隨著我國資本市場國際化進程的逐步加快,特別是QFII入市步伐的加快,市場對A股、B股的國際化比較也給予了更多的關注。而近期A股市場的持續走低,進一步加劇了A股市場向H股市場靠攏的趨勢。但這種趨勢到底是由于估值方法趨同造成,還是因估值基準的接軌所引發?我們認為,A股市場整體股價與市盈率逐步向H股靠攏,是由于估值方法趨同造成的必然結果,但從估值的基準上看,由于A股市場存在諸多特定的因素,短期內尚難以接軌。為此,在將A股市場與境外股市的比較過程中,個股的比較比指數的比較更有實際意義。

    上證指數、深B股指數、恒生指數與國企指數比較

    從大的趨勢看,上證指數、深B股指數、恒生指數與國企指數在表現上仍存在著巨大的差異。

    相對而言,同樣為境內指數的上證指數和深B指數之間以及同樣為香港指數的國企指數和恒生指數之間的差異相對小。原因在于,投資對象、投資主體的不同以及利率因素、政策因素等也影響著不同市場之間的投資價值差異。

    從趨勢上看,差異性明顯

    通過上證指數、深B指數、恒生指數與國企指數的比較不難看出,幾個主要的指數與國企指數之間在運行趨勢上并不完全同步。具體來說,在第一階段(1994.1.3-1995.12.19),國企指數跌幅超過60%,而上證指數和深B指數跌幅并不大。同樣,在第二階段(1995.12.19-2004.11.1),深B指數的階段漲幅達到270%,上證指數的104.64%的漲幅也較為可觀,而國企指數和恒生指數則漲幅有限。綜合階段(1994.1.3-2004.11.1)看,差異性也非常明顯。

    因此,從大的趨勢看,幾個主要的指數在表現上仍存在著巨大的差異。

    然而,相對而言,上證指數和深B指數之間的差異性以及國企指數和恒生指數之間的差異性相對小。

    從同步性看,相關度并不高

    從表明運行同步性的相關系數看,國企指數與恒生指數在1994年、1997年、1998年、1999年、2003年和2004年的數據相關系數水平較高。國企指數與B股指數在1994年、1997年、1998年、1999年、2003年和2004年的相關系數水平也比較高。上證指數與國企指數只有1994年和1999年的相關系數水平比較高。

    從全周期看,國企指數與恒生指數的相關系數為-0.1412,處于負相關的水平,國企指數與深B股指數的0.1190的水平也很低,而上證指數與國企指數的相關系數為-0.6179,屬于較為明顯的負相關性。

    相關度不高的原因分析

    幾個主要指數之間的總體相關性并不高主要有以下原因:

    首先,投資對象的差異性。由于三個市場相對封閉,使得投資對象群體在本身的價值基準上存在較大差異。譬如深B只有不足50家公司,國企指數目前的上市公司也不足150家,而上證指數已經超過800家公司。無論在樣本量、行業屬性、業績水平、公司質地等方面都存在差異。相反,出現類似的走勢,則存在更多的偶然性。

    其次,投資主體不同。上證指數雖然有QFII為代表的外資的介入,但總體上仍屬于境內投資者為主,而深B則經歷了外資為主轉向境內投資者為主的過程,國企指數則一直是境外投資者主導的市場。不同的投資主體在思路、風格上都會存在很大差異,也促成了指數走勢的分化。

    第三,利率因素、政策因素等也影響著不同市場之間的投資價值差異。

    當然,幾個主要指數近年來的相關性逐步提高的特性也表明了幾個市場的互動性在提高。而且,內地資本市場國際化進程的加快也促進了大的趨同性特征的形成。另一方面,部分上市公司在不同市場發行和上市,也將有利于投資理念和定價方式等方面的融合。

    A股與H股市場表現、相關性以及比價率比較

    對于A股和H股而言,個股在兩個市場表現的差異特征非常明顯。不過,兩個市場之間存在著較高相關性特征的個股分布值得重點關注。

    結合市盈率、階段表現等指標看,核心資產呈"同向互動"接軌模式；績差股則呈"雙向互動"運行特征；行業分析和價值判斷上的差異明顯。

    對于A股和H股而言,由于有29家同時在兩地上市的公司,因此,在比較基準上,我們做出了適當的調整。以同時含有A股和H股的29家公司作為研究對象,從它們的市場表現、相關性等角度進行分析,擬從中發現兩個市場運行的基本特征。

    市場表現比較分析

    對于個股在不同市場的表現分析,我們分兩個階段來討論。第一階段(2002.8-2004.7),第二階段(2004.8-2004.10)。

    從第一階段的走勢看,個股在兩個市場表現的差異特征非常明顯。以29只個股最近兩年的階段表現進行算術平均,A股的漲幅為-8.2%,而H股為98.3%。

    從第二階段走勢看,延續著差異明顯的特征。不過,強勢股有所變化。東方電機(資訊 行情 論壇)、江西銅業(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(資訊 行情 論壇)、中海發展(資訊 行情 論壇)等第一階段的強勢品種繼續表現不錯,ST吉化(資訊 行情 論壇)、皖通高速(資訊 行情 論壇)屬于新入選的品種,而馬鋼股份(資訊 行情 論壇)、南方航空(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)、上海石化(資訊 行情 論壇)、中國石化(資訊 行情 論壇)、海螺水泥(資訊 行情 論壇)等第一階段的強勢品種則明顯滯后。

    簡要對比兩個階段,我們可以發現一個基本特性,防御性品種表現突出。第二階段處于落后狀態的馬鋼股份、南方航空、華能國際、上海石化、中國石化、海螺水泥等個股中,只有南方航空不屬于明顯的周期性行業,但高企的油價為公司增添了不確定因素。在第二階段的強勢股中,東方電機、ST吉化屬于業績大幅增長的個股,而中海發展和皖通高速的防御性良好,兗州煤業和江西銅業屬于資源型品種。

    H股和A股的相關性分析

    我們通過對同類個股在兩個市場的比較發現,兩個市場之間確實存在一定的相關性。具體來看,相關系數超過0.7的個股有海螺水泥、江西銅業、馬鋼股份等在內的10只個股,相關系數為正數而小于0.7的有9只,相關系數為負數的也是10只個股。

    不過,兩個市場之間存在著較高相關性特征的個股分布值得重點關注。從相關性較高的個股看,價值型股票比重明顯偏高。在幾只相關性非常高的個股中,海螺水泥、江西銅業、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)等都屬于基本面良好,所處行業在2003-2004年一季度都處于復蘇狀態,業績正處于上升時期。正是在這種經濟背景下,H股市場進入了新一輪景氣周期,能源、鋼鐵、石化、建材、公用事業等基礎產業的公司伴隨行業景氣度大幅提升和業績高速增長,受到國際資金的青睞,二級市場的表現也相當突出。

    從近期看,東方電機、ST吉化、皖通高速等個股的同步性表現則屬于宏觀調控政策下的投資策略,防御性良好,基本面繼續改善的品種成為了市場新的主角。

    從A股市場看,2003年的市場屬于典型的價值型理念主導的市場,與外資主導的H股市場在運作思路上較為接近。很自然地,這類個股的相關性更強。

    H股和A股的比價率分析

    應該說比價率更為準確地反映了兩個市場之間的價值定位,而且,比價率的表現方式也為市場發展總的趨勢提供了方向。

    從A股與H股兩個市場的平均比價率(H股股價/A股股價)看,A股市場的定價相對于H股仍偏高。但是,我們并不認為這種現存的差異就說明A股沒有投資機會。從具體的H/A折價率看,青島啤酒(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋等15只個股的比值超過0.5。其中,海螺水泥超過了1,成為第二只H股超過A股的公司,青島啤酒、鞍鋼新軋、兗州煤業、華能國際等個股也達到或接近0.75。這一點看,H股的低價優勢在部分個股上的體現也并不明顯。

    而且,結合市盈率、階段表現等指標看,其呈現的特征值得我們關注:

    首先,核心資產呈現"同向互動"的接軌模式。即華能國際、中海發展、海螺水泥等具有核心資產特性的個股,由于總體市盈率不高,而成長性良好,A股和H股呈現齊頭并進的運行態勢,相關系數也非常高。

    其次,績差股則呈現"雙向互動"的運行特征。具體來說,由于A股的市盈率較高,或者未來預期不理想,呈現出A股跌幅較大,而H股跌幅小,或者上漲的情況。

    從目前的折價率看,這批績差股的價格差異仍處于較大水平。如果按照趨勢判斷,這批績差股仍有下跌的空間。

    如果上升到投資理念的高度,H股對績差股仍以理性的未來預期作為基礎,而不像A股市場的以包括重組在內的投機性預期來判斷公司的股價,這也是境外的兩極分化顯著的重要原因。

    第三,行業分析和價值判斷上的差異仍明顯。譬如,在第一階段,周期性行業由于行業景氣度提高,兩個市場的比價率偏高。而在第二階段,皖通高速作為防御性品種受到兩個市場的關注,比價率從0.5提高到0.72。另外,消費品在H股市場的估值比較高,這一點與A股也是有明顯的差異。

    應該說,這一點也不難理解。在兩個不同的市場中,信息來源存在一定差異,分析的角度和方法也有不同,得出不同的結論是允許的。

    B股與H股行業分布、市盈率比較

    從深圳B股和H股行業分布比較看,總體上呈現規模不大,而行業分布廣泛的特點。

    從行業市盈率比較看,B股中,電力、機械和食品行業的市盈率較H股要低,而房地產、紡織、非金屬在內的11個行業的市盈率較H股要高,當然這與選取的樣本量有重要關系。

    從深B股和H股的基本資料看,總體上呈現規模不大,而行業分布廣泛的特點。深B股為56家,H股為106家。由于深B股和H股沒有同時在兩地上市的公司,因此,我們選擇行業分布和市盈率兩個角度進行比較。

    B股和H股行業分布情況

    從B股的行業分布看,雖然公司數量不多,但行業分布較為廣泛,IT、機械、交通運輸、電力和房地產等15個行業都有上市公司。按照流通B股進行計算,行業規模最大的是IT行業,所占比例達到了24.7%,其次是機械占15.5%,交通運輸、電力和房地產等行業的股本規模都超過了10%,而其他行業的比例則相對較低。譬如其他制造、商業、醫藥、石油化工、社會服務等行業都不足2%。統計數據看,IT、機械、交通運輸、電力和房地產等5大行業的比例達到了71.5%。

    從H股的行業分布看,有類似之處,也存在諸多的不同特點。具體來說,涉及石油化工、IT、交通運輸等18個行業,同樣呈現出行業分布廣泛的特點。而在行業的比重上,則存在很大的差異,在H股中,石油化工的權重最大,達到了35.0%,IT、交通運輸和金融等行業也占有較大比重,特別是三家保險公司的加盟,對H股的結構帶來了巨大變化,其3只個股的比例達到了11.1%。數據顯示,石油化工、IT、交通運輸和金融等四大行業的比重達到了76.5%,行業集中度相當高,而房地產、食品、紡織、商業、其他制造的比重都不足1%。

    B股和H股行業市盈率比較

    從B股和H股的市盈率看,與市場想象中的B股市盈率要高于H股的判斷有些差異。細分行業差異較為明顯。具體來說,在B股中,電力、機械和食品行業的市盈率較H股要低,而房地產、紡織、非金屬在內的11個行業的市盈率較H股要高。

    我們認為,出現這種行業差異的原因與選取的樣本量有重要關系。由于B股和H股在一些行業的上市公司數量有限,使得比較的可行性顯著下降。或者H股中某一行業的公司數量相對多,而B股的公司數量少,行業代表性顯著缺乏,使得本身的比較價值下降。

    上證綜指、深B股指數、恒生指數與國企指數階段數據一覽

    時間                          上證指數  深B指數  恒生指數  國企指數
    1994年1月3日                   833.79            12086.49  8456.42
    1995年12月19日                 592.06     60.31   9705.86  3133.79
    2004年11月1日                 1305.29    223.33  13094.25  4499.24
    階段漲幅(%)                    -28.99              -19.70   -62.94
    (1994年1月3日-1995年12月19日)
    階段漲幅(%)                    104.64    270.30     34.91    43.57
    (1995年12月19日-2004年11月1日)
    階段漲幅(%)                     56.54    270.30      8.34   -46.79
    (1994年1月3日-2004年11月1日)