特邀嘉賓 武漢 新蘭德證券投資顧問公司董事長 朱漢東

    9.14行情以后,政策面做多的信號可以說非常明顯,然而股市卻仍在猶猶豫豫中上下盤桓,基本上對政策利多沒有什么大的反應(yīng)。我們可以看到,9?14行情結(jié)束之后,陸續(xù)有保險資金直接入市和企業(yè)年金即將入市等多項(xiàng)利好出臺,但上證綜指至11月17日收盤仍為1356點(diǎn)。這種表現(xiàn)不僅與以往不可比,就是與今年2月份“國九條”催生的行情也不可 比。市場到底在想什么,在擔(dān)心什么,在等待什么?讓我們來聽聽在股市中久經(jīng)沙場的武漢新蘭德證券投資顧問公司董事長兼總經(jīng)理朱漢東的剖析。

    規(guī)模大、單極化減弱政策力度

    記：近幾個月以來,滬深兩市可說是政策利好不斷,但市場相對麻木,大盤為何難現(xiàn)激情?

    朱：的確是這樣。我們認(rèn)為,市場之所以“冷淡”是有多方面原因的。

    首先,市場規(guī)模的擴(kuò)大使市場力量加強(qiáng),政策推動的力度在弱化。

    經(jīng)過多年的發(fā)展,滬深股市的總體規(guī)模已十分龐大。根據(jù)統(tǒng)計(jì),滬深股市10月底的市價總值為38741億,流通市值為12231億。如此龐大的市場,單純依賴政策利好來推動上揚(yáng),難度顯然在加大。而從歷史角度看,與今年類似的政策大致有三次,即1999年的5?19行情,2002年的6?24行情和今年的9?14行情。5?19行情前后,1999年4月至6月,滬深兩市呈現(xiàn)大幅上漲格局,流通市值上漲達(dá)57.78%；而6?24行情前,2002年5月至6月底,兩市流通市值上漲為13.48%；今年9?14行情前后,8月至9月兩市流通市值僅上漲5.59%。從這三次行情可以看出,隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大,政策對行情的向上推動作用在減弱,而此次政策的推動力是最弱的。進(jìn)一步看一下數(shù)據(jù),2003年10月兩市市價總值為38522億,流通市值為12379億,與2004年10月份數(shù)據(jù)相差不遠(yuǎn),但上市公司數(shù)量則由2003年10月的1278家增加到2004年10月的1378家,兩個時期的大盤指數(shù)大體相當(dāng)。這一現(xiàn)象表明,雖然從指數(shù)上看變化不大,但投資者的虧損事實(shí)上是在加大。若無一系列的政策利好支持,市場恐怕早已下一個臺階了。也就是說,政策利好的推動力在減弱,但支持力還是存在的。

    其次,機(jī)構(gòu)的單極化發(fā)展使行情彈性減弱。自2001年大調(diào)整以來,機(jī)構(gòu)投資者力量應(yīng)該說是在減弱的。除了證券投資基金得到了快速發(fā)展外,以券商和私募資金為代表的機(jī)構(gòu)力量明顯趨弱,而散戶投資者大多是虧損累累。如果只是一種機(jī)構(gòu)力量壯大,其余力量被擠出市場,則市場運(yùn)行效率會降低。從近幾年的實(shí)際情況看,證券投資基金的同質(zhì)性日益明顯,在投資理念、具體品種的選擇和對市場判斷上,羊群效應(yīng)逐漸出現(xiàn)。這種單極化發(fā)展使市場呈現(xiàn)出極不平衡的特點(diǎn),即基金關(guān)注的品種才會上漲,如去年的五朵金花、今年的二線藍(lán)籌以及消費(fèi)升級概念等。基金介入的才是好的,而其余品種則呈現(xiàn)出單邊反復(fù)回落的走勢。事實(shí)上,盡管目前股指仍在1380點(diǎn)一線,但個股的差異是巨大的。對基金的操作策略,我們很難用對或錯來評判,只是股市作為一個大的系統(tǒng),也需講究平衡,機(jī)構(gòu)單極化的發(fā)展模式并不利于股市的平衡發(fā)展。

    機(jī)構(gòu)困惑制約市場激情

    記：有關(guān)方面似乎也認(rèn)識到了機(jī)構(gòu)單極化這個問題。從近期出臺的一系列政策可以看出,券商力量正得到大力扶持,保險資金、企業(yè)年金等多種力量也即將入市。相信隨著后市機(jī)構(gòu)力量的多樣化,市場也會呈現(xiàn)出百花齊放的局面。但就目前來看,基金對后市的看法似乎多少能左右市場走向。

    朱：由于基金已成為市場中極為重要的一支力量,而其對后市的看法可以通過其定期報(bào)告看出來,所以我們應(yīng)該著重研究基金對后市的判斷。從基金披露的三季度報(bào)告中的確可以得出很多有用的結(jié)論。從三季報(bào)中可以發(fā)現(xiàn),基金擔(dān)心的問題有很多。用巨田基礎(chǔ)行業(yè)證券投資基金的話講,目前市場面臨九大困惑：1.利好政策的落實(shí)；2.宏觀調(diào)控的未來走向；3.加息；4.匯率變化；5.國有股減持；6.新的

    I P

    O詢價方式；7.大盤股的發(fā)行；8.未來市場與國際接軌的定價模式；9.國際油價。正因市場有如此多的困惑與擔(dān)心,導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的操作策略十分謹(jǐn)慎,而機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎自然制約了市場激情,致使市場在眾多利好的推出下仍然疲弱。

    具體而言,機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為未來市場的壓力將更多來自于市場擴(kuò)容和國際化接軌進(jìn)程。盡管市場擴(kuò)容是雙向的,既包括大型央企的“海歸”和上市,同時也包括社保、企業(yè)年金和基金等相對理性資金的需求擴(kuò)容。但目前來看,一系列的推動資金入市政策仍是未來式的,而一旦新股重新恢復(fù)發(fā)行,特別是大型國企的一級市場動作,對市場有多大影響還很難判定。從這個角度看,擴(kuò)容的預(yù)期對市場有較大影響。

    券商重倉股處置影響不容小視

    記：本周,隨著浪潮軟件(資訊 行情 論壇)的大幅走牛,人們又不禁聯(lián)想到一批券商重倉股的處置問題。在過去的行情中,我們看到了券商重倉股以跳水的形式出貨,也看到了天山紡織(資訊 行情 論壇)和天山股份(資訊 行情 論壇)這樣的莊股一路走牛,這或許也是一種出貨方式。現(xiàn)在問題券商中僅南方證券涉及的股票就有幾十只,這些券商重倉股后市的處理方式是不是也會給市場帶來不小的影響?

    朱：自2001年以來股市進(jìn)入大調(diào)整,相當(dāng)一批持有重倉的機(jī)構(gòu),或?qū)ο碌�行情的殘酷性�?zhǔn)備不足,或?qū)κ袌隼砟畹拇筠D(zhuǎn)型不能適應(yīng),在此次長時間的下跌過程中減倉不順利,重倉股最后成為莊股。而因?yàn)橘Y金鏈斷裂,不斷出現(xiàn)爆倉現(xiàn)象,從而不斷對市場信心形成打擊。經(jīng)過反復(fù)的多輪次跳水后,目前這種莊股數(shù)量已大大減少,其中一批大跌后的莊股因不同題材還出現(xiàn)了上漲。總體上看,這批莊股的流通市值和總市值已經(jīng)很小,對市場的殺傷力有限。相反,在低位偶爾的強(qiáng)勢上揚(yáng)或許還可以部分活躍人氣。

    但目前由于一批問題券商的倉位仍較重,籌碼集中度仍較高,因此其未來的處置對后市的影響的確不容小視。從理論上講,券商重倉股的處理模式有兩種：1、若介入的上市公司基本面較好,利潤和資本公積金較多,則可藉反復(fù)大比例送股的方式使股價降到一個較低水平,再通過定向協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式使籌碼分散,這對市場影響不會太大。如南方證券重倉的哈藥集團(tuán)(資訊 行情 論壇)目前股價為5.74元,2004年三季度每股收益為0.197元,每股凈資產(chǎn)為2.70元,每股資本公積金為0.714元；哈飛股份(資訊 行情 論壇)目前股價為7.9元,每股凈資產(chǎn)為3.12元,每股資本公積金為1.85元,兩股市凈率均不高,公積金也較高,若采取此方案應(yīng)可以基本解決此問題。2、若上市公司基本面不佳,市場認(rèn)可度不高,則只能采取下跌求生的方式。雖然極端一些,但若價格下來了,再加上如有題材支持,則可以在探底后尋找向上的契機(jī),從而實(shí)現(xiàn)最終套現(xiàn)。近期浪潮軟件的大幅上揚(yáng)已表明了此種模式在市場中的出現(xiàn),預(yù)計(jì)會成為一種可以借鑒的方法。因此,盡管第一種方式最終如何順利求解,還需市場的智慧,可能還會階段性地困擾市場,但這畢竟只是個案,對市場的影響也最多只是陣痛。總體而言,當(dāng)舊時代中的最后一批“江湖大佬”問題解決后,市場的擔(dān)憂也就成為歷史了。

    市場見底為何估值倒成了問題

    記：近期市場上估值問題討論得比較多,在多家基金的季報(bào)中也可以看到此點(diǎn)。價值如何評估顯然是一個很大的話題,也是一個亟待厘清的問題。對此,武漢新蘭德有什么看法?

    朱：從目前的市場趨勢看,基金關(guān)注的、重倉的上市公司估值就是合理的,就會上漲,且上漲有充分理由；而基金不關(guān)注的上市公司,就是估值不合理的,上漲就相對缺乏理由。

    從操作角度講,基金目前可以掌握的資金在3000億左右,若看好一個板塊,大規(guī)模介入,是比較容易拉動該板塊上揚(yáng)的。但這種上揚(yáng)是否就一定反映出這些品種估值的合理性,很難一概而論。我們認(rèn)為,這種手法依然是一種資金推動下的上漲,與估值的大概念無關(guān)。作為市場參與者,我們比較難以理解的是,為何在2001年開始的調(diào)整行情中估值問題一直沒有提出,而在股指探至1259點(diǎn)并出現(xiàn)回升后才開始強(qiáng)化估值問題?這是否意味著在股指下跌近1000點(diǎn)后,股市反而更缺乏機(jī)會了呢?就估值問題而言,近期關(guān)于境內(nèi)股市與海外市場接軌以及

    A股市場的估值問題已經(jīng)引起了市場的廣泛關(guān)注,并對指數(shù)形成了較大壓力。從

    H股指數(shù)來看,目前的平均市盈率只有15倍,而美國市場中的鋼鐵類股票的平均市盈率大多在10倍左右。從

    A股市場看,前幾年的市盈率高達(dá)40倍左右,即使經(jīng)過持續(xù)下跌,目前市盈率水平仍有20多倍。正是這種市盈率水平上的差異導(dǎo)致了市場重心的不斷下移。由于人民幣資本項(xiàng)目下目前尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換,因此

    A股市場一度處于一種封閉狀態(tài)。但在 Q F I I啟動的狀況下,境內(nèi)外資本流動已經(jīng)有一定規(guī)模,境外的估值模式和價格水平必將極大地影響

    A股市場。

    實(shí)際上,假如將大盤指數(shù)看作一只大盤股的話,其定價或影響價格的因素包括：

    1.未來現(xiàn)金流現(xiàn)值。即將一家企業(yè)未來所有的現(xiàn)金流貼現(xiàn),加總即是其合理的定價。從目前

    A股市場來看,能夠持續(xù)盈利且長期穩(wěn)定分紅的公司數(shù)量相當(dāng)之少。正是由于缺少了類似可口可樂、通用這樣長期高額回報(bào)的公司,使得市場吸引力大為降低。如果采用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)辦法來計(jì)算目前的

    A股市場,其投資價值顯然較小。從基金去年在大盤藍(lán)籌股上的“投資”行為來看,我們可以認(rèn)為是失敗的,因?yàn)槠溟L期集中持股的投資方式并未給其帶來高額的分紅回報(bào),而部分大盤股不僅分紅數(shù)額較少,反而推出了大額融資方案,這最終導(dǎo)致了基金在大盤股上的“投資”不可避免地演變?yōu)椤巴稒C(jī)”,也是導(dǎo)致大盤股今年以來總體上呈現(xiàn)“跌跌不休”局面的主要原因。市場只有通過更大規(guī)模的發(fā)行新基金等方式才能滿足這部分籌碼的平穩(wěn)著陸。而科技股由于不存在風(fēng)險資本股權(quán)退出方式,也注定了在市場中主要是受到投機(jī)資金的關(guān)注。在這樣一種缺乏回報(bào)的市場中,用未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法對市場估值顯然是不切實(shí)際的。

    2.根據(jù)其他市場的市盈率水平參考定價。在本身難以有一個合理定價的狀況下, A股市場只有參照相關(guān)市場的市盈率水平來定價,而

    H股市場無疑是一個較好的參照。因此,根據(jù) H股市場對 A股市場進(jìn)行重新定價,即近期提及較多的“估值”問題是有其產(chǎn)生的合理性的。

    3.市場供求關(guān)系實(shí)際上是影響 A股市場極為重要的因素之一。目前

    A股市場的規(guī)模已經(jīng)迅速擴(kuò)大,可以說籌碼供應(yīng)相當(dāng)充裕,但市場存量資金在經(jīng)過近年來大盤持續(xù)下跌后,實(shí)力已經(jīng)大為削弱。而場外增量資金又猶豫不前,供大于求的狀況極為明顯,這也是管理層不斷拓展資金來源渠道的主要原因。但短期來看,由于不確定性因素較多,在短期入市資金數(shù)量仍較有限的狀況下,一旦新股發(fā)行重新啟動,市場重心可能會有所下移。再加上國有股問題尚未解決,所以大盤要走出大行情尚需時日。

    選股前先判斷市場大背景

    記：你們對后市乃至明年的行情如何看?在具體操作上有何建議?朱：綜合來看,目前的

    A股市場呈現(xiàn)出一種明顯的政策推動型+資金推動型的特點(diǎn)。任何一波行情的發(fā)生都離不開政策與資金兩大要素。目前政策明顯向好而資金明顯不足,這決定了短期大盤難以有好的表現(xiàn)。只有當(dāng)各種長線資金陸續(xù)入市之后,市場方能有大的作為。因此,我們的具體選股思路應(yīng)該是,首先確定市場大的背景,然后在政策、資金推動市場單邊上揚(yáng)的狀況下,擇股時大可不必理會基本面。選擇市場資金集中涌入的板塊,中長線持有,即可成功捕捉到市場主流品種；而在市場大趨勢走弱的單邊調(diào)整或震蕩行情中,則堅(jiān)持“現(xiàn)金為王”的策略,操作上以選擇低價超跌股為主,以持幣觀望？短線搏取反彈？再度持幣觀望的策略來規(guī)避市場中的絕大部分風(fēng)險。此時,對上市公司的基本面要求相對要高些。當(dāng)然,無論牛市還是熊市,有退市風(fēng)險的股票或老莊股、問題股都是應(yīng)率先剔除出擇股范圍之列的。在目前市場總體投資價值不高的狀況下,擇股原則仍然應(yīng)該以追求資本利得而不是尋求高額分紅為主。

    朱漢東小檔案

    武漢新蘭德證券投資顧問公司董事長兼總經(jīng)理。武漢新蘭德是首批獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的具備證券期貨投資咨詢資格的機(jī)構(gòu)。目前武漢新蘭德已成為我國證券市場極具影響力的著名專業(yè)證券咨詢機(jī)構(gòu),擁有一批在全國較具知名度的分析師,公司推出的《新蘭德投資通訊》已成為同行業(yè)中的精品。

    公司最新戰(zhàn)績

    2003年成功挖掘了長安汽車(資訊 行情 論壇)(000625)、深赤灣 A(000022)、 S

    T東鍋(600786)等強(qiáng)勢個股；2004年2月份推薦的福星科技(資訊 行情 論壇)(000926)、3月份的洪都航空(資訊 行情 論壇)(600316)、5月份的美的電器(資訊 行情 論壇)(000527)都是在一個月內(nèi)累計(jì)漲幅超過30%；另外,近期推薦的黑化股份(資訊 行情 論壇)(600179)、上海科技(資訊 行情 論壇)(600608)、聚友網(wǎng)絡(luò)(資訊 行情 論壇)(000693)等個股也有不俗表現(xiàn)。