宏觀調控降低銀行盈利預期

    機 構：金信管理研究

    分析師：李莉芳

    我國宏觀經濟的結構性調整已經開始，央行也在首季貨幣政策報告中首次提出了適度從緊的貨幣政策，銀行作為與經濟發展高度相關的產業，不可避免的要受到這輪宏觀調控的影響，由于我國的銀行仍以傳統的存貸業務為主要收益來源，對于銀行而言，信貸緊縮、資金價格與資產風險上升是未來兩年中影響盈利能力的主要因素。

    信貸緊縮：

    緊縮的信貸投放仍在持續之中：今年6 月份以后貸款增速出現了快速下降，但從貸款增減的結構來看，收縮最厲害的是短期貸款，中長期貸款的下降效果并不顯著，由于擔心信貸放松導致投資的大幅反彈，央行的政策信號中至今仍然沒有放松的跡象，同時，當前固定資產投資中的新開工項目當月增量已從去年年末的11156 個下降到今年6 月份的2691 個，使得明年的中長期貸款的增量需求減少，因此，我們預期緊縮的信貸投放將持續到明年。

    銀行業整體信貸增速的預期：8 月末各項貸款余額為18.22 萬億元，當月人民幣貸款新增額為1165 億元，考慮到貸款淡季因素以及當前的貸款環境處于過度收縮狀況，我們認為，宏觀經濟開始調控時的4 月份貸款當月新增額基本為正常狀況下的貸款發放水平，以此估算未來4 個月的貸款發放，預期2004 年全年貸款增速為14.3%，2005 年我們預期新投放貸款目標基本與今年的貸款調控目標相同，預期全年貸款增速為12.9%。

    信貸緊縮與銀行利潤的相關性：以存貸業務為主的業務模式是我國銀行的主要盈利來源，以招行為例，其貸款增速與撥備前利潤的增速出現的試點相當接近，從我們對各銀行的利潤增速的預期來看，今年上市銀行的平均利潤增速達到31.6%，明年的平均利潤增速為23.0%，即2005 年的銀行利潤增速普遍下降。

    資金價格上升：

    資金價格上升包含了兩個變量因素，其一是基準利率不變下銀行凈息差的擴大，其二是利率進入上升通道可能帶來的基準利率提高。

    現階段資金收益率上升帶來的主要影響是凈息差的擴大：信貸緊縮帶來社會資金價格上升，而現行的利率政策中貸款利率的銀行自主空間較存款利率來的更大，同時，我國的貸款結息方式中規定中長期貸款的利率也是一年一定，因而對于銀行而言，中長期貸款也一樣屬于利率敏感性資產，因此升息帶來的凈利差的好處是顯見的；另一方面，在債券投資上，銀行多以持有長期國債為主（上市銀行長期債券投資占77%），我國現行會計制度中長期債券投資的成本法計價原則導致銀行在利率上升周期中更多的體現為機會成本的損失而非賬面損失，因而，從現階段而言，在資金收益率上升的情況下，帶來的主要是凈息差的擴大。

    資產風險上升：

    順周期擴張模式在經濟收縮時期的風險凸現：在銀行順周期擴張的發展模式下，信貸在經濟擴張時期大幅增長，但經濟增長步驟一旦減緩，隨之而來的便是在擴張時期大量投放貸款的風險凸現，這一點在我國的銀行體系中尤為明顯，從過往國有銀行的不良貸款率來看，其形成有兩個高峰期，第一次是1993年經濟高點之后國有銀行不良貸款比率從1990年的10％上升到20％左右，第二次是1998年經濟收縮造成銀行業不良貸款率急劇上升至20％，我國這一輪的經濟擴張是以房地產投資為主導的固定資產投資引導的，2003年的貸款增速達到1997 年以來的最高值，同時自去年下半年以來的貸款增量投放中中長期貸款的增量達到了六成以上，而到了今年六七月份，貸款發放卻幾乎陷于停滯不前的地步，在急劇的信貸收縮背景下，銀行開始為前兩年新增貸款而得到快速稀釋的不良貸款率買單。

    年末仍持續緊縮

    機 構：中信證券(資訊 行情 論壇)研究咨詢部

    分析師：楊青麗

    7月人民幣月貸款增加額僅增加265 億，為1997 年以來7 月增加額最低，其中不乏季節性因素原因。

    7月同比貸款增速持續下降至15.9%，說明信貸按照調控部門的調控目標增長。但應警惕出現增速連續下滑的過度緊縮可能。7月M1、M2、增速持續下降至15.3%、15%，與央行年初調控目標17%、17%比下降較多。

    年末資金形勢不會寬松。金融數據是先行指標，信貸運行數據的下降，預示著宏觀經濟將按預定目標回落。雖然這意味著下半年緊縮有所減輕，但調控只是取得了階段性成果，行政調控手段不可能短時間內撤出而取之以市場手段，說明行政性緊縮、規模控制仍要繼續。

    銀行改革按計劃推進，籌資規模龐大的匯豐銀行及入股交通銀行，認購價與認購前凈資產之比為1.53倍左右。認購后占比達19.9%，有望在海內外同時發行上市，可能作為中行建行發行上市的試點。

    中國銀行整體改制為匯金獨資的公司，意味著下一步將引入戰略投資者。戰略投資者的定價對其IPO 定價應有極大的參考意義。

    銀行加快改革步伐，也意味著相關扶持政策可能出臺，如銀行設基金公司、銀行稅負減輕等。

    房貸基準利率上升傳聞分析：

    由于土地供給的改革，使房地產供給減少，從而造成房價有可能持續上升，為抑制房價，有必要對需求方也進行調節，提高房貸利率可能就是應對這種情況。提高首付比例比提高房貸利率可能更有效。

    對房貸增量影響是正面的。如果僅提高房貸基準利率或第二套以上房貸利率，會適當抑制房地產投機，降低房地產價格上升速度，有利于擴大非投機購房者的需求，同時銀行房貸利差擴大，銀行房貸毛利率上升。我們認為，由于房貸利率對正常房貸需求量影響不大，同時銀行房貸毛利率可能會提高，此傳聞對銀行房貸增量而言應該是正面的影響。

    對房貸存量影響可能是負面的。如果銀行投機類房貸較多，房貸利率上調后，可能會有個別貸款質量惡化，使銀行計提準備增加，凈利潤減少。此種影響取決于銀行房貸結構。各銀行所受的影響不同。

    交行上市沖擊銀行股估值水平

    機 構：西南證券研究發展中心

    分析師：程萍萍

    我們認為，若交行同時發行A 股和H 股，其對國內上市銀行的定價不會有多大影響，但其帶來的負面影響深度將遠多于這一層面：

    在我國對資本市場資金進出實行嚴格管制的情況下，A 股和H股市場沒有順暢的套利機會，兩個市場的股票價格決定機制不同。因此在國內新股發行市場化定價辦法出臺之前，假設交行同時發行A 股和H 股，A 股的價格會依據國內股市通常的市盈率確定，結果會遠高于H 股的定價。

    影響交行A 股發行定價的主要方面是國內股市和國內銀行股，而不是它同時發行的H 股，所以也就談不到其發行H 股對國內銀行股定價的影響。

    上市公司在股市上的一味融資活動極大地打擊了投資者的信心。今后幾年，4 大銀行及交通銀行也將陸續上市（當然也可能不全在國內上市），它們的融資額都是超大規模的，對市場的壓力更大。

    盡管它們的這些融資活動有利于補充銀行的資本金，有利于維系各銀行的健康運營，有利于促進銀行規模的進一步擴張，但在目前的投資者心態之下，這些“大盤融資股”中的哪一家在國內上市，都只能導致國內股市的又一次下跌。

    集聚了眾多“精英、業內專家”的中國股市的吸引力，遠遠低于投入和產生很不成比例的彩票業。這是因為人們在彩票市場上，起碼還能親眼看見那些興高采烈的中獎者。但在股市上，人們看不到投資者中的“中獎者”，笑得最好的總是籌到錢的上市公司及其大股東。

    與其他上市銀行一樣，交行上市后，還會有不斷的再融資行為，而且其每次的融資規模都不會太小。

    我國銀行靠資產規模擴張的商業模式與商業銀行的資本管理辦法之間存在著很大的矛盾，這一矛盾是單個商業銀行無法解決的。在數年之內其他業務模式難以對收入和利潤帶來有效影響的情況下，商業銀行的規模擴張模式還將繼續，也就是說，銀行繼續補充資本的壓力將是持續性的。

    交通銀行上市后，也存在這一問題，即使它有意地放緩擴張速度，再融資也是早晚的事。

    其在A股上市后，不可避免地會繼續在A股融資。如果其再融資時定價偏高，則對銀行股和股市的負面影響會比較大，而且這種負面影響不是一次性的，是經常的。

    當然如果其在A 股市場再融資時將價格確定得很低，市場還是會歡迎的。但在股權割裂的情況下，具有決定權的公司大股東主要考慮的并不是市場有多大歡迎程度，而是如何最大化地融到最多的資金。

    總之，交行在 A 股上市及其后續的可能再融資行為，對整個股市都會有不同的負面影響，同時也增加了銀行股股價的大幅波動性。