9月以來全球銅價巨幅震蕩，多空爭執(zhí)中雙方均以重拳出擊，難分勝負(fù)。近日滬銅在歷史最大陰線的背景下仍然強勢上攻，確實令空頭信心動搖，LME綜合銅再創(chuàng)新高的呼聲日漸高漲。

    正當(dāng)多頭躊躇滿志之時，周二滬銅跌停以及LME綜合銅電子盤暴跌80多美元，給多頭迎頭一擊。事實上，如果我們從經(jīng)濟學(xué)的角度全方位地審視影響銅價的種種 因素，則不難看出，銅價10月底以來的瘋狂上漲只是銅市牛熊轉(zhuǎn)化過程中的回光返照，市場這只無形的手最終將會壓下瘋狂銅牛高昂的頭。

    銅價已反映美元貶值因素

    此前銅價的飆升，筆者從未簡單地歸結(jié)為投機資金非理性炒做，而是認(rèn)為背后一定存在合理的成份。而在能夠解釋銅價大漲的因素中，美元貶值是分析師經(jīng)常引用的論據(jù)。那么，美元貶值對基本金屬特別是銅價的影響，是否已在銅價中得到了充分的反映呢？

    先選5月18日和11月12日美元匯率和LME銅收市價做對比分析。5月18日，歐元兌美元匯率1.1939,LME綜合銅2529美元/噸，而11月12日，歐元兌美元匯率1.2982,LME綜合銅3019.5美元/噸。美元貶值8.74%，LME綜合銅上漲19.40%。如果選9月16日（銅價向上突破日）與11月12日進(jìn)行對比，則美元貶值6.52%，而LME綜合銅僅上漲7.06%，兩者非常接近。可見，無論時間跨度達(dá)到半年的數(shù)據(jù)，還是時間跨度不到2個月的數(shù)據(jù)，對比分析都顯示銅價已充分反映美元貶值的影響。

    那么，美元是否存在繼續(xù)大幅貶值的可能性呢？筆者認(rèn)為可能性不大，篇幅所限，無法從基本面對這一論點做深入分析，但從歐元兌美元匯率的形態(tài)看，目前明顯是在運行大5浪，因此，短期內(nèi)美元有可能擺脫目前弱勢，出現(xiàn)較強反彈，從而對銅價形成較大的壓力。

    銅價已體現(xiàn)保值品的財務(wù)成本

    從上面分析可看出，選擇較長時間跨度進(jìn)行對比分析，銅價上漲幅度明顯大于美元貶值幅度，而選擇較短時間跨度進(jìn)行對比分析，銅價上漲幅度則與美元貶值幅度接近。我們?nèi)绾谓庾x這種現(xiàn)象呢？假設(shè)國內(nèi)有兩個投資者A和B，對他們不同的投資選擇所可能得到的結(jié)果進(jìn)行分析，將有助于我們判斷目前的銅價是否合理。

    假設(shè)投資者A認(rèn)為銅是一種非常好的保值品，并在5月18日時選擇購入1噸LME綜合銅（假設(shè)這是銅現(xiàn)貨價格），投入資本為2529美元，換算成人民幣為20990.70元（未考慮關(guān)稅和增殖稅。持有現(xiàn)貨需要付出成本，包括利息，倉儲費和物流成本約為155.76美元。假設(shè)銅價僅反映美元貶值影響，則11月12日的銅價應(yīng)為2529×1.0874=2750.03美元，但若加上財務(wù)成本155.76美元后，LME綜合銅合理價格至少應(yīng)為2750.03+155.76=2905.79美元。

    投資者B則選擇在5月18日將手中2529美元按照1.1939匯率兌換為2118.27歐元，11月12日，投資者可按照1.2982的匯率兌換2749.94美元，掙220.94美元。在這個期間，歐元利息約為50.29美元，總收益為271.23美元。因此，11月12日時，投資者A實際擁有2800.23美元。

    假設(shè)市場是有效的，因此不存在兩種方案之間的套利機會，則當(dāng)11月12日銅價上漲到2905.79美元時，投資者A持有1噸銅和投資者B持有2118.27歐元（相當(dāng)于2800.23美元）的收益是等效的，筆者將前面計算的2905.79美元定義為囤積等效價格。但實際上，11月12日時，LME綜合銅收市價為3019.5美元，較囤積等效價格升水113.71美元，這個升水的含義又是什么呢？

    激勵升水和風(fēng)險補償

    筆者認(rèn)為這個升水反映的是，現(xiàn)貨銅與貨幣兩個不同品種間的不同風(fēng)險所要求的回報率以及銅價內(nèi)外倒掛引起的二次物流成本，也就是能夠激勵國內(nèi)囤積者將銅出口的激勵升水。

    與現(xiàn)貨銅相比，貨幣風(fēng)險較小，這主要體現(xiàn)在兩個方面。其一是貨幣匯率風(fēng)險要小于現(xiàn)貨銅價風(fēng)險，因為影響匯率因素要多于影響銅價因素，其中影響匯率的一些因素是相互抵消的，而影響銅價因素則相對較少，主要是供需關(guān)系以及匯率變動兩大因素。其二是貨幣流動性風(fēng)險小于現(xiàn)貨銅流動性風(fēng)險（以投機為目的的現(xiàn)貨囤積者尤其關(guān)注流動性風(fēng)險）。根據(jù)經(jīng)濟學(xué)原理，風(fēng)險與可能回報成正比，因此，投資具有較高風(fēng)險的品種，必然要求獲得較高水平的回報，這種較高水平的回報就是現(xiàn)貨銅囤積者的風(fēng)險補償。

    所謂的二次物流成本，它反映的是目前特定的銅現(xiàn)貨和期貨背景下形成的附加成本。目前LME綜合銅相對于滬銅來說定價偏高，11月12日Cu0412與LME綜合銅的比值為10.09,小于其合理比值10.4,這是導(dǎo)致大量反向套利資金買滬銅拋倫銅的理論依據(jù)。也許在過去，出現(xiàn)這種情況時比值會逐漸回歸到合理水平，但目前情況是，去年以來有大量精銅被國內(nèi)投機者作為保值品囤積起來。因此，雖然從全球看銅的供需基本上保持平衡，但因銅被大量囤積在中國，導(dǎo)致國外銅的供應(yīng)量相對減少。在這種情況下，為了刺激囤積在國內(nèi)的銅流入生產(chǎn)領(lǐng)域，達(dá)到間接減少進(jìn)口銅以緩解國外銅供需緊張的效果，銅價要相對囤積等效價格有一定的升水。而這個升水最大值不會超過所囤積的銅從中國出口到LME交割庫所產(chǎn)生的運輸費等綜合成本（近似取85美元/噸）。因此，在考慮了二次物流成本后，合理的銅價應(yīng)該在2905.79美元上再加85美元，即達(dá)到2990.79美元，而3019.5美元相對2990.79美元仍存在28.71美元升水，這個升水應(yīng)該就是前面提及的風(fēng)險補償。可見，目前銅價內(nèi)外倒掛是因為大量的銅被囤積到中國境內(nèi)的緣故。

    根據(jù)上面的理論分析，如果繼續(xù)持有銅現(xiàn)貨，則財務(wù)成本繼續(xù)逐日增加，而美元升值的可能性在加大，將導(dǎo)致LME綜合銅的升水縮減。此外，一旦銅廠冶煉出更多的銅，則二次物流成本導(dǎo)致的升水將失去存在的前提。而從技術(shù)上看，B浪反彈已經(jīng)結(jié)束，將運行相當(dāng)慘烈的大C浪。綜合分析可得出這樣的結(jié)論，銅的牛市已經(jīng)結(jié)束。筆者傾向于認(rèn)為，目前囤積銅的投資者最佳的投資策略是拋銅。