4月份以來，宏觀調控一直堅持行政性緊縮政策，尤其是“看好土地、管緊信貸”為主要手段。其目的是利用行政手段遏制投資需求，緩解煤電油運的緊張。

    殊不知，中國的投資需求由三部分構成，一部分是短缺性的基礎設施，比如煤電油運；一部分是中間產業的投資需求，比如鋼鐵、電解鋁、建材等調控行業；另一部分既是投資需求又是消費需求，或者統計口徑上是投資，而更多地帶有消費的成分， 比如房地產和市政建設。

    行政性的緊縮政策試圖有保有壓，保第一部分，壓另外兩部分，但是第一部分是保住了，二三部分卻沒有壓住。原因是土地和信貸的數量管制僅僅降低了經濟中的總供給，并沒有對需求產生抑制作用。

    一方面，土地和資金作為生產要素，是企業生產函數的重要變量，而經濟中的總供給是由各個企業的生產函數疊加形成的。因此，管制土地和信貸實際上使得總供給函數在給定數量管制范圍內變成了零彈性。

    另一方面，作為調控對象的二三部分投資需求，其核心是房地產投資，中間產業的投資需求實際上是房地產投資需求的衍生需求。但是行政性調控只能調控房地產供給，而不能對其需求發揮作用。

    在總需求不變，而總供給由一定彈性變成零彈性的條件下，行政性緊縮的結果只能是，一、經濟增長放緩，二、通貨膨脹加劇。近期的宏觀數據證實了上述推理。

    10 月 29 日，中國人民銀行決定上調金融機構存貸款基準利率。 對本次加息的理解以及未來進一步加息的預期已經成為影響 11 月份股票市場走勢的重要因素。

    我們認為，加息對股票市場的影響首先是中性的。其原因不是因為，加息的幅度小，只有 0.27% 。而是因為用加息甚至持續加息的手段替代行政性的緊縮手段，并沒有改變投資者對未來經濟增長放緩的預期。

    加息將抑制投資需求，從而降低經濟增長。因此由本次加息引發的未來持續加息預期，以及這種預期帶來的經濟增長放慢似乎成了制約當前市場的主要問題。但是加息之前，我們一直在使用行政手段調控經濟。 4 月份以來，投資者對未來宏觀經濟逐步放緩的預期就一直存在，并沒有因為本次加息才突然出現。

    因此，對于股票市場的投資者而言，加息這一事件并沒有帶來未預料到（ unexpected ）的經濟放緩。而股市只對未預料到的信息才產生波動。從這個角度看，我們認為，加息對股票市場的影響是中性的。雖然并沒有改變未來經濟放緩的預期，但是加息以及未來持續加息的可能性究竟會不會進一步惡化未來的宏觀環境。

    如果行政手段沒有放松，比如繼續緊縮信貸，那么在此基礎上的加息肯定會進一步放慢經濟增長。因為雙重緊縮的結果必然是，在總供給不變的條件下，提高利率必然降低投資需求，比如房地產將由于升息而使得購買意愿下降，而房地產的帶動效應將使得其他環節的投資需求同時下降。因而經濟將會變得比加息之前更為嚴峻。

    但是，從幾個方面分析，本次加息的同時又可能放松銀根管制。首先，本次加息伴隨著利率市場化改革。如果不相應放松信貸控制，擴大信貸范圍，利率市場化將失去改革的對象。其次，央行認為，“上調人民幣基準利率……有利于緩解部分企業流動資金緊張狀況，減少資金體外循環�！钡谌�，即使央行沒有放松銀根的本意，但是實際經濟運行的結果表明，行政性的信貸緊縮政策已經出現邊際效果遞減。從 9 月份全國信貸增長情況的具體數字看，信貸規模已經在穩步擴大。因此，行政性與市場化的雙重緊縮不太可能出現。

    放松銀根管制的后果是，經濟中的總供給將由行政性緊縮時代的零彈性逐步向一定彈性轉換，從而擴大了供給能力。許多房地產商對本次加息政策好評如潮，其關鍵就在于伴隨著銀根放松的加息將比缺乏資金的低利率更有利于生產廠商。

    上述分析表明，伴隨著行政性信貸緊縮放松的本次加息，一方面遏制了投資需求，另一方面擴大了總供給的能力。二者共同作用的結果將是，（ 1 ）經濟增長仍然能夠保持與加息之前相同的緊縮預期；（ 2 ）成本推動的通貨膨脹將逐步下降。對于生產廠商而言，這意味著，市場銷售環境不變的條件下，生產成本將有望下降。因此，這種結局對于股票市場的投資者而言，應該是屬于偏樂觀的預期。

    如果本次加息對股票市場是一種中性偏樂觀的預期，那么我們沒有理由相信 11 月份的市場將繼續處于下跌態勢中。

    結合其他的外部環境分析，首先，近期國際原油價格有下降的趨勢；其次，過去一兩個月密集的利好政策正在逐步恢復市場人氣；第三，超大盤股發行的恐懼正在逐漸消退（實際上超大盤股的發行對市場是一種正面的刺激）；第四，市場關于 A 股估值接軌的討論正在一步步建立本土定加權的意識。凡此種種，我們認為，市場進一步下跌的空間已經不大。 11 月份市場總體的走勢將處于一種穩步小幅上揚的態勢。