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7月28日，首家上市公司“電廣傳媒”以股抵債方案公布后，盡管市場各方爭論異常激烈，該方案仍以相當高的效率在兩個月之內通過所有程序，并于9月23日地得以正式實施。面對中國資本市場目前如此尷尬的困局，我以為，從程序理性與實質理性的角度對股抵債方案進行分析，將獲得一些有益的啟示。
在股權分置狀況下，控股股東以數倍于原投入的資本套利，從上市公司中光榮撤離，
資本市場中體現了控股非流通股股東對流通股股東權益的侵害與掠奪。
關于湖南電廣傳媒，截止到2004年6月30日，公司控股股東及其關聯公司共占用公司資金5億元，其帳面每股凈資產為7.12元。如此之高的每股凈資產，主要為流通股發行溢價所致。經測算，其大股東的實際投入成本每股低于1元。現在，大股東以每股7.15元的價格賣給上市公司實施股抵債，不僅在依然保持控股權的情況下以超高溢價套現，而且變非法資金占用為免費合法使用，極其圓滿地以創新的姿態“獨傲”于中國資本市場。
你說他不合程序嗎？從基本程序而言，該方案符合基本的程序理性。首先，其行為不違背公司法的基本要求。其次，符合上市公司監管的基本法規。再次，由于該方案涉及國有資產，須獲得國資委的正式批準。之外，作為上市公司，還須通過中國證監會的核準。該方案首先通過了國資委的正式批準，并在股東大會上，獲得出席股東大會的非關聯股東所持表決權的90%通過，在此基礎上，通過了中國證監會的核準。從過程與程序而言，符合現有相關法律法規的規定，應該說，基本滿足了程序理性。
但是，股抵債方案遠未達到實質理性。首先，該方案不具有公平性，體現了控股股東對流通股股東的權益掠奪。其次，從過程與結果看，公正性受到市場各方的強烈質疑，最為激烈的個人股東在無奈的情況下已采用行政起訴的方式尋求公正，違規者名利雙收，監管者不僅從過程與結果的處理沒有達到維護法規的權威效果，反而親自參與這樣的創新行動中，公正受到極度扭曲。再次，投票過程建立在一個不合理的假設基礎之上，即對電廣傳媒的其他非關聯股東來說,被置于一個極度無奈的博弈困局:要么股東大會通過議案,結清債權。要么股東大會否決議案,無限期拖欠。本來欠款還債，天經地義，而違規控股股東又非資不抵債，為何不能用拍賣股權等法制化、市場化的方式解決呢？國資委既是運動員又是裁判員雙重市場游戲角色的定位，以及其他監管機構裁判角色的軟弱，是這么一個博弈困局之所以成立的基本原因。這樣，流通股股東除了投票贊成股抵債方案或用“腳投票”之外,將難有更優的選擇。同時，從公開性而言，在8月27日公司臨時股東大會上，88％的非流通股股東和96％的流通股股東沒有委托代表出席的，而獨立董事只征集贊成票沒有征集反對票本身就是一種偏頗，這種情況下順利地通過了股抵債議案，出現只有4％的流通股股票參加投票，卻決定了另外96％的流通股股東的財產權的命運！
面對資本市場如此無奈的困局，抱怨與否定一切均是非理性的，解決困局的路徑依然需要依賴制度與程序的理性建設與監督執行。關于程序理性，我們應體現程序設置的科學性、公開性與合法性。正如英國諺語所言：正義不僅要得到實現，而且要以人們看得見的方式實現。程序的理性是實質理性的基本保障。但應該客觀地看到，程序具有主觀性，在程序設置、執行與監督過程中均有體現，因此，它既是保證結果真實理性的基礎，又難以完全保證結果的真實理性，甚至產生程序理性下的真實非理性，股抵債方案即是例證。盡管如此，在中國的證券市場建設過程中，程序理性依然是我們決策評價的基本參照。當前，應通過優化制度與程序，特別通過引入集體訴訟、辯方舉證、董事個人責任追究制度、類別股東表決機制等，改變市場參與各方博弈的利得，提高違規的成本。在不斷完善程序的基礎上，實現程序理性與實質理性的良性互動，逐步達到貼近并實現實質理性的最終目標。（來源：經濟參考報）
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