"定價權(quán)"(pricing power)是現(xiàn)代市場經(jīng)濟中最迷人的字眼:為什么沃爾瑪?shù)牟少徴�策能夠決定某些地區(qū)經(jīng)濟的興衰?為什么網(wǎng)絡(luò)和商業(yè)連鎖企業(yè)在國外資本市場估值較高?為什么中國輕微地提高利率就能夠使全球原材料期貨連續(xù)下跌?為什么上海期銅能夠越來越多地影響倫敦乃至全球期銅的走勢?全部因為三個字:定價權(quán)。

    我們的企業(yè)到國外證券市場上市自然將定價權(quán)交給國外證券市場投 資者；國外企業(yè)(比如中外合資)在中國證券市場上市,參照的是中國的定價標準。奇妙的是,國外資本并不是中國證券市場的主要買方,更不是奇貨可居的賣方------既然買貨的是中國人、賣貨的也是中國人,為什么定價權(quán)卻要交給國外市場的標準呢?

    理由很簡單:投資者看到了金融開放的大趨勢,任何一個金融市場都不可能在全球化的金融市場上成為定價的孤島,因此模模糊糊地認為中國證券市場股價應(yīng)該向國外接軌。國際化、國際接軌的大趨勢沒有錯,錯在接軌的盲目性。

    我國的大部分投資者并不全面了解國外資本市場的理念和定價方式。談到接軌,就知道市盈率,實際上大部分人不知道美國、歐洲、亞洲等國家和地區(qū)的平均市盈率是多少,只是想當然地認為國外的肯定更低(這都是股市2200點"泡沫論"時期的印象),事實上,即使按照他們的標準,我們的市場定價也偏低了,低于法國、日本等國的平均市盈率,部分行業(yè)低于美國、亞太地區(qū)的平均市盈率。如果按照這些國家同樣成長階段的估值水平,我們的平均市盈率則更低了。況且,對于國外市場經(jīng)常用EVA、EBIT、EBITDA、并購價值、重置價值等估值指標、方法,我國證券市場投資者都很少應(yīng)用,更不用說流行。因此,從某種程度上說,我們并沒有學(xué)會國際投資理念和估值方法,我們所失去的定價權(quán),歐美投資者并沒有得到。

    那么這個定價權(quán)誰得到了呢?是那些攻擊中國經(jīng)濟體制、低估中國企業(yè)價值的少數(shù)投資者得到了,這主要體現(xiàn)在與我國香港股市接軌的理念上。

    香港證券市場上的股票定價偏低,那是因為國際投資者不相信我們的企業(yè)管理模式,把我們低估了。舉個例子,1998年,廣東廣信事件以后,香港市場上的很多紅籌股債券都從120元以上跌到70元以下(面值100元),他們還在拋,當時只有我們內(nèi)地投資者大量買進上海實業(yè)、光大控股、COSCO等公司的債券,因為只有我們了解這些企業(yè)的信用和實力,事實上這些買進的投資者一年的收益率都在50%以上,有的超過100%。境外投資者低估了我國企業(yè)的投資價值,結(jié)果他們就沒有抓住中國企業(yè)的投資機會。現(xiàn)在我國的市場經(jīng)濟地位仍然沒有在國際上得到普遍承認,所以他們還會低估我國企業(yè)的價值。但是隨著中國經(jīng)濟越來越全球化、國際競爭力不斷提高,中國市場經(jīng)濟地位最終會得到承認,低估中國企業(yè)的境外投資者還會錯過分享中國經(jīng)濟成長的機會。

    因此,一方面我們應(yīng)該接受國際化的投資理念,另一方面也不能完全喪失自我,而應(yīng)該尋求國際化投資理念與本土實際情況的有機結(jié)合。

    在當前階段,要破除因為國內(nèi)的投資主體失去"定價權(quán)"而帶來喪失標準的估值風(fēng)險,主要靠三個主體發(fā)揮作用:

    一、 政府應(yīng)該進行合理的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)

    估值風(fēng)險首先是因為某些政策傳聞產(chǎn)生的,比如藍籌企業(yè)在香港、內(nèi)地同時上市的計劃,又比如QDII計劃等等。上述政策傳聞必將進一步放大中國證券市場乃至整個國民經(jīng)濟的宏觀金融風(fēng)險。

    其次,商品的定價本身最直接的決定因素還是供求關(guān)系。雖然保險資金入市等政策在一定程度上能夠補充證券市場的資金；但是整體而言,根本不足以彌補國有控股企業(yè)資金從證券市場的逐步撤退、個人投資者因為利息率的提高而轉(zhuǎn)向銀行存款等負面因素。況且在上半年證券市場短暫的行情活躍過程中,我們的融資額也創(chuàng)了近幾年的新高,直接導(dǎo)致了當前市場融資功能的喪失。

    因此估值水平的迷失不僅直接因為相關(guān)政策傳聞引起,而且同政府所能調(diào)節(jié)的證券市場整體供求結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。所以解決當前市場估值危機,一方面要求政府慎推接軌政策,另一方面必須通過引進新的資金來平衡、改善當前證券市場的供求格局。比如,從對等的角度講,國有企業(yè)和商業(yè)銀行資金如果禁止進入股市,那么理論上也應(yīng)該禁止其從股市上融資------或者同一個主體的投融資兩個方面都放開,或者都禁止。

    二、 基金是本土證券市場定價權(quán)的主導(dǎo)力量

    中國的證券投資基金所掌握的資金總量已經(jīng)超過證券市場流通市值的1/4,成為主流投資理念的實踐者和引導(dǎo)者,今后這一力量還會進一步壯大。因此基金行業(yè)是本土定價權(quán)的主導(dǎo)力量。擔當著一重任,基金行業(yè)必須從前期模糊的價值投資、國際化投資理念中走出來:倡導(dǎo)以成長性投資和價值投資為主的多元化投資理念；倡導(dǎo)國際化投資理念和本土實際情況的有機結(jié)合；持續(xù)發(fā)掘、培育獨特的中國概念以及在全球化進程中體現(xiàn)國家比較優(yōu)勢的上市公司,引導(dǎo)全球投資者認識中國企業(yè)的投資價值。

    回顧三年以來幾次行情,我們很容易發(fā)現(xiàn)每一波牛市的先機行動者,都不是基金,但是每一波行情的承接者都非基金莫屬。今后中國的證券投資基金不僅是主流行情的承接者,也應(yīng)該是價值發(fā)現(xiàn)的先機行動者和行情的發(fā)動者。

    三、 國內(nèi)證券研究機構(gòu)是理論上的引導(dǎo)者

    如前文所述,我國大部份投資者對全球市場的定價水平(比如市盈率)并不了解；對發(fā)達國家已經(jīng)走過的人均GDP1000美元歷史階段的定價水平也不了解；對于具體行業(yè)比如科技股所用的復(fù)雜定價方法、商業(yè)連鎖常用的市銷率、EVA、EBIT、EBITDA、并購價值、重置價值等估值指標、方法,我國證券市場投資者更很少應(yīng)用；對于為什么國外投資者(相對于國內(nèi)而言)更青睞中國海外上市的網(wǎng)絡(luò)股、科技股,為什么國外投資者以50倍以上市盈率收購、購買中國的商業(yè)連鎖企業(yè),為什么看好中國的品牌公司、購買具有國際競爭力的中興通訊(資訊 行情 論壇)和具有壟斷特征的港口企業(yè),我國投資者也缺乏深刻的理解；至于國外投資者因為國有體制、"非市場經(jīng)濟地位"、甚至某些政治原因而低估中國絕大部分上市公司,我們更缺乏必要的研究,因此也喪失了應(yīng)有的自信,更不用說引導(dǎo)外國投資者認識我國企業(yè)的價值。

    在堅持本土智慧的同時,如何學(xué)習(xí)國際先進的投資理念,去偽存真、撥亂反正,樹立對中國證券市場的信心,確立科學(xué)的估值方法和估值體系,從實踐上迫切要求我國證券研究機構(gòu)提升研究的水平,引導(dǎo)整個市場的研究和投資理念。