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《證券公司債券管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)自去年10月頒布以來,至近期新的修改稿出臺,已歷經了一年的時間。從理論意義上來講,《暫行辦法》的頒布是券商融資困難問題的重大突破。但實際上,由于《暫行辦法》和相關法規對券商發債資格的嚴格限制及市場環境等因素的影響,券商發債始終是雷聲大雨點小,截至今年10月,已發行或已被批準發行債券的券商僅有五家,而實際發行債券的金額也遠未達到證監會批準的金額。
難在哪里
導致券商發債難的主要原因是券商債風險和收益平衡難以實現,筆者將券商發債中面臨的主要現實障礙歸納以下三點:
第一,利率難題。理論上,券商能夠延長債券期限以合理提高票面利率。但實質上期限超過5年的債券利率上限要由中國人民銀行根據5年期存款利率上浮確定。因此,券商債一方面利率仍受限制,很難具有市場競爭力；另一方面,若按照企業債二級市場現行利率水平上升代表風險升水的10~15個基點確定券商債合理利率,則5年期券商債的利率水平約4.3%,按此利率發行債券,對經營舉步維艱的券商無疑會形成沉重的債務負擔。
第二,提供信用較高的擔保同樣存在困難。雖在新《暫行辦法》下,若券商選擇定向發債可以不提供擔保,僅由客戶簽字即可,但在操作上卻有一定的難度。發行純粹的信用債券,需要持有者具有較高的風險容忍度。同時,勢必會提高券商的融資成本。
第三,難以提供高流動性的債券。在實際操作中,券商傾向于定向募集。而定向募集的債券無法上市流通,缺乏二級市場的流動性也是券商債缺少吸引力的重要因素。
該準備些什么
隨著近期企業債一級市場的重新啟動,企業債一級市場情況改善,券商通過債市籌資也有望實現更大飛躍。筆者認為,在"硬件"上滿足發行條件的券商應著力提高資產回報率以提高對投資者的吸引力,同時注意完善內控制度、規范財務信息披露。
在產品設計上,有兩個建議可以考慮:一是發行浮息債券,浮息債合理利用了未來利率上升的想象空間,有效規避利率上限的限制；二是設計帶回售權、利率掉期的債券,隱含的期權價值降低投資者對票面利率的要求,有效控制發行人前期成本。從監管機構的角度來說,券商發債應該著力引導,為券商發債創造更佳的環境。因為,只有良好的土壤才能滋養豐富的物產。
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