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上次，我們以融資環(huán)節(jié)為例，簡(jiǎn)述了作為（擬）上市公司新股東可能受到的三重“剝削”。其實(shí)，客觀來(lái)看，如果社會(huì)信用環(huán)境好、股市監(jiān)管與執(zhí)行得力，投資者在融資環(huán)節(jié)并不會(huì)受到太多不公正待遇。反而在交易環(huán)節(jié)，投資人受貪婪和恐懼驅(qū)使，加之上市公司管理層或中介基于自身利益，誘導(dǎo)投資人頻繁買賣甚至低賣高買，致使很多人最終成為勞神傷財(cái)?shù)耐稒C(jī)者。
在經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)和重大投資決策方面，上市公司管理層擁有天然的信息優(yōu)勢(shì)。如果這些信息可能引發(fā)股價(jià)大幅波動(dòng)，在信息正式披露前，提前操作顯然有利可圖。這種提行為，對(duì)于依靠公開信息的投資人而言，實(shí)質(zhì)上構(gòu)成一種利益“剝削”。可以想象，在一個(gè)無(wú)效監(jiān)管的市場(chǎng)中，“公開”原則將失去意義，因?yàn)橐揽抗_信息作投資決策的投資人將總是被提前操作的內(nèi)幕人員所“剝削”。久而久之，市場(chǎng)上將形成這樣的奇特現(xiàn)象：有關(guān)上市公司的重大信息，在正式披露前，總是通過(guò)股價(jià)大幅波動(dòng)提前反映出來(lái)。依靠公開信息作投資決策的投資人非常被動(dòng)，于是越來(lái)越多的人開始打聽內(nèi)幕信息，小道消息越來(lái)越有市場(chǎng)，誰(shuí)都不會(huì)重視公開信息，甚至可能將其作為反向指標(biāo)。
由于內(nèi)幕信息及人員完全可能直接挑戰(zhàn)甚至嘲弄“公開、公平、公正”的原則，如何有效監(jiān)管成為全球監(jiān)管者的一道難題。成熟度較高的市場(chǎng)已經(jīng)有了較好的制度安排，以盡可能地保護(hù)“公開”投資者的利益。從事前防范的角度看，注重信用能對(duì)上市公司管理層起到一定的約束作用；事中主要是依靠詳盡嚴(yán)格的披露規(guī)定；事后則以集體訴訟保護(hù)投資者利益，并令違規(guī)的內(nèi)幕人員遭受他們不敢再犯的損失或懲罰。
成熟度不高的市場(chǎng)固然在這三個(gè)環(huán)節(jié)都有所欠缺，但主要癥結(jié)在于制度安排上未能實(shí)現(xiàn)權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)（責(zé)任）的合理匹配。例如，一宗內(nèi)幕事件主要的利益當(dāng)事方是內(nèi)幕人員和“公開”投資者，利益受損的“公開”投資者最有動(dòng)力通過(guò)集體訴訟追索自己的利益，并令違規(guī)的內(nèi)幕人員客觀上加倍“吐出”不當(dāng)?shù)美６S多國(guó)家未能建立順暢的訴訟或和解制度，并往往將追索利益等重大責(zé)任賦予監(jiān)管者，這時(shí)行政不作為、“問(wèn)責(zé)制”的欠缺導(dǎo)致利益追索失去了原動(dòng)力，客觀上制造了不必要的權(quán)力尋租空間。
其實(shí)，絕大多數(shù)內(nèi)幕信息并不能導(dǎo)致上市公司將來(lái)的平均盈利出現(xiàn)大幅波動(dòng)，也就不能令巴菲特這樣的價(jià)值投資人對(duì)其估值水平做出重大改變，但多數(shù)投資人作出買賣決策的依據(jù)并不是自身獨(dú)立的分析和估值，更多基于別人的分析或估值。一旦提供這種分析或估值的中介，基于自身利益誘導(dǎo)投資人頻繁買賣甚至低賣高買，客觀上導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)常性地大幅波動(dòng)（請(qǐng)參看本專欄第十三篇“博弈格局造就行情起落”），于是內(nèi)幕信息有了充分發(fā)揮其價(jià)值的土壤。
依據(jù)我們觀察，如果自身參與投資，同時(shí)又為其它投資人提供分析或估值，潛在的利益沖突將使后者幾乎不可能達(dá)到真正“客觀”、“獨(dú)立”的要求（市場(chǎng)越是經(jīng)常性大幅波動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)的獲利沖動(dòng)就越大）。部分投資銀行已經(jīng)在企業(yè)融資、證券研究方面取得了強(qiáng)勢(shì)地位，由此帶來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)和短期效應(yīng)吸引了相當(dāng)多的客戶，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也蒸蒸日上。一旦它們開展自營(yíng)業(yè)務(wù)，額外的收益自然來(lái)源于接受它們誘導(dǎo)的投資人。即使單純就經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而言，誘導(dǎo)投資人頻繁買賣以多收手續(xù)費(fèi)，也是難以抗拒的誘惑。記得有一次跟一位經(jīng)紀(jì)行的朋友聊天，說(shuō)起我們的投資風(fēng)格有點(diǎn)類似于巴菲特，年換手率不超過(guò)50%（巴菲特的年換手率不超過(guò)10%），那位朋友立馬感嘆，“要公司的客戶都這樣，就沒飯吃了”。
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