最近，關于國內股市與海外市場的接軌以及A股市場的估值問題引起了市場的廣泛關注。實際上，如何看待A股的整體價格水平，并不是一個新問題。多年來關于這個問題一直有不同的意見和爭論。我個人一直認為，A股市場價格是被高估的，高估的原因不是“賭場論”、“投機泡沫論”所說的莊家操縱或投機炒作，而是由于制度缺陷和政策失當。今天的新問題是在市場已經腰斬，徘徊在1300多點，政策又在竭力造好的情況下，A股市場估值是否像多數人希望的那樣，已經基本合理？應當說，這個判斷恐怕還不能成立。因 為這些年來關于大盤定位的眾多評論都已被證明并不正確，在沒有對誤判的原因反省之前，不能輕易接受關于大盤定位的任何新結論。

    要正確地提出問題

    企業家愛說，做正確的事，往往比把事做正確更重要。對經濟研究來說，正確地提出問題，往往也是找到了正確答案的一半。現在有些人在對A股市場估值，或拿A股市場與海外市場作比較時，往往說A股市場加權平均的市盈率已經降到20多倍（算術平均仍在30多倍），因此已經具有投資價值，或者說估值已經合理甚至偏低了。他們在這樣說和這樣比較的時候，是以A股市場上流通股和非流通股同股同權的每股盈利來計算的。換句話說，他們實際上假定，A股市場即使同股同權，20多倍的市盈率也已經具有投資價值，估值已經不高了。但是我們可以肯定地說，這個假定經不起實踐的檢驗。因為幾乎市場上的所有人都明白，如果明天政策宣布，流通股與非流通股同股同權，只是先流通后流通的差別，不存在也不可能有任何補償，讓大家死了這條心，那么，股價一定普遍下跌，市場的價值重心一定會下移。這個簡單的測試說明，離開了流通股、非流通股的關系，說目前的A股市場已經估值合理，或已經具有投資價值，提出問題和分析問題的方式并不正確，因此所引出的結論也一定像建立在沙灘上一樣，是靠不住的。坦率地說，就目前事實上同股同權的A股市場而言，有個別行業和少數企業確實已經具有一定的投資價值，但非 流通股的場外轉讓仍未禁止，境內外市場的貫通工作還在加速，流通A股的整體估值仍然明顯偏高。

    丟掉幻想 直面接軌

    A股市場與海外市場會否接軌？實際上，這已經不單單是一個理論問題，而是一個我們已經不能不面對的事實。因為在過去幾年中，A股市場大踏步地與海外市場接軌，已經是任何人都難以否認的歷史和現實。國內股市要與海外市場接軌，首先是源于中國改革開放的大趨勢，特別是中國加入世貿以后國際一體化進程加快的大趨勢。我們的入世承諾中，包括了一系列的政策、制度改變和市場開放。資本市場雖然稍后，但不可能不受到沖擊和長期置之度外。其次，也是更直接的，就是近幾年來管理層推出的一些做法，如引進QFII，推動國內企業境內外兩地上市，甚至計劃同價上市，允許A股發行H股，籌謀QDII，乃至大大提高人民幣出入境限額和海外刷卡、使用銀聯卡的政策等等，都在阻隔境內外市場的大壩上撕開了一個又一個口子。在這種情況下，大壩兩側水位的靠近是不可避免的結果。

    當然，只要人民幣還沒有自由兌換，只要境內外股市的制度環境沒有同質化，不同的市場就不會完全等同，正如長江上下游是接軌的，但水位并不相同一樣。不過，只要落差存在，水往低處流也是不可阻擋的規律。特別是對于同一公司在不同市場上市的價格而言，經濟學的理論告訴我們，只要套利是可能的，它們的價格會最先接軌而且趨同。

    香港市場沒有虧待國企紅籌股

    很多人在承認接軌也許是大趨勢的同時，面對海外千差萬別的市場狀況，在接軌問題上又迷糊起來：就是想接軌，又和誰去接呢？有人干脆否定接軌的說法，強調所謂本土定價權。所有這些，其實都是反對以內地企業在境外上市最為集中的香港市場，作為我們與海外市場接軌的對象或估值的標尺。

    換句話說，他們認為，不是A股被高估了，而是H股在香港市場被低估了。

    不錯，美國、日本、歐洲各地市場市盈率、市凈率、股息率等都各不相同，到底誰是我們的參照系呢？坦率地說，這些發達國家恐怕都不是我們最適合的參照系。因為我們不是發達國家，不是成熟的市場經濟和法制社會。有人不是總愛強調中國股市是“新興加轉軌”嗎？我們確實最適合與周邊的新興市場相比。這些市場都是植根于新興經濟，發展速度快，制度建設起步較晚，社會誠信和制度穩定性差些，快而不穩，風險性較大，它們的市盈率一般在10多倍。

    香港市場是一個與我們最為接近的國際化市場。香港的藍籌股，市盈率一般在15至18倍左右。國企、紅籌股要低一些，在9至12倍。是不是因為歧視呢？也未必。紅籌股有一段時間在香港是被熱捧的，但投資者后來發現，不少地方政府的所謂“窗口”公司，業務很雜、經營很亂、業績很差，故股價也一落千丈。H股公司長期以來，業績增長趕不上國內經濟大發展，又很少分紅，所以股價也長期低迷。近年來，國企改革出現一定成效，又趕上世界性的能源、原材料價格上升，H股業績大漲，其價值也就開始被市場發現，受到追捧。H股現在市盈率仍然較香港本地老藍籌為低，也是有原因的：其一，市場對H股業績增長的可持續性仍有保留，需要觀察；其二，H股多為國家控制，很多企業的業績和壟斷地位受政策影響很大，企業經營層也像官員一樣調來調去，不是真正的市場化企業，市場自然要打個折扣。

    內地民企在香港市場目前處境最差，市盈率一般在10倍以下。原因是香港市場曾經對民企寄予極大希望，后來發現很多民企不太誠信，一些公司股價一天就可以跌去90%以上，嚇得很多人輕易不敢染指。這不應歸罪于香港市場的歧視或不公正，而是市場理性的表現。

    那么，怎么理解QFII和巴菲特？他們不是正在滿腔熱情地殺入中國市場嗎？不錯，中國經濟和中國市場沒有人敢于忽視，QFII們拿一個零頭的錢來中國，投資了少數企業來試水性，正如跨國公司來中國準備開頭賠個3年、5年，意在圖謀長期立足發展一樣，本身不說明多少問題。至于老謀深算的巴菲特，好不容易在香港選了個只有5倍市盈率、年分紅率達7%的中石油買了進去，準備發揚其一貫投資風格長期持有，不料行情意外地好，害得巴菲特只能打破常規，特事特辦，在短短數月，賺了翻倍的近20個億之后，就在10倍市盈率左右把手上的中石油幾乎全賣光了。因此，用巴菲特來給A股市場打氣，理由并不充分。

    正確的問題和回答的線索

    嚴格地說，問A股市場的整體估價高不高，是一個并不準確的問題。因為A股市場只有三分之一的股流通，因而有價格，有三分之二的股沒有流通，很難估算其價格。至于流通A股的股價高不高，則不僅取決于流通A股本身的價格水平和指數，而且在更大程度上取決于流通股與非流通股的比價關系。流通股與非流通股的產權界定，是決定大盤價值中樞的關鍵，而其它因素，則往往只有短期沖擊或非本質的影響。

    最近，政策從各方面都在做多大市，這是明白無誤的。相反，市場表現比較遲鈍或麻木，這不是政策的失效，而是反映了市場結構的變化和市場心理的成熟。沒有任何東西包括政策能改變經濟規律和市場長期趨向。政策的百般利好和小心呵護維系著當前的市場，這本身就是流通A股股價高估最直接的證明。實際上，對流通A股合理估值的誤判，是近幾年來我國股市政策一再失誤和股市陷入困境的主要原因之一。因此，在對以往的失誤進行認真的反思之前，這一次的政策造好能否真正改變市場的趨向，尚待進一步觀察。

    有人說，A股是含權股，是有關負責人明確提到的，應該包括進估值因素。類似非正式的說法我們過去聽到不少，但真正兌現的還不多，因此還只能作為參考。即使是含權，是1％的含權，還是4倍、5倍的含權，也有天壤之別。況且，同股同權是今天的法律和經濟現實，政策的含糊其辭和小修小補并不能改變這個事實。只有從根本上矯正股權分置這一制度缺陷，修正那些錯誤和片面的市場化、國際化做法，才有可能恢復投資者與融資者關系的平衡，化解大盤價值中樞下移的壓力，一舉奠定股市長期繁榮的基礎。