也是不需要的了。最后，我想我們看到中國的一些公司，他們實際上是要組合，這樣某一天我相信在中國國內會有更大的資本實體，中國的資本市場將會發展程度世界上重要的市場之一，我相信對我們關注中國未來的人都會看到這一點。我就接著上午講的，對于全球的投資者他們要把中國看成是一個增長的市場，我覺得這里你必須要進行一些更多的改革，我在這里集中兩點。
首先講到我們的指數業務。第一個就是涉及到資金的交流，另外一個還有一些指數。
ETF以往一段時間在全球都是非常普遍的，他首先是在加拿大1991年開始的，1993年在美國市場立足，他讓我們這些個體的投資者，可以使他們的證券投資多元化，靠一種交易節可以多元化。像比較老的人，他們不大可能進行多元化，但是EDF可以使他們一次交易使他們的資產可以多元化，這個就是可以使風險風化，這個可以在全球普及。但是我們知道，ETF你要看一下一些基金管理者，對他們也是有用的，因為可以使他們有更多現金的回報。一般來說，市場上回報是非常高的，甚至20%以上，那么如果你靠普通的方式，未必有很高的，用ETF可以使你更好可以利用市場的機會。
除此之外我們知道，當基金管理者他們在市場上尋求流動性的時候，或者他們股票出來的時候，我想實際深他們完全可以通過這個ETF，可以把有關的成本轉交過去。如果你相信這個市場下走的話，你可以用你的ETF方式使他有效證券變線，這個也是他有效的地方。另外在美國、香港他們都有一些專門運作的公司，我相信在中國ETF運作最后也會建立這樣的品牌，然后為全世界范圍的投資者服務。
另外，用一種交易來進行資產多樣化，這個也可以提高整個交易的效率。我們現在正在討論類似于ETF的產品，我想在中國我們還需要有一些市場的改革，使得我們能夠有真正的ETF，這里我說一個例子。比如說(英文)，我們希望在中國大陸引進ETF，但是我們碰到了一些基本的困難，為什么呢？因為這里面金融需求是不一樣的，最后的話你應該要看某一種利率，實際上全球投資者是希望投資一個東西，而不是投資幾個部門。作為全球投資者來說，甚至國內的投資者，他們很希望可以接納到所有市場上各種各樣的金融產品。
第二個，非常重要的就是買空。我覺得對于真正的買孔來說，你必須要用ETF，因為這時你能夠充分利用各種各樣的，包括承銷商各種各樣的便利，我覺得這個可以使你更加方便的進入，在市場上進行操作我們相信，這將是一個非常重要的市場發展的工具，我覺得不應該看清他，但是可以讓他在市場上可以成功，我覺得未來我們對于投資者還需要期貨的伙同，我覺得這要求我們能夠也各種各樣方式，能夠來保證避險。我想在三到五年當中，我們已經看到美國的一些做法，從美國的一些做法當中，我們也可以學到一些經驗和一些教訓。
最后我要感謝你們給我這樣的機會，我很希望可以跟中國的投資者來說，跟市場一起合作。謝謝。
主持人：
西面請摩根大通中國區懂事總經理龔方雄先生發言。
龔方雄：
非常感謝大家給我這個機會來這里跟大家交流。我想主要表達我們一些觀點，有一個觀點剛剛已經表達了。中國證券市場的發展，引入指數基金，還有期指市場，而且允許做空，這些對中國證券市場發展是非常關鍵重要的。那么，我們前面好幾位發言人都談到了，中國證券市場的發展，免不了中國證券市場的國際化，國際化有兩點，一方面是把外國投資者請進來，一方面是我們投資者和企業走出去。那么在進來的這個環節，我們現在有一個(英文)的機制，(英文)可以講雖然到目前來講很成功，但是規模及其的小。得到知道現在批準的(英文)的規模才有30億美金左右，實際上投入的只有20億美金左右。中國整個證券市場的規模，遠遠的于這個，整個市場規模有3千多億美金。所以(英文)的資金是九牛一毛，大家所期待的，比如說通過(英文)的引入，把國外價值的投資概念引入國內，然后在國內發展成長，目前來講這種期望還沒有實現。一方面是規模很小，另一方面外國投資者進來也面臨很多運作上的限制，那么，其中當中一個限制就是我們這個國家的證券市場，資本市場的層次不深不廣。很重要的一點，我們缺乏一些衍生金融產品，缺乏一些風險管理的工具。大家知道，在國外投資有一點很重要，就是說你不會因為不看好一個股市，而不去買你所喜歡的股票。他這個市場的風險，可以通過所謂指數基金，指數期貨和衍生金融產品來控制，那么如果這個市場的風險你控制的話，那么你的投資行為是永續的，而不是間斷式的。國內有一個問題，比如大家不看好這個市場，大家都要從這個市場出來。外國投資者進入這個市場，就面臨著這個問題。他們什么時候把他們所允許投入中國市場的微薄的資金，放入股市當中，而不受市場風險的影響。這樣的話，我們缺乏風險管理的工具，實際上限制了國外投資者對中國這個市場的投入。大家也講了一個觀點，我們國家要發展國內的市場，要允許一些好的股票在國內上市，我覺得這個觀點是對的。但是，另一個就是允許一些好的公司在中國上市的同時，也要盡量的拓寬這個市場的容量，把外國投資者也拿進來。因為，大家知道我們很多國家很多好的公司為什么要到海外上市，因為他信引入外國投資者，如果你在上海上市，在國內上市，你就引入不了外國投資者，這個事情怎么辦，你可以把門戶打開，讓外國證券公司進來，讓外國投資者直接參與這個市場。但是參與的條件剛剛我們講的，完善整個市場機制，整個監管的環境，整個市場的深度廣度和層次都有關系。我們認為引入一些衍生金融產品、期貨、期權、期指。這個給大家的印象就是你允許做空，好象會給市場造成不穩定，實際上不是的。中國現在缺少豐富管理的市場，和衍生金融工具，這個造成中國金融市場更加的不穩定。因為怕不穩定，而不開發衍生金融產品，不允許拓寬這種投資行為的話，實際上會造成金融市場更加的不穩定。我就講到這里，謝謝大家。
主持人：
時間很緊，我希望后面發言的先生可以控制時間，在前面發言的觀點有些也提出了，希望留點時間大家有一個討論和爭論的時間。下面請中國人民大學金融與證券研究所的所長吳曉求先生發言。
吳曉求：
首先我非常欣賞祖六先生關于金融創新環境的要求。我講兩個問題，中國的資本市場要有希望，我想兩個問題必須解決，如果不解決，肯定不會有希望。你不管引進多少資金，不管開創什么樣的產品，都是有希望的，但是浪個問題有需要。資金多少無關緊要，但是這個不是最追求的，最重要是兩個。第一個必須進行觀念的變革。觀念的變革不說大的，說小的一些，我一定要把中國的資本市場。中國資本市場停留在增量融資平臺，資本市場的核心功能重組的功能就沒有作用，中國的市場將會永遠是一個投機性的夠并和重組。融資的功能商業銀行提議可以取代，對忖量氣筒的交易商業銀行不能取代，這個就是資本市場可以生生不息發展下來一個很重要的原因。我們目前還在增量融資平臺，我們要把市場搞上去，也想恢復他的融資功能，這個在我看來都是錯誤的。
第二個，你要完成這樣一個理念的轉型，必須要進行制度的變革，所以中國的市場目前面對最重大的任務是制度變革，當然政策也很重要，是長短結合的問題。但是制度變革是變的特別的重要。光是停留在理念的轉型是不夠的，必須要落實到制度變革上。制度變革最核心的東西，就是要給投資者一個長期穩定的預期機制，這個非常重要的。這其中最重要的，就是剛才談到股權分治，中國的股權分治不解決，中國市場不會有希望，我確信這一條。因為他會使得上市公司內部出現利益沖突，如果一種制度設置或者使得上市公司內部進行利益駁議，這個上司公司永遠搞不好。第一個是資金多元化，第二個是透明度，第三個是制度變革，前面兩個我們做的跟好，最后一個我們做的比較差，做的比較差也不是證監會一家，是我們整個的一個決心。所以，這兩條是變革及其的重要，如果不認識到這兩條，我們只會看到眼前。我們目前是市場危機，我們把很多資金弄來，我們從市場危機研發到金融危機，我們不希望看到這個。我們必須整合到我們的制度結構。
還有一個證券的創新。這里兩個問題最重要，一個是要有一種淘汰機制，在現階段使得我們130多家證券公司，我認為可以讓他淘汰三分之一，甚至二分之一，必須淘汰掉，因為他們沒有任何的作用，他們在消耗社會的財富，必須退出去，不要給他們降低門檻，他們影響退出去，通過重組、并購、淘汰、破產、清算等方式把那些沒有核心競爭力的都趕出去。
第二個，我們證券行業一定要對外開放，我們整個資本市場開放的順序，是先開放投資市場，后開放服務市場。我們要先開放我們的服務市場，然后開放投資市場。我們開放我們的服務市場，我確信我們今天存在挪用保證金的問題是不存在的，我們不會承擔我們13%最低收益的第三模式，這個可能也會不存在，我想要拯救我們的證券行業要開放，要變革。謝謝大家。
主持人：
下面請中國商業電訊網，天下互聯科技有限公司CEO張向寧先生發言。
張向寧：
謝謝大家，我非常容幸。今天我在這里演講的題目叫做中國投資者關系體系亟待完善，我的名字叫做張向寧。
我們看亟字，他右邊是一個又，左邊是一個口，就是又說了一遍。我希望我們除了又說了一遍以外，我們目的是為了做點什么，我們正在做一些工作。
投資者關系是一對矛盾，他實際上是為了促進信息的記錄，為了保護投資者的權益。但是對于上市公司來講，他們沒有明確的動力去做披露的話，他為什么要做披露呢，就是變成了被動的義務。在西方投資者關系的發展，經歷了一個歷程，把他從一種波動的義務變成主動的動力，所以這個投資者關系才逐漸的發展起來。我們看看這個投資者關系他發展的歷程。亞洲97年金融風暴以后，各國金融體系承受信息披露不夠透明，帶來了后遺癥，所以監管機構打力推行投資者關系管理。在中國中石化、中移動、中國電信在海外上市的這些公司，他們逐步嘗到在投資者關系管理當中的甜頭以后，逐漸的重視這個工作。國內A股市場也開展了一些屬于投資者關系工作的范圍，但是目前仍然剛剛起步。
國外發展歷程我們看一下。以美國為例，上世紀30年代制定一系列聯邦證券法，33年的，34年的。但是，一直到50年代投資者關系智能所起到的作用不是很大，投資者關于智能并沒有隨著監管機構和政府頒布法律完備而自動的完善起來。而到了60年代，環境的變化才造就投資者關系智能成熟起來。60年代發生了什么呢，60年代資本市場全球化和上市公司的數量開始增多，因此要親的上市公司數量開始增多，供求關系發生了變化。70年代開始，機構投資者購買力他的力量大幅的增強，機構投資者更強的分析能夠，和股票價格的波動影響能力，使上市公司被迫越來越多的去重視和機構投資者的溝通，這種相互投資者關系的基礎工作。等到了1982年到87年，股市出新了牛市，投資者關系給很多上市公司甜頭，做好的上市公司，它的股票被很好的評估，而沒有做好的，他的價值沒有得到很好的認可，所以嘗到了甜頭。87年10月份，美國的股市崩潰，機構投資者區域消極的資產管理，在這個時候雖然股市下跌了，這時更加體現出來投資者關系的重要性。同時美國的證券交易委員會對公司信息披露更加關注，64年頒布了一個修訂案，就是讓公司更加的開放，自由的能夠發布相關的投資者關系的信息。比如說公司財務預期，比如說他和投資者關系的大會，比如說分析師大會，在這些公司中間，能夠進行更多的交流。這個修整案主要是為了讓它說這些東西的時候，他的責任要見效，否則的話，很多公司就不敢說了。因為說了以后，后來沒有實現這個預期，他就受到了投訴。所以，這個也是很追求的。
為什么要重視投資者關系呢。首先信息的不對稱是證券交易安全性最嚴重的一個威脅。投資者做出有效的投資判斷，他唯一的來源就是來源于公平公開公正的信息不是現在的情況。所以市場也互換更加成熟的投資者關系體系。
有更多投資機會出現的時候，投資者就會優先選擇那些信息更加透明的公司可預測的工作。如果我有五家公司可以進行投資，我為什么去投那些我不了解的公司呢，所以在這種情況下，不進行投資者關系工作的，或者很好維護這樣的公司，他的股票就很少有人問津，或者有人低谷。證券分析師是一個重要的方面，他缺乏信息業沒有辦法對這些股票進行分析和推薦，也就使這些股票沒有人敢去碰他。
市場化證券投資者關系有什么好處呢，首先對證件投資機構來講我們可以從歷史中看到。投資者關系的成熟，并不是因為證券監督機構和政府及給的政策完成的，而是市場的發展，才把它推向到成熟階段。所以，市場起了決定性的作用。那么，必須要建立有效的市場體制來改變上市公司的出發點，就是他的內因，只有他做好了投資者關系這樣的工作，才能獲得更高的市場認可，他得有甜頭，他要收益才可以。實際上公正投資者往往并不專業，但是機構投資者和分析師是非常專業的，他們對上市公司的分析可以系統化，可以很好的進行起來，實際上他們幫助公眾起到了一個很好監督的作用，這個類似于媒體對公眾社會監督的作用。
綜合平衡媒體、證券分析師，投資者以及上市公司，還有中介機構這些方面，對于股價異常波動的影響，可以非常良好避免不正當操縱股市。我們知道這里有一些內幕，比如說上市公司，和骨牌的操作者和證券分析的一個交易，但是我們能夠綜合平衡這些因素，就可以使這個市場更加成熟。
我國目前投資者關系現狀令人擔憂，很多公司投資者關系電話打不通，沒有開設欄目，實際沒有真正的起動。市場卻是非常的饑餓在這悶熱。
影響股票也存在著達賴的誤區，但是關鍵在于所有這些都沒有提供足夠的動力給上市公司說你應該更多進行信息披露，更好的處理投資者關系。這個機制，這樣一個動力是現在的一個關鍵。投資者關系正確的做法，這個只是一個呼吁，實際的意義并不是很大。
關系管理要素我不想詳細說這些問題，因為大家都是專家。
我們之所以現在談問題，我們在投資者關系這個方面，包括財經公關方面做一些工作，幫助中國上市公司和證券市場能夠更快的在投資者關系方面做更多的工作，我們建立了一個信息平臺，那么稱為中國商業電信網，實際在美國有(英文)和(英文)兩個主要的公司做這方面的工作。這是一個電子咨詢發布的中心，可以通過這個非常方便把自己的財經信息很低廉的成本發布出去，投資者也可以方便查詢這個企業的動態，新聞可以進行綜合、歷史很好的進行溝通。所以，它促使投資者關系便的銳意起來。我們這個信息系統是收費的，在這個系統上面，我們目前已經簽訂了100多家中國主流的網絡媒體，我們這個發布以后，新浪、網易等等所有的網站都出來了。目前我們并不是證監會所制定的信息披露機構，我們現在所做的是一個輔助的工作，就是說目前按照證監會要求的信息披露義務以內仍然需要在制定的地方進行發布，但是在之外可以在我們這個平臺上進行發布。
這是一個上海電信簡單的介紹，投資者關系的橋梁，和邊界的市場公關手段。服務對象是上市公司、媒體、證券分析師所有這些，發布的內容、范圍和語言有兩種語言，我們對內對外。很快速而且是原文的，因為我們不敢改，這個是有責任的，這個成本也是非常低廉的。
現在已經簽約的一部分，像所有這些都是正式簽約的網站。這個是跟格外幾個簽約伙伴地我們是中國國際共管協會主管。我這里簡單做了一個介紹，我想我們在這個基礎上要做更多的投資者關系上推動的作用，這個只是一個開始。我們會很大程度上改善目前投資者關系不太成熟的狀態，使上市公司更加的重視，它對投資者的信息披露的工作。我也希望得到各位專家的指正，還有政府主管部門證監會的支持。
主持人：
下面我們請中國社會科學院經濟研究所研究員趙志君先生發言。
趙志君：
謝謝大會組委會給我這個機會，我表達一下我的意見。我剛才聽了各位專家的意見，印象很深刻。我特別贊成胡祖六先生關于模仿的這個觀念，我現在主要是模仿，創新應該還放在后面。還有我非常贊賞吳老師對中國證券市場基本的判斷。
我這里介紹一下比較技術性的問題。前一段時間我受到香港金融管理局邀請做了一個課題，就是基本價的比較。當然這個觀點完全是個人的觀點，不代表香港金融管理局。
現在咱們大家看到中國證券市場一直在跌，原因很容易。就是這是一個投機市場，股市存在很大的泡沫。現在很重要的一種現象，就是我們A股和H股，同樣的公司，同樣的股權，但是他的發行價格二級市場的價格差別很大，他的基本價值在那里。要么中國泡沫很大，還有香港H股低于A股的價格。現在關鍵問題他的價值到底在哪里，我的工作就是判斷A股和H股的基本價值在那里。
采用的方法就是定價模型當中的三種形勢，一個是DDM，另外一種就是DACF，，第三種就是RIV，這是95年研究最主要的一種模型。我主要是比較A股和H股，有29家公司發行H股和A股，兩個市場的價格大家可以看出來，我現在列出了H股和A股公司在香港的價格還在大陸的價格，A股的價格要高于H股的價格。還有一級市場發行價格，第一天上市以后，比發行價格高不多少，我們面對著一個市場，是世界上IPO最高的，高達130%，第一天就創造一個巨大的泡沫，我想是這樣一個市場。
我下面用我的方法，我采用RIV模型對基本價格，我們看看他的基本價值在什么地方。我的預測方法就是對H股A股提出幾個比較差的公司，還剩下20多家公司。每一個公司把它放在行業里，給出一個預測，那么對他未來進行貼現。這個就是基本價格的估計，因為利率的不同，這兩個稍微有一點差別，但是不會差別那么大。
中國上市公司制度權限有一些問題，我對450家公司的調查，中國60%的公司是不追求利益最大化的，他是受政府目標的敢于。你要追求數字的目標，這樣就會使得企業的利潤下降，就會出現這樣的局面。在上市公司里面造成三大問題，一個是大股東承擔小股東利益，第二個是政府承擔小股東利益，第三個就是企業利益分配的問題。我們現在出現高增長，但是增長的質量不高，這是我們上市公司基本的問題。
所以，面對著種情況，一個還是要加速跟國際接軌，像H股和A股為什么不能同價格上市，同價格上市對中國投資者長遠利益是很好的，因為我們現在A股發行價格是高的，如果一樣的話，我們可以得到很便宜的股票，為什么不好呢。
現在我們已經到了這個時候，不能讓國有企業亂上市了，你要上市要先拍賣然后再上市。謝謝大家。
主持人：
這一論發言結束了，剛才發言中有一些其他演講者，包括其他同志也提出不同的關聯想報論。剛才胡先生提到大陸應該先模仿，而不先創新，包括我們今天造成股權分治的情況，在當時的情況下，能不能發展市，走資本主義的情況下，我想請馬博士提出自己不同的觀點。
馬博士：
我覺得既然是中國資本市場年會，我覺得作為業界的一個人，我覺得有些原則性的問題不表示自己的態度，我覺得是中國證券界的悲哀。
剛才我心情非常沉重。中國的證券經營機構只能夠模仿，只配模仿。我們中國三分之一三分之二應該出去，這是我們會上學者告訴我們的。在這個重大的問題上，不表達自己的態度，我不想爭論，這個也不是爭論的時間，也不是爭論的場合，但是我要表達我自己的看法。
第一，認為我們要有三分之一到三分之二出局的觀點我要表達自己的看法。如果金融機構個別的金融公司有問題這是事實，但是說整個中國行業問題很嚴重，沒有前途這是誣蔑。
第二，我們只能夠模仿，我們只配模仿。我要說我們中國證券金融機構的人，我們希望把人家從頭到腳看清楚，外國的同行對我們也是耐心的幫助和指教，沒有一點高高在上的架子，我們也是非常耐心的學習。但是沒有一個外國的同行教導我們你們只配模仿。我的看法是，中國證券市場的根本出路在于創新，創新的意思第一包括模仿，第二個是與創新的模式對著模仿，日本就是這樣的。
盡管國有股問題，股權分治的問題，他的形成什么原因大家可以討論，但是他已經形成了，我現在想問問專家，到哪個國家找解決辦法，現在沒有，我們去模仿誰。我也是搞研究的，我是大學處理的，后來到證券公司工作了七八年，到基金公司工作了一年，我感覺到我們作為學者，我有一點不謙虛的說，我也算學者中的一個，我是教授和博士生導師。我想說我們有些學者靠著對中國證券市場說三道四，說出這些話讓人寒心。
吳曉求：
我對他是很尊重的，我說這個是什么意思。因為一個行業他成熟需要在含量比較嚴格的時候重組。走向重組我認為是中國證券行業一個必經之路，我覺得不走這個道路不行的，這是很追求的。我們每個都是三四百人，每人都有研究所，都研究同樣的問題，這樣是有問題的。
主持人：
本場討論結束了，謝謝各位演講嘉賓和各位同仁，有請下場主持人繼續主持。
主持人：
下面我們進行第二場演講。我之所以講這個題目，是因為中國海外上市的企業在逐漸增加，隨著中國經濟的發展，要結合大字本市場對中國企業月來也近了，就是在中國拋繡球的企業越來越多了。我們現在不僅看到證券記憶所，和納斯達克，我們看到新加坡證券交易所進入中國和進行相關項目企業的尋找。中國經濟的發展，已經帶動了中國企業走出去這么一個步伐，中國企業在幾年前被境外資本市場所選擇，現在已經到了我們中國選擇境外資本市場的時候了。眾多的資本市場在你面前，你選擇哪個對你更有利，哪個資本陳更符合你的發展，哪個資本市場為你企業戰略發展體動便利條件，在這些方面大家要引起格外注意。
實際上，資本市場的上市條件各國有很大的不同，但是基本的要求是相同的。我們普遍看到，兩到三年的業績，良好的業務前景，以及行業、地位、盈利能力、客戶質量，資產質量、現金流量各個方面，這些和境外資本市場，和境外各資本市場都是相同的。但是由于各資本市場的具體條件的不同，比如說香港主辦和新加坡主辦有差別，和各資本市場中主版和副版的不同，標準也有所不同。一些企業無論你是什么規模，你都要找到適合你上市的板塊。更主要是什么呢，資本市場是否和你企業發展戰略和其他方面相符。上市應該訓練什么，一是公司的發展戰略，其中包括了你市場發展戰略和其他方面的一些戰略。那么，加入說你的產品在東南亞市場銷售的話，我想可能香港和新加坡市場對你更適合。在納斯達克和紐約證券跤易所，就不利于你產品市場的拓展和企業形象的提升。
此外，你所處的產業。因為在各資本市場中，側重點不一樣，納斯達克我們知道他是高科技的網絡企業為主的市場，我們也看到加拿大資本市場可能是一個以礦業，或者是油漆等產業為主的市場。所處的產業不同，你所選擇的市場可能也有所不同。
還有上市標準，不同的資本市場之間，不同的板塊也是不同的。納斯達克主版和他二版保準都是不同的，所以每個企業無論你處在哪個規模，那么你都有可能會找到適合于你的標準。此外，你對公司治理結構的適應能力怎么樣，很多企業想了，我出國上市，我拿到錢以后，我就該發展就發展，你應該考慮到境外的資本市場對公司法人治理結構和公司治理要求更高，我們不信看到有更多企業像中國人壽和海外企業這樣受到外國企業的積極起訴。我們想企業在第一次融資之后，還有更多的融資，大同你的融資渠道。你與投資者之間的溝通能力。
你與境外公司工頭能力太差，能力太弱，手段太少，這樣就會造成你增法的困難，這樣失去你在海外上市的意義。所以從這一點來講，與投資者關系的溝通是非常重要的。
另外一點我們看到什么，如果你想簡單抑點你去找多機構投資者的市場，盡量少一點公眾投資者。你比較方便的與機構投資者去溝通，比較方便的通過公關公司和其他相關的保健人，和成效商進行溝通，這一點要考慮到。
還有你的上市資本，通常我們講海外資本市場要高于境內市場的融資成本，但是香港和新加坡水平相當，但是倫敦交易所相對來說就會更高。這個資本的上市成本一定要進行比較，考慮上市成本的同時，我們還有一個時間成本。因為你在中國上市，你可能的時間會兩到三年，那么新加坡，香港的時間相對來講就會短一點，其他市場也會短一點，這里說你較早融到資金，但是你花較多的錢，分攤你每年相對成本是不是會更低一點就是這個整體的平衡，只有平衡才能找到你去海外上市的制衡點。
我們看紐約交易所他是一個整體的，大型藍籌股的企業，我們看到圖可以看到他所處行業的特點，電信和高科技行業占27%。納斯達克電訊幾高科技行業比重就更高，盡管說納斯達克曾經是美國二版市場，現在已經發展生的綜合性的。并且有很多傳統的產業也在納斯達克上市。倫敦證券跤易所是一個以金融業為主的資本市場，那么據統計在倫敦有近一百萬人在從事與金融相關的行業，這么一個具有220年歷史的資本市場，占全球金融行業的比例是最高的。香港證券跤易所我們稱為制造業本土化的資本市場，這里的市場也是中國企業目前首選的資本使臣，我們已經有200到300家中國企業在海外上市，香港最多。此外新加坡市場是高科技的市場，這個中國企業這幾年在新加坡上市很多，今年上市的企業已經20家了，第三季度有7家在新加坡上市的，盡管說融資量小一點，但是新加坡市場和新加坡政府對中國企業的歡迎態度是沒有的，中國企業在新加坡上市也會有很多便利的條件。此外我們看多倫多的市場，他就是較多容納了一些礦業企業，和石油以及石油氣開發等產業。聚集了全球60%的已上市的大型企業，中國的礦業企業在加拿大，多倫多上市的話也是一個很好的選擇。
相比之下，香港、美國、新加坡三地的綜合比較，無論從基金量，當地政府的監管以及對企業品牌的號召力和變現能力都有不同之處。但是我們看它雖然有不同之處，但是差異并不是很大。但是通過研究我們看到，這些差異也可以為什么準備在境外上市的一些企業提供一些參考依據。
新加坡上市的標準將來我們新加坡交易所要介紹，我不是看他的標準，而是看他標準的形勢。大家看到標準一，標準二，標準三。新加坡的主版考慮的不僅僅是有三年業績的企業，你要滿足睡前利潤的750萬新元，還有一到兩年業績的企業，你必須有一千萬以上新元的利潤。還有標準三，就是對一些規模較大，沒有經營業績的企業，只要滿足尺值8千萬新元也可以考慮上市。這就說明什么，一個資本市場你標準的多元化可以滿足不同類型的企業在這里募集資金，為這些企業的發展注入新的血液，這個就是資本混淆下的市場所應該做的。
新加坡也是一個很活躍的市場，這樣標準就會更低。規模更小的企業在新加坡有上市的可能。
還有上市需要注意的問題，就是你自己的準備。右前方是你自己要做的準備，左前方是機構要做的準備，下面是你收發的時候。三大階段決一不可，你要上市就必須渡過這三個關口。每一個關口就是你準備的情況，在你做好海外上市的想法之前，決定之前，最好有一個比較成熟的想法，并且有相關的專業人士，中間這塊工作小組里面，包括企業上市小組，財務顧問，會計師，企業律師，等等這些方面對海外上市規律都起到很大的作用。在時間方面，新加坡最低的時間是六個月，在香港可以到9個月，納斯達克和其他地方是一年左右的時間。無論什么時間，最終還是取決于最終的準備，還有在職業過程中的協調問題。中介機構在上市過程中是不能少的，包括財務顧問，保健人，成效商，獨立會計師，印刷公司等等。所有的機構你一個也不可少的跟他們打交道，但是注意你的費用一定要降到最低。
關外海外上市的具體問題我們從五個方面可以看到，涉及到獨立經營的，關聯交易同業競爭，法規體系的建設，以及財務會計和公司法人治理結構的具體問題。有關這方面的問題，如果你有什么具體的想法和建議，我們回頭可以私下交流。我們提供這么多相應的服務，我們還有這么多的網絡在全國和其他國家地區。謝謝大家。
主持人：
感謝鄭先生的演講。下面請紐約證券跤易所國際懂事兼中國首席代表張磊先生演講。他的題目是打造百年老店，中國企業融入國際主流資本市場之路。
張磊：
謝謝大家。我們明天還有一個紐交所的專場會，今天下午做一個隨想隨講。第一點我想講一下歷史，從歷史看資本市場，看我們的爭論，和國家下一步的發展有一些借鑒作用。紐交所是1792年有一個無通數協議，這個是什么概念呢，就是1799年是乾隆去世那一年，1792年也是乾隆盛世的晚年，當時是做資本市場圓形的出生和誕生。美國也是資本市場經過這么多年的發展，現在紐約交易所是什么概念，是18.6萬億尺值，發展這么大，這個資本市場首先是發展有200多年了，中間也經歷了很多過程，才會有了這個發展。我想從歷史的角度來看，中國證券市場發展時間還是比較短的。所以說，從我的角度看，還是取得很多成就的。我們其實講到紐約證券跤易所的歷史，我查了紐約證券跤易所以前管理公司治理的歷史穩當，我給大家第二個數字，是1900年，式紐交所要求上市公司公布年報。交易所成立100多年的時候，大家是沒有年報的情況下進行投資買賣交易的。在那個時候也是有很多的暗箱操作，也出現了很多問題。這就說明中國資本市場在現在的發展過程中，可能只是一個長遠發展中很短的一步，我是我講第二個年。
第三個是從1992年、1993年以來到2004年，我們中國公司到紐交所上市一共有26家，因為前幾年還有網通在香港和紐約兩地掛牌。這個資本對中國的作用并不見得一定是這么得大，最主要的我想他的作用是幫助中國引入了新的管理經營體制，通過國外資本市場進入，幫助中國進一步的發展。我查了一下歷史，是1986年當時是紐約交易所董事長訪華訪問了鄧小平先生，他說社會主義也可以搞資本市場，那是1986年，最近我剛剛帶我們CEO來到中國，也訪問了溫家寶總理，他也希望怎么跟國際資本市場，把國際經營體制和監管機制引入到中國，幫助中國大型企業進行轉型。這些東西給 說出了一些點，第一點是在于我們有什么啟示，我們今天就想到這么幾點。
中國市場的發展，我覺得是要走市場化的道路。市場化的道路，我們看各國發展是走大市場還是大銀行的道路，中國在前期走的是大銀行的道路，銀行就是融資占領更大的比例。英美走的都是大市場的道路，德國和日本是走大銀行，這是一個很好的發展道路。大市場發展道路和國外的交流平臺有一個比較好的溝通。
第二個原則，就是要有一個集中化的市場流通機制，紐交所大家看到很多交易員，有市場各種的交易，大家覺得還有很多人工的東西。紐交所本質跟其他交易所很大的區別就是他最終的模型不管你是作每一個市場，每一個地方，哪里進行交易，最后都要回到交易所進行一個交易拍賣的過程。為什么要提到技術的環節呢。這個技術性環節JANE會說的多一點。一個統一的交易平臺對一個市場長期發展起到很大的作用。如果沒有(英文)的話，那么很容易再產生不同的分割和市場，中國出現的不同法人，不同的交易平臺，這個在于一個(英文)。美國的市場資本發展也是這樣的，美國剛剛發展起來的也不是最大的，經過這么多年發展，世界并不是向大級化發展，是向(英文)化發展的。紐約市場18.6億萬美元，第二名是日本只有3億萬美元。就是當這個資本市場發展到一定階段的時候，他市場會產生自動的再通作用，會把大家的交易和會同合在一汽，使資本有很好的流通性。
第三個啟示，中國的公司去國際資本市場上市了以后，是能很好按照國際規則辦事的。包括最近這幾年中國電信上市了以后，不斷的在融資的能力，這就發揮資本市場，不是簡單的一級市場，只是上市的能力，這是很重要的特征。
還有一點，就是監管時候的陽光原則。這一點是中美監管上面一個比較大的區別，就是美國的監管法，我當時在學習的時候也知道美國監管法并不具體監管，每一步這個公司要做什么，或者不做什么，美國監管法第一要監管你說就是你要做的，你做就要反映到你說的上面。監管更多反映在你有沒有做欺騙，剩下的事情由市場負責，你的定價原則，這方面的監管原則比較陽光化的監管原則，我覺得也是很好的啟示。
還有一點講到資本的流動性的問題。紐交所認為我們對于中國資本市場的發展，我們從來不認為我們要取代本土資本市場，我們是很重要的(英文)。我們對于所有國內本土市場一個有利的補充。在牛交所18.6萬億美元市值里面，有4到5萬億是來自國際公司的，把這個拿處理也是全國第二大字本市場。為什么有這么大的資本市場和紐交所攜手，是我們愿意和國際市場合作，作為他有益的補充，不是做唯一的資本市場。我們認為在這樣的基礎上，才會有很好的中國企業，尤其是一些龍頭企業和國際主流資本市場接軌。
最后回到我要進的題目，最重要的一點，中國在制造業已經融入國際主流制造業的市場。中國是世界工廠，中國和國內主流資本市場這個還是有差距的。現在中國還是在邊緣資本市場徘徊，中國的企業沒有完全被國際主流資本市場認可，也沒有很多企業在華爾街和紐交所成為真正的藍籌企業，這個跟我們企業發展史有關系，跟我們投資者關系溝通有關系，這些都有關系。但是我想有一點不容忽視的，就是中國企業早晚會融入國際主流資本市場，希望有一天幫助中國企業在這方面做出貢獻。謝謝大家。
主持人：
謝謝張先生的演講。下面我們請美國樂邦證券交易員有限公司總裁GERARD先生演講。他演講的題目是證券交易員在紐交所的作用。
GERARD：
紐約證券所發揮重要作用的就是他有一些特點是非常重要的，我今天來講一下。我們有各種各樣的交易員公司，還有其他的證券交易員公司，數字在幻燈片上已經有了。在紐約上市的公司，他們必須有自己的證券交易員。可以說證券交易員不是公司來付酬的，他們做法就是在交易所進行交易，那么這些交易員他們有什么樣的功能呢，首先是股票流通量的提供者，也是信息的提供者，同時他們也是長期合作伙伴。也是為你在紐約進行代理，他們也是其他投資者的代理人。
我現在講一下歷史。從1871年一直到現在，證券交易員角色一直都在運作，可以說他們一直在市場上進行交易。然后，在最初的時候，曾經有超過一百多家小型證券交易員的公司，在1997年的時候已經是這樣了。就是說發行股票的人，他們可以挑選自己的交易員，原來是分配制的，也就是說，你發行上市的話，是分配給你交易員，現在跟以前不一樣了，現在數量上也降低到了7家。對于這些交易員公司，他們有四個基本的智能。第一個，是進價的主持人，第二個是代理人，他們也是交易的催化劑，同時也是交易員。
作為恩一個進價者，所有在紐約交易所發生的事情，他都是有證券交易員來做，這些交易員他們都是靠雙新的競價，撮合買方和賣方進行交易的。他的角色無非就是里根據他看到的這種買賣的需求來進行撮合。
第二點作為代理人這些交易人，他們實際上會執行某個人的下單指令，他最后得到充分的執行，他實際上跟經紀人一樣負有誠信責任，他不能搶先進行交易。
第三點就是催化劑。有的時候為了撮合買賣雙方，他要為場內經濟人提供信息，他還要主動向有關人士提供市場的信息，要跟蹤客戶買賣的興趣，這個是很重要的。他要提供有關場內的市場信息。
最后證券交易員作為一個自營交易人，他也是要完全依據市場的供求關系來進行交易的，所以他這個交易必須是公平的，有時也要通過電子系統來進行交易的，也是來保證這一點的。
我們在這里已經交易了六百天，有很多在紐約交易所藍籌股我們幫助他們代理，我們在所有紐約證券跤易所30%到40%交易量都是由我們完成的。我們樂邦有我們的優勢，我們是很注重這種業務的。其他有一些大的，比如說商業銀行，投資銀行，我們是主力的，我們是專著的，他們也在這個場內進行交易，相對來說，我們可以提供更多更直接的服務，這些是我們在以往幾年當中，代表一些新客戶的名單。更重要的是，我們樂邦在進行ADR流通方面，我們使ADR增加，我們建立國際交易區域，特別是這些非美國的公司，尤其可以收益于這區域的建立，他安排了一批專門的ADR交易有經驗的證券交易員，提高我們的知名度。
因為這個結果呢，ADR更專著，在各種貿易都排第一，各種數字都是最高的。更重要的，我們的重點是放在亞洲的。我們把他們合并整理，就是在ADR貿易商扮演重要的角色。所以，我們在這方面，特別是中國的ADR我們也有專業人士，我們目前88%在中國ADR都是我們公司交易的，我們有10個公司大概是占到15%，在第一天就售出100到200萬，這個和以前的情況是不一樣的。
主持人：
下面請香港交易所上海代表曹琴女士發言，
曹琴：
尊敬的主持人，各位領導下午好，大家聽的很累了，不過還要講十分鐘左右。我的題目是內地企業在香港上市，這個適合海外上市尤其是香港上市的比較感興趣的人。主要我想從三個方面給大家介紹一下。第一塊，我信介紹一下香港證券市場整體的概況。第二個是內地企業在香港的表現。最后介紹一下香港上市規則的要求。
講到香港上市要提到他的優勢，時間關系我這里列了幾條。主要是想強調幾點，第一個充裕的海外資金，香港這個市場他的資金非常的充裕，為什么呢？因為香港是一個自由港，外匯可以自由的出入，海外的資金往往通過香港投資于內地。舉個例子，2003年12月，我們中國人壽發行的時候，光是在香港 公開發售的部分超額認購資金達到2000多億港元，可見香港這個市場資金非常充裕，完全能夠滿足非常大型的資金活動。
還有就是本土市場。因為香港地理位置跟內地非常接近，飛機航班有十幾個，兩個多小時就可以到了，而且語言、文化背景都比較相似，因此他是內地一個本土的市場。特別要強調的是，香港這個市場目前也是中國內地企業在海外流通量最大的一個市場，流通量跟以后企業的再融資都有直接的關系，所以這一點是要特別強調的。
剛才說到香港的資金非常充裕，那么這一點可以從香港股市投資者分布來得到進一步的驗證，從這張圖表大家可以看到，香港的股市資金來源主要有三塊。本地的個人，本地的機構，還有海外的個人和機構。這個圖中大家可以看到，海外這一塊資金已經占到了三分之一多了，40%了。香港這個市場國際化的特點非常明顯。這個40%海外資金主要來源歐洲和美國，歐洲其中英國占了25%左右。以前海外這塊只占百分之十幾，現在升到百分之四十多。從股市的尺值來看，到8月底我們在世界交易所聯會派名第八位，大家也可以看到，上海市是四位，深圳是二十四位。
我們說香港的市場不僅是比較好融資的市場，他的持續融資，也就是增發的能力也比較強。粉紅色是再融資得到的資金。在資本市場比較活躍的幾個年份，再融資的來的資金也比較多。還有持續融資，再融資他的費用只有IPO四分之一左右。香港交易所對再融資規定有比較彈性，只要股東大會通過一般性授權給董事會，董事會拿了一般性授權在未來12個月，隨時可以決定增發不超過故本20%的股份，價格也不低于20%。對企業來說，通過IPO，然后通過再融資，這樣的話，他的發行成本也可以降低下來。
然后看內地企業在香港市場的表現。說了這么多香港的優勢和好處，看看內地企業怎么樣。
9月底香港有1080家上市公司，這個數字包括H股，紅抽股還有民營企業，現在是282家，占了26%。
尺值方面，從93年青島啤酒作為第一家H股在香港上市以來，到9月份一共是內地企業超過1.7萬億港元，占了三分之一了。內地企業通過香港的市場籌集了不少的資金，那么到8月31日，一共籌集了超過了8800億港元，這個比重是很大的，占到了半數。內地還也具有很重要的地位，現在交易量也比較活躍，占了48%。香港的投資者對內地企業非常感興趣，對中國經濟發展充滿了信心。
我們說香港這個市場，他適合各種規模的企業去上市融資，既適合大型的，也適合中小企業，我們看一下大型的企業。在市值最大的20家企業當中，其中有六家都是來自中國企業。
從投資金額來看，前七名都是來自于內地的，大家也比較熟悉，連通、移動、中人壽等等。
為什么說他也適合中小企業呢，從我們這個圖表可以看出，大部分內地企業在香港市場籌集資金投資額還是集中在小于一億元和一億到十億之間的。有很多企業上市的時候，他選擇香港跟紐約兩地同時上市，我們這張圖表上大家可以看到，兩地同時上的企業，這里有十多家，差不多80%以上的成交量還是回流多的香港，大家可以看到，中移動，現在只有10%不到的交易量在紐約，華能國際只不到20%交易量在紐約。中國移動他是去年年底剛剛上市的，他的交易量比較接近的，這個叫做本土市場應。為什么會產生這效應呢，很大的原因就是對這個市場關注的那些基金分析員和經理都集中在香港。
下面講一下香港上市的要求。香港大家都知道有兩個市場，一個是主版一個是創業版。主版就是為有盈利記錄的，規模較大的這些企業設立的。創業版是為有主線業務的，有增長型的企業設立的，他跟主版有同等的地位，具有不同的上市規則和審批程序。
在香港上市無論在主版還是創業版，可以接受的司法地區只有四個地區，一個是中華中華人民共和國，一個是香港，一個是百慕大。財務標準也是主版跟創業版最主要的區別之一，創業版是美國最低盈利要求。主版在今年的四月一號開始施行新的規則分為三種模式。第一種跟老規則一樣，是盈利測試模式，三年應力記錄當中必須盈利一共五千萬，其中最近一年達到兩千萬，最低預計尺值要達到2個億。
第二種模式是尺值、現金流測試模式。尺值要達到20億港元。最近翌年的收入不少于5個億，近三年的現金流入不少于一個億。
第三種就是比較大規模的企業設立的，就是最低尺值要達到40個億，滿足這個條件運營記錄會降低到一年或者到三年，收入不少于五個億。如果要滿足40億的規模，管理層可能有更高的要求，然后股東也需要達到至少一千名。
運營記錄剛才提到了創業版是兩年，需要在基本相同的管理層和擁有權下運作，主版本四是三年，最近擁有權基本步變，整個三年管理層基本變。
市值要求，剛才已經說了，創業版持值是4600萬港元，主版是2億港元。創業版是以40遺為界限，小于40億是25%，大于40億是20%。
下面講一下持續上市責任，因為一個企業一旦上市就成了公眾性的企業，至少增加了25%的新股東，加上有時刻關注他的媒體，投資人以及這些監管機構，因此上市公司老總要非常留意上市前后的區別，才能保證不違規。這里持續責任有很多，我主要講兩個比較簡單的一個是信息披露。簡單的講，創業版的心理披露跟國內的A股差不多，他有一個季報。主版只有半年報和年報，如果不如期宮部就會歷屆要求停牌。
還有一個企業治理，創業版跟主版差不多相同，只是主版要有個執行懂事。上市的流程在這里就不多講了，企業上市要向聯交所遞交申請，上市委員會會審核，審核通過可以公開招股然后掛牌。
在我們的網站上大家可以看到每個月上市的進展情況，每個月初會更新。從這個圖上看，上市這些情況是不存在的，港交所正準備招新的專業人員進行審批，盡量縮短審批手續。
我們預計未來五到十年，內地企業在香港市場市值會超過一半。為了更好的為市場服務，我們2003年10月成立的北京代表池，還向上海和廣州特派了代表，無論什么地方做的都是差不多的，為內地企業提供服務。
上海主要負責江蘇、浙江、安徽、上海本地等等。如果大家有興趣可以進一步跟我聯系，謝謝大家。
主持人：
謝謝曹女士的介紹，下面請新加坡交易所助理副總裁凌動鷹先生發言。
凌東鷹：
各位嘉賓下午好，非常高興有這個機會跟大家介紹新加坡證券市場和上市的簡單情況。
首先介紹一下新加坡交易所的歷史。新加坡交易所有30多年的歷史，前身是新加坡較全交易所，現在是期貨和現貨的市場。這里有最新的一些數據，我在這里說一下。2004年11月底有605家上市公司，其中主管上市有452家，153家我們自動報價股上市的。
走勢是4000多億新元，市場表現，黃色是年的總交易量，大家可以看到，截止到9月底交易量的情況，今年交易量可以創出一個新高，截止到9月底我們指出價格是1980點，到了11月份這個指數到了2000點以上，從2000年開始整體的市場指數表現都是很好的。恩
換手率方面，因為新加坡市場相對于壓太區域另外幾個大型的市場，比如說東京市場還有香港市場來講的話，總體市場市值要小，換手率是相對的指標，就是交易比比上尺值的指標。這是新加坡換手率的情況，比兩大交易所也不遜色。中國公司在新加坡市場上面換手率每年差不多是150%到200%。中國公司在新加坡市場換手需的表現是很突出的。
新加坡市場應該是整個亞洲區域真正國際化的市場，因為在我們這些605家上市公司，27%是來自海外的企業，這些公司平均來講市制比新加坡大一些，這些市值占到了40%。相比其他幾個交易所，我們整體的市場上市的數目來講要高許多。大家看到一百多家外國公司中間，構成146家來自香港，11家臺灣，中國有59家，這個是到10月底的數字，到了11月份有更多的中國公司上市，這個數字接近了65家。今年有第一家印度公司來新加坡上市。
剛才有演講嘉賓提到，今年中國在新加坡上市比較踴躍，這里有最新的數字。前十個月一共有61家IPU的公司，31家是外國公司，這是第一次外國公司發行新股超過本地的歸四。這些公司里面有25家里面中國公司，現在中國上市節奏很快，中國上市數目是接近30家。中國公司大部分是按照首發上市的方式，截止到10月底來講，59家中間51家是首發上市。我想說一下，59家公司里只有一家是用S股的形勢發行的，下個禮拜我們可能會有第二家S股的公司。S股就是相對紅抽這個概念講的，S股就用中國注冊股份制有限公司來新加坡世界上市的。第一家S股的公司是天津中心藥業，其余都是海外控股公司形勢來到新加坡上市的。
之所以新加坡市場吸引這么多中國的公司，我們分析下來主要有兩大方面的因素。第一方面，是新加坡本身的有時，這個來自于新加坡穩定的政局，華人為主導的社會。同時，新加坡也是一個金融行業貿易的中心，與多過有STF的協議，不光是新加坡的資本市場，同時也利用新加坡作為全球化的跳板，對品牌提升有很多的幫助。
來自證券市場的有時要分成這樣的方面，行業的向心力，中企業比較受歡迎，這個我做一一的介紹。
分析來看制造業占了一個很大的比重，差不多是40%的比重。這個主要原因是因為新加坡本身目前來講GDP里面還有25%到30%是來自制造業，新加坡很多制造業在新加坡上市，這樣吸引了很多證券分析師與基金經理跟蹤這些板塊，我們對制造業的板塊是非常熟悉。有的制造業板塊的形成，就吸引了很多香港公司、臺灣公司，到了十幾個月的里面，幫助很多中國的公司在新加坡上市。現在來自中國公司只是局限在制造業這個行業，也開始向服務業，軟件業，高科技的行業，甚至農業這些行業方向在發展。
大家看到外國公司集中制造業占的比重更高，差不多是50%，這個主要的原因大家可以看到，是來自于香港、中國大陸公司占到外國公司比較高的比例。在這些公司里面，制造業的比例差不多是60%。
第二點，新加坡市場上面中小型的企業比較受到歡迎，重要的原因是新加坡本身國家也比較小，很多藍籌的公司都是相對比較小的企業發展起來的，新加坡市場對于高速成長的中小型的企業，也節比較歡迎。來自中國的一些公司，大部分公司他們市值是其中在一億到五億新元之內的，也有幾家是超過五億新元的，有來自中國的企業。比如說大眾食品，就是來自山東的企業，他的市值達到13億新元左右。這里有中國的私營企業，中國的國有企業，還有新加坡本地公司，中國業務的話，也占多比較高的比重，這些公司歸納為中國概念板塊。如果包括這些概念，在整個市場差差多占到20%以上。最近有機構推出一個龍籌股指數，就是反映中國概念板塊在市場上的重要地位。
大家可以看到，我剛才介紹了制造業的公司占到比較高的比重，差不多是60%。打信號是2004年新上市的公司，新上市的公司不只是局限在業了，也有服務行業的，農業的行業。
從試營率來講，因為很多都是屬于制造業的行業，在8到15倍的區間交易比較多，有很多都是超過20倍的。我們在發行試營率沒有任何限制，根據市場供需來決定發行價值。今年有兩家公司發行的試營率超過了20倍，一家是按照68倍發行的。還有另外一家是一家旅游的公司。
累計融資額到了2003到2004年有一個比較長足的發展。主辦標準方面剛才有一位嘉賓已經說了，我不做介紹了，只要符合標準就可以在主版上市，這是我們二版的標準。
整個審批程序有兩部，一個是交易所，一個是經管局。從交易所到最后完成，80%的公司可以在5個月可以完成。謝謝大家。
主持人：
謝謝凌先生的演講。下面我們請香港王小軍律師行合伙人王小軍先生演講。他演講的題目是香港上市的方式及有關法律問題。
王小軍：
謝謝大家和會議組給我這樣的機會來這里講話。我們律師行在香港不是很大的，我們有一點特殊性。我們的特點就是做公司上市和收購兼并。我當初是在香港聯交所，是1991年沒有中國證件會的時候，我還在香港交易所做中國H股上市的準備工作。包括怎么起草必備條款，改上市規則，后來開始一直做中國公司上市，到現在做了十幾年了。
現在我說一下公司上市在香港就兩個方式，一個是H股，還有紅抽股。現在H股和紅抽股都是歷史的原因，剛才講了半天為什么A股這么多問題，其實當時H股也有這么多問題。能有今天就是因為當初也歷史的原因，大家都知道有合資企業，合資企業是私人的投資者，H股上市是變成大眾投資者，但是還是25%的比例，最后導致內置股沒有流通，一直是外部流通股H股在流通。流通以后當時中國批了五批，后來紅抽股一直沒有弄起來，為什么呢？是因為中國的監管機構和香港監管機構都是批準在境外有資產有權益的公司在境外上市，其他都不能在境外上純粹境外的公司。所以沒有辦法做紅抽股的方式，后來有了北京控股，上海實業，還有中興太富，他們有后門上市，也是經過當初國務院批準的。從北京控股開始，把所有的資產劃到國外，形成紅抽股上市的熱潮，后來中國證監會不行了，就是把資產移到國外，因為你拿國內的權益交換境外權益，實際上是沒有外匯在里面做中介，這樣就等于逃避外匯管制，因此紅抽股冷一段，H股還是主要的形勢。因為中國私營企業月來也多，私營企業就有自己的方法，把自己的權益轉出去，就是等于從右賣左，這個都是律師干的事情了。基本就是說，我現在是一個中國的股東，我所也的權益都在國內，我想把我的權益弄到境外，我做成純粹的境外公司，我做不同的股值方法，我企業本來可以值一億，我可以弄兩千萬，我就買出去了，可能公司凈利潤是兩千萬，我就到外面找二千萬，在國外買出去，我在國外拿80%的股權，外資是20%的股權，我估多少值，就是滿足國內審批的要求，這樣他就在不改變主要股東，不改變管理層的情況下，把權益搬到國外。前提你得有外資引進，所以沒有外資，這個事情就做不成。怎么買這里三種我沒有時間討論這些細則。
中國公司到香港上市有兩種途徑了，要不就上H，要不就是紅抽。上紅抽股你考慮什么因素，基本就是這么幾套。這是一個最基本的比較了，H股是一個中國公司，你發一部分流通股在境外上市，就是H股，這個紅抽股就是你純粹是一個境外的公司，你是因為你比較熟悉，這個比較好。第二個你必須改制，改為股份公司，你什么有限公司都可以上市。你要是紅抽股的話，你除了在上市以后六到十二個月不準賣，過了那段時間就可以專賣，套現比較容易。
還有一個問題，H股中國正家會審批有這么一個程序，半年一年批不下去，紅抽股沒有審批，就是成立一個外資企業，再登記就可以批下來了。現在中石化弄了一個股權，就是根據我的股權保險，從公司利潤拿出一部分作為你的紅利，就是分的獎金。紅抽股可以有股權計劃，可以每年發出不超過發新股的10%，累計不超過30%。
還有一般授權就是講的，20%的股本，兩個股東會之間，你可以授權董事會。還有回購，回購每年回購10%的股本，就是非典來了，我們股價下跌了，我們有回購機制可以支持股價，但是H股一般來說很少有人做了。
還有一個全部流通，H股無法流通，紅抽股都不流通以后，你股票有很多價格，可以抵押現金，可以做支付對架，收購企業不用現金可以用股票。還有中國資本市場的問題，就是衍生工具，你可以發衍生工具，還可以做債券評級，這些都是在國內做不到的，H股也是做不到的。
還有要減持國有股，你紅抽股就沒有這個問題。除了國有股減持，別的股不能做舊股，你上去賣舊股，股東就套現。H股上市變成人民幣的，紅抽股就在境外呆著，比如說我把港幣存在工商銀行，然后他們資金就比較靈活。
這個就是H股和紅抽股上市基本的區別。中國要上市要到一等的規模，至少只三四千萬，四五千萬，雖然說中小企業上市，低過那個就是不太合適了，就是比較成熟再做比較合適。有的愿意在國內發展，可以做H股，有的希望在資本市場運作，可以做紅抽股。具體怎么做，我想今天時間比較緊，我們那些有關怎么上市法律問題不再談了。謝謝大家，有這么一個和大家交流的機會。
主持人：
謝謝王先生。下面我們請加拿大聯邦國際金融公司懂事主席王普旭先生演講。他的題目是加拿大上市融資的專業統籌。
王普旭：
各位下午好，感謝組委會給我這樣的機會。可能在座的媒體比較多，我也就不再更多介紹了。因為基本上在中國關于證券，海外上市的研討會，我都是做中國企業到加拿大上市的專題報告。在過去一段時間，我已經把具體的做法，和中國企業為什么到加拿大上市做過詳細的介紹。因為我今天是最后一個講，我覺得應該呼吁一下主題，我還是老王賣瓜，還是講重復的題目，可能沒有更多的吸引力。因為是證券市場的年會，加上我們主持人蔡先生也是證券從業人員，我們談一些我個人的看法，因為我也是從事證券和金融業的業界人士。
中國證券市場很有意思，中國證券市場只是追求量變，從來沒有看到有質量的變化。包括最近呼吁了三四年，終于出來了一個中小企業板塊，這個也是沒有真正名副其實，我們看到上市的企業，根本就不是很饑渴的中小企業，上去的企業比我們在主版上的尺寸還要大。在這種情況下，早一點時候我們政府官員和學者，他們爭議都是學者和政府之間的爭議，他們問的都是虛的問題。從我們業界的人看，應該經切實際如何解決這個問題，在中國目前的情況下，根本就不必要再出現一個新的創業板塊。而今天我們在座的也有介紹過香港的板塊，新加坡的板塊，從中國體制目前來看，我們把香港認為是中國一部分的話，香港已經有一個成熟版。深圳交易所也有一個成熟港幣交易的板塊，我認為從業界的人士上來講，我認為中國應該考慮把香港的創業版，把香港創業版合并成一個中國創業版，這個是我個人的一點看法。
中國的國有股和法人股的看法，這個應該早一點時候發表言論的政府官員聽到。我認為從中國的體制來講，國有股的這部分，是沒有辦法私營化的，就是沒有一個機構可以他讓私營化，因為這部分我們是從事經濟研究的話，這部分是社會主義國有的資產，國有制下面唯一剩的就是國有資產。實際上按照社會主義的基本法規定，這部分國有資產是不可以被分割的。剛才幾個專家研究的事情，這部分國有資產怎么處理，其實我認為這部分的國有資產應該一次性給社保資金，這部分資產是屬于以前創造剩余價值的這部分人，現在唯一還是屬于他們的只有這部分的社保基金。實際上社保基金入市，而社保基金架構已經搭成，他把中國財政部的部長調到社保基金做主管，所以我覺得，如果可以把這部分國有資產，股票一次性調波給社保資金。據我了解，很多媒體不敢寫這樣的文章，我是希望可以借這樣的研討會，可以不我的這個想法，這個設想讓大家可以了解。如果這個并到社保基金，商業銀行就可以提供資金援助。這是針對剛才我們探討兩個主要的問題里面，做一個我自己的看法。還有就是我回到主題，中國公司為什么要到加拿大上市。
因為我在很多的研討會上面都一再強調中國公司應該適合到加拿大去上市，那么剛才我們聽到紐約交易所的，我今天沒有納斯達克的，還有新加坡和香港的。加拿大交易所分三部分，一個是多倫多的主版，多倫多主版下面的創業版，多倫多是(英文)交易所和(英文)交易所合并，多倫多有1600多家企業，多倫多交易所現在在世界上排名是第七位。多倫多交易所之外，加拿大為了避免壟斷經營，在今年的5月8號的時候，又有一家新的交易所，這一家交易所原來是跟納斯達克是一樣的，就是一個自動報價系統，5月8號是一個新的交易所，這個交易所到現在有38家掛牌的公司，現在有60恩家在排隊準備上這個交易所。至于，聯邦金融公司，我們在過去的一段時間里，已經成功的協助三家中國中小型的企業到加拿大上市。在今年年底還有另外兩家會掛牌，五家在進行當中，還有兩家會去多倫多的主版上市融資。具體上市的步驟，我在這就過多的解釋，有興趣的企業可以找我們聯系，我們在中國有五家辦事機構，這里還有一些宣傳資料，大家可以來索取。謝謝大家。
主持人：
謝謝王先生的演講。因為時間的關系，會議主辦方取消了后面的發言對話，如果大家有什么問題，可以在會后和演講嘉賓進行個別的交易和溝通。今天下午的會議到此結束，謝謝大家。
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