近一個時期以來，兩市圍繞A股估值產生了激烈的多空對撞，就在此時我們卻發現，在香港與內地上市的同一家公司———海螺水泥(資訊 行情 論壇)的股價不僅逐漸靠近，H股價格甚至還超越了A股（昨日海螺水泥H股收盤價為9.65港元，折合人民幣10.27元，而同日A股收盤價則為9.98元，這還是在昨日其A股上漲了0.21元、H股下跌了0.10元的情況下）。這一現象引發了我們對以海螺水泥為主的同類股價估值與市場走勢等問題的思考。

    估值周期變化拉近股價

    近期香港恒生指數連創新高，深滬股市則出現了創新低后的反彈行情。我們對兩地同時上市的品種進行研究后發現，目前海螺水泥H股股價超過了A股，并且H股繼續保持向上態勢，而A股則呈現整理態勢。我們認為，估值認識、大盤背景與投資周期有著相互影響作用。

    從海螺水泥A股與H股的歷史表現來看，H股的價格波動更為劇烈，股價估值則從非理性階段進入理性估值期，估值狀況更大程度地反映出投資周期的變化。上世紀末，由于內地水泥業發展狀況以及國際投資者對H股的估值普遍較差，1998-2001年間，海螺水泥H股股價長期運行在超低價水平；而當內地房地產業自2001年出現快速增長，進而拉動水泥行業強勁上升后，國際投資者對其股價估值發生了變化，其股價也進入了長達3年的上升周期，特別是近年來海螺水泥成為中國水泥行業的龍頭后，國際投資者更提高了其相應的估值，其股價也進入了穩定的上升周期。2002年2月，海螺水泥A股登陸滬市時，正逢我國房地產和固定資產投資快速上升時期，該股業績因此出現較大提升，其投資價值也為國內機構投資者所認可，股價連續上漲。進入2004年下半年后，由于國內宏觀經濟調控及未來房地產業發展的不確定性，海螺水泥在A股市場受到基金等機構的減持，而同期香港市場的H股則受益于大盤好轉，其股價由5.20元回升至近期的10元附近，A股與H股股價基本接軌。由此可見，國內、國際機構經過多年的市場估值碰撞，該品種的價值已被充分發現。但由于其股權分置、宏觀調控對其可能產生影響等因素的存在，筆者發現，一旦 H股市場出現一些同類品種股價接近或高于同類品種的A股之時，大盤形成階段性頂部的概率相對較大。也就是說，目前H股股價已接近時間周期的高區域點，從這個角度來看，香港恒生指數有可能在熱錢熱鬧過后產生階段性頂部。今年初青島啤酒(資訊 行情 論壇)H股股價超越A股價格不久，恒生指數即見頂就是一例：青島啤酒H股股價超越A股股價后,經歷近一個月的震蕩,隨后股價大幅下挫，最低于5月17日跌至5.30元。恒生指數同期也走勢疲軟，不久恒生指數由高位階段性見頂14000點回落至10918點。

    對海螺水泥延伸思考

    海螺水泥屬典型的周期性行業，而從國內投資機構角度來看，周期性行業由于受宏觀調控影響較大，自今年5月份以來，國內機構開始減持海螺A股，這也與上海綜合指數處于下降趨勢相關；但海螺水泥H股股價卻自5月中旬反復向上。這雖然可理解為香港恒生指數不斷反復向上的趨勢引導，但更大程度上可能存在于國內機構與國外機構對估值認識的差異性上。通過對比我們發現，具有兩地概念的兗州煤業(資訊 行情 論壇)、華能國際(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)等品種的H股股價仍低于A股，可見只要市場存在，其估值就不可能完全相同，盡管是同一公司的股票。這反映出深層次的股份充分流通問題，而對估值因素的考慮，恐怕是引起國外戰略投資機構對H股大部分品種給予較低市場定價的重要因素。

    從近期海螺水泥H股價格超越A股的現象來看，不僅反映出投資者受估值因素的不同時期、不周市場、不同背景的影響，也可能會反映出某種市場趨勢或差異化，而這種差異化的消除可能來源于資本項目的開放、匯率和企業經營周期等不同的變化。總之，同一公司股價在兩個不同市場“接軌”，并不能完全代表不同投資者估值差異正在消除，而更大的可能只是暫時的，在一個時期以后，隨著股份充分流通、市場投資者認知以及不同市場趨勢下，其價格差的接近只是相對的，而價格差將會因不同背景、投資偏好和股份因素而長期存在。